本次多晶硅行業(yè)的反內(nèi)卷可以關(guān)注兩條主線，一是價(jià)格上漲，利潤修復(fù)；二是產(chǎn)能整合，產(chǎn)量調(diào)控。目前多晶硅漲價(jià)是否可持續(xù)能否向下游傳導(dǎo)是關(guān)鍵。在價(jià)格上漲之后，多晶硅產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能整合和產(chǎn)量調(diào)控則是引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要保障。

工業(yè)硅實(shí)際上并未有太多“反內(nèi)卷”政策的直接影響，但是其上下游產(chǎn)品煤炭和多晶硅價(jià)格在“反內(nèi)卷”政策帶動(dòng)下，大幅上漲，因而帶動(dòng)工業(yè)硅價(jià)格走高，甚至一度漲停。但考慮到目前工業(yè)硅也呈現(xiàn)產(chǎn)能產(chǎn)量大于需求的情況，也需考慮產(chǎn)能出清的問題。我們梳理了工業(yè)硅可能的產(chǎn)能出清路徑。

未來展望：

晶硅產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)潜敬巍胺磧?nèi)卷”的重要產(chǎn)業(yè)，多晶硅價(jià)格在反內(nèi)卷政策支持下，現(xiàn)貨價(jià)格調(diào)漲至完全成本之上，產(chǎn)業(yè)利潤修復(fù)。但需要注意的是，本次的上漲主要受現(xiàn)貨價(jià)格調(diào)漲帶動(dòng)，基本面并未改善。目前在弱需求之下，期貨主力合約價(jià)格已回升至5萬元以上，已達(dá)此前預(yù)期。目前套利窗口打開，上游企業(yè)有套保套利窗口，后期倉單或?qū)⒃黾印６唐诟呶恢?，多空分歧增加，價(jià)格波動(dòng)較大。目前期權(quán)波動(dòng)率較高，若波動(dòng)率回落可考慮買入跨式期權(quán)，建議投資者注意風(fēng)險(xiǎn)管理。遠(yuǎn)期是否會(huì)進(jìn)一步走高，仍需關(guān)注價(jià)格向下傳導(dǎo)機(jī)制是否順暢以及產(chǎn)能整合和產(chǎn)量調(diào)控的落地程度。

工業(yè)硅期貨也在多晶硅和焦煤期貨的帶動(dòng)下大幅上漲，產(chǎn)業(yè)利潤修復(fù)，甚至打開套利窗口。同樣面臨價(jià)格上漲的正反饋但是基本面需求轉(zhuǎn)弱，需注意累庫壓力。一旦正反饋結(jié)束，生產(chǎn)企業(yè)有套保套利窗口，需注意倉單增加及套保套利壓力。從供需基本面的角度來看，7月20日有機(jī)硅大型企業(yè)因火災(zāi)停產(chǎn)，將減少3%的需求，不利于工業(yè)硅價(jià)格持續(xù)上漲。需注意需求不及預(yù)期帶來的累庫壓力，若多晶硅及焦煤期價(jià)回落，價(jià)格將高位回落?？蓢L試買入看跌期權(quán)，建議投資者注意風(fēng)險(xiǎn)管理。

一、多晶硅 -“反內(nèi)卷”政策支持下價(jià)格大幅上漲

7月以來，多晶硅價(jià)格在“反內(nèi)卷”政策預(yù)期下快速上漲。7月3日工業(yè)和信息化部組織召開的第十五次制造企業(yè)座談會(huì)后，光伏產(chǎn)業(yè)企業(yè)快速響應(yīng)，多晶硅現(xiàn)貨報(bào)價(jià)快速上漲，期貨盤面跟隨現(xiàn)貨報(bào)價(jià)上漲?，F(xiàn)貨N型復(fù)投料平均價(jià)從33元/千克上漲至46元/千克，漲幅約30%。期貨主力合約也跟隨大幅上漲，從33090元/噸上漲至49105元/噸，漲幅約48%。

1.為什么光伏產(chǎn)業(yè)要“反內(nèi)卷” 

一是供過于求，價(jià)格跌至企業(yè)虧損。2023年以來，多晶硅產(chǎn)能產(chǎn)量大幅增長后，大大超出了需求量，價(jià)格持續(xù)下跌。2024年年中，多晶硅價(jià)格跌破大部分多晶硅生產(chǎn)企業(yè)的成本線，企業(yè)開始大規(guī)模減產(chǎn)停產(chǎn)，開工率下跌至50%以下。但是多晶硅價(jià)格在2025年一季度小幅回升后，二季度在需求轉(zhuǎn)弱預(yù)期下仍然承壓下跌，企業(yè)利潤大幅下滑至虧損，近期光伏產(chǎn)業(yè)企業(yè)紛紛發(fā)布半年報(bào)大幅預(yù)虧報(bào)告。

二是低價(jià)競爭不利于產(chǎn)品質(zhì)量提升。產(chǎn)能過剩，價(jià)格持續(xù)下跌，企業(yè)為了能盡快銷售回籠現(xiàn)金流，低價(jià)銷售更有優(yōu)勢。但由于價(jià)格跌至企業(yè)成本線后，將導(dǎo)致企業(yè)壓縮必要生產(chǎn)成本、降低產(chǎn)品質(zhì)量，出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象，最終會(huì)損害消費(fèi)者利益。因此，需要綜合治理光伏行業(yè)低價(jià)無序競爭，引導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)。 

三是利潤收窄不利于技術(shù)進(jìn)步。在價(jià)格戰(zhàn)中，企業(yè)利潤空間被嚴(yán)重壓縮，為了降低成本，許多企業(yè)不得不削減研發(fā)投入。而技術(shù)創(chuàng)新是光伏產(chǎn)業(yