1月銅價(jià)先揚(yáng)后抑，上半月銅價(jià)重心穩(wěn)步提升，尤其經(jīng)濟(jì)前景樂(lè)觀預(yù)期一度在1月13日推動(dòng)銅價(jià)單日大漲1.42%，其間雖然中東緊張局勢(shì)升溫，但對(duì)銅價(jià)影響相對(duì)有限。后半月，伴隨國(guó)內(nèi)春節(jié)假期臨近，現(xiàn)貨備庫(kù)基本完成，市場(chǎng)繼續(xù)上行乏力，加之新型冠狀病毒感染的肺炎疫情大范圍暴發(fā)，銅價(jià)自1月21日開(kāi)啟大幅下跌行情，兩日便跌去前半月全部漲幅。

疫情將被有效控制 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)增長(zhǎng)韌性

今年全球貨幣政策將延續(xù)自身軌跡。從全球經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)說(shuō)，全球主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然面臨不同程度的壓力。

美國(guó)制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)在2019年整體表現(xiàn)出走弱態(tài)勢(shì)，暫停降息給未來(lái)貨幣政策留出空間仍是必然選擇。短期內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策將維持不變的預(yù)期在1月16日發(fā)布的美聯(lián)儲(chǔ)褐皮書(shū)中得到證實(shí)，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)官員的預(yù)測(cè)報(bào)告，“多數(shù)官員都贊成在2020年全年維持利率不變，除非經(jīng)濟(jì)前景發(fā)生重大變化”。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)保持溫和回落態(tài)勢(shì)，除法國(guó)相對(duì)穩(wěn)定外，德國(guó)、意大利等國(guó)家的經(jīng)濟(jì)壓力仍然持續(xù)，目前歐元區(qū)已經(jīng)進(jìn)入“負(fù)利率”時(shí)代，而經(jīng)濟(jì)卻并未明顯恢復(fù)，貨幣政策的邊際效用已經(jīng)弱化，短期可預(yù)期的政策力度將更加有限。

中國(guó)制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)在面臨較大壓力的情況下展現(xiàn)出了較好的增長(zhǎng)韌性。自去年11月起，制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)重回榮枯線之上，物價(jià)指數(shù)在2019年年末也基本得以穩(wěn)定，有分析認(rèn)為2020年再次實(shí)施全面降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)仍有空間和可能，MLF利率也有望再次下調(diào)。

伴隨著新型冠狀病毒感染的肺炎疫情得到有效控制，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)必將展現(xiàn)增長(zhǎng)韌性。臨近春節(jié)假期前，國(guó)內(nèi)新型冠狀病毒感染的肺炎患者開(kāi)始快速增加。除中國(guó)外，全球多個(gè)國(guó)家也先后確診新型冠狀病毒感染的肺炎病例，市場(chǎng)對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的擔(dān)憂加重，銅價(jià)連續(xù)多日大跌。據(jù)中金宏觀報(bào)告，中國(guó)經(jīng)濟(jì)2003年二季度受“非典”影響最大，但“非典”并沒(méi)有改變當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期上行的趨勢(shì)。2003年四個(gè)季度中國(guó)GDP增速分別為11.1％、9.1％、10％和10％，雖然二季度GDP增速比前后兩個(gè)季度平均增速低1.5個(gè)百分點(diǎn)，但伴隨著疫情逐步得到控制，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)了極強(qiáng)的增長(zhǎng)韌性。當(dāng)前的疫情無(wú)疑短期會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成一定損害，但后期必將展現(xiàn)出極強(qiáng)的增長(zhǎng)韌性。

原料緊張不及預(yù)期 精煉銅產(chǎn)量將有回升

市場(chǎng)整體對(duì)于今年銅精礦供應(yīng)格局存在一定誤解，認(rèn)為銅精礦供應(yīng)將如2019年一般緊張，甚至更甚，然而我們通過(guò)統(tǒng)計(jì)推算，發(fā)現(xiàn)事實(shí)情況并非如此。2019年全球銅精礦新增產(chǎn)能約20萬(wàn)噸，而冶煉卻處于迅猛擴(kuò)張期，國(guó)內(nèi)冶煉產(chǎn)能增加80萬(wàn)噸以上，加之廢銅政策收緊，故供應(yīng)緊張?jiān)欢戎С帚~價(jià)上漲。今年銅精礦新增產(chǎn)能明顯恢復(fù)，Cobre?Panama、Carrapateena、Mirador等項(xiàng)目將在今年啟動(dòng)，合計(jì)推算新增產(chǎn)能在80萬(wàn)噸以上，部分機(jī)構(gòu)推算新增銅精礦產(chǎn)能在45萬(wàn)噸左右，即保守估算，今年銅精礦新增產(chǎn)能較去年明顯增加。今年國(guó)內(nèi)冶煉廠將新增粗煉產(chǎn)能30萬(wàn)噸，新增精煉產(chǎn)能45萬(wàn)噸，但年初并無(wú)新產(chǎn)能投放。因此，銅礦供應(yīng)緊張預(yù)期恐不能對(duì)今年年初的銅價(jià)帶來(lái)支持。1月，上游礦山并無(wú)明顯的擾動(dòng)事件發(fā)生，因此預(yù)計(jì)2月銅精礦整體供應(yīng)將較為平穩(wěn)。

廢銅進(jìn)口批文量相對(duì)充裕，廢銅供應(yīng)憂慮緩解。目前，2020年限制類銅廢碎料進(jìn)口批文已經(jīng)公布兩批，其中第一批廢銅批文量為270885噸，第二批涉及銅廢碎料26566噸，兩批累計(jì)批文量為297451噸，按照80%品位測(cè)算，共涉及金屬量229961噸。據(jù)悉，企業(yè)對(duì)于今年的廢銅供給擔(dān)憂暫時(shí)解除。1月中旬，再生銅進(jìn)口政策公布，并確定自今年7月1日開(kāi)始實(shí)施，目前來(lái)看，再生銅進(jìn)口新規(guī)下廢銅供應(yīng)將較為充足。1月，銅價(jià)上漲，精廢銅價(jià)差擴(kuò)大至100元/噸以上，國(guó)內(nèi)廢銅供應(yīng)量將受到積極推動(dòng)，此外考慮到東南亞地區(qū)新建粗煉廠也在陸續(xù)提供粗銅，整體供應(yīng)較為寬松。

同時(shí)，精煉銅供應(yīng)將有所回升。有觀點(diǎn)認(rèn)為主要是中國(guó)新建冶煉產(chǎn)能將投入運(yùn)營(yíng)，但礦山產(chǎn)出或保持平穩(wěn)，這對(duì)TC/RCs施壓。去年12月26日，CSPT敲定2020年一季度的TC地板價(jià)為67美元/噸，較2019年四季度上升1美元/噸。

目前，國(guó)內(nèi)冶煉廠面臨加工費(fèi)偏低以及硫酸銷售困難的雙重壓力，度日艱難。受今年春節(jié)偏早影響，推測(cè)冶煉廠資金在2019年12月末至2020年2月初將較為緊張，對(duì)產(chǎn)量存在一定影響。伴隨著春節(jié)后資金逐漸平穩(wěn)，冶煉廠生產(chǎn)將陸續(xù)回歸正常。今年國(guó)內(nèi)即將新擴(kuò)建的粗煉30萬(wàn)噸和精煉45萬(wàn)噸產(chǎn)能預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間均相對(duì)較晚，這意味著2月并無(wú)新產(chǎn)能再度擴(kuò)充國(guó)內(nèi)精煉銅市場(chǎng)，精煉銅產(chǎn)量除正常穩(wěn)定增長(zhǎng)外，其余增量將主要來(lái)自于去年末投產(chǎn)的福建紫金、黑龍江紫金以及新疆五鑫等冶煉廠產(chǎn)量的逐步釋放。雖然市場(chǎng)對(duì)冶煉廠在加工費(fèi)并不占優(yōu)背景下會(huì)延長(zhǎng)檢修時(shí)間存在一定預(yù)期，但2月似乎并無(wú)冶煉廠有檢修計(jì)劃，因此推斷精煉銅供應(yīng)在2月將會(huì)有所回升。

線纜需求難有改善 樂(lè)觀消費(fèi)預(yù)期將被證偽

地產(chǎn)行業(yè)需求拉動(dòng)作用弱化。去年12月初，國(guó)網(wǎng)公司下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步嚴(yán)格控制電網(wǎng)投資的通知》（國(guó)家電網(wǎng)辦【2019】826號(hào)文）。電網(wǎng)公司將在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，嚴(yán)控電網(wǎng)投資，從相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間周期來(lái)看，電網(wǎng)投資快速拉動(dòng)銅需求增長(zhǎng)的時(shí)代基本宣告結(jié)束。1月6日，國(guó)家電網(wǎng)有限公司宣布，提前一年完成新一輪農(nóng)網(wǎng)改造升級(jí)目標(biāo)任務(wù)，相關(guān)工程全部竣工投產(chǎn)，這意味著在“十三五”規(guī)劃的收官之年，農(nóng)網(wǎng)對(duì)銅的需求拉動(dòng)作用較弱。

目前線纜企業(yè)消費(fèi)并未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，雖然數(shù)據(jù)顯示去年年末精銅桿企業(yè)開(kāi)工率回升較好，但主要與企業(yè)完成年度生產(chǎn)目標(biāo)有關(guān)。另外，精銅桿企業(yè)成品庫(kù)存和線纜企業(yè)原料庫(kù)存均處于高位，也可窺見(jiàn)端倪。

步入2月，地產(chǎn)項(xiàng)目集中交付期已過(guò)，地產(chǎn)環(huán)節(jié)對(duì)于銅需求的拉動(dòng)作用也將逐步弱化。

地產(chǎn)竣工好轉(zhuǎn)，需求有望拉動(dòng)空調(diào)生產(chǎn)。春節(jié)后，空調(diào)生產(chǎn)迎來(lái)傳統(tǒng)旺季，而截至去年12月國(guó)內(nèi)空調(diào)庫(kù)存1585.7萬(wàn)臺(tái)，庫(kù)存水平仍然偏高，這對(duì)于今年國(guó)內(nèi)空調(diào)季節(jié)性旺季的生產(chǎn)力度存在一定制約作用，預(yù)計(jì)生產(chǎn)仍將維持2018、2019年格局，以不顯著增加空調(diào)庫(kù)存為前提。從需求端分析，地產(chǎn)竣工持續(xù)好轉(zhuǎn)，年前集中交付房屋的空調(diào)購(gòu)置需求將有助于空調(diào)生產(chǎn)商去庫(kù)存，因此2月空調(diào)生產(chǎn)行業(yè)的銅需求將主要取決于空調(diào)的終端銷售情況，筆者傾向于謹(jǐn)慎樂(lè)觀。

新能源補(bǔ)貼穩(wěn)定，汽車行業(yè)生產(chǎn)發(fā)力可期。截至目前，國(guó)內(nèi)汽車庫(kù)存壓力明顯緩和，這在一定程度上有利于今年的汽車生產(chǎn)。新能源汽車方面，工信部表示“2020年的新能源補(bǔ)貼政策將保持相對(duì)穩(wěn)定，不會(huì)出現(xiàn)大幅退坡”，較此前的在2020年完全取消新能源補(bǔ)貼有一定變化，這對(duì)新能源汽車產(chǎn)業(yè)可以算作利好。在汽車庫(kù)存壓力緩和、新能源補(bǔ)貼穩(wěn)定背景下，對(duì)于今年2、3月汽車行業(yè)生產(chǎn)發(fā)力存在一定期待。

綜上所述，目前全球主要國(guó)家貨幣政策均相對(duì)寬松，預(yù)計(jì)2月仍將延續(xù)前期軌跡。2月宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)注焦點(diǎn)是新型冠狀病毒感染的肺炎疫情的防控效果以及對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的影響。筆者認(rèn)為疫情對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響僅為短期，隨著防控效果的逐步顯現(xiàn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)必將展現(xiàn)極強(qiáng)的增長(zhǎng)韌性。從基本面分析，銅精礦供應(yīng)較2019年會(huì)有所好轉(zhuǎn)，加工費(fèi)雖然不高，但對(duì)冶煉廠生產(chǎn)影響有限，廢銅進(jìn)口新規(guī)也將帶來(lái)廢銅供應(yīng)寬松預(yù)期，精煉銅供應(yīng)會(huì)穩(wěn)步提升。需求方面，房屋集中交付后，2月地產(chǎn)用銅將會(huì)弱化，空調(diào)行業(yè)用銅需求謹(jǐn)慎樂(lè)觀，汽車行業(yè)庫(kù)存壓力緩和后，預(yù)計(jì)生產(chǎn)將有所恢復(fù)?；诖?，近期銅價(jià)大跌不僅是對(duì)疫情的反映，同時(shí)也是基本面偏弱的體現(xiàn)，而一旦疫情控制得當(dāng)，銅價(jià)將有望擺脫近期弱勢(shì)。

（作者單位：國(guó)元期貨）

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。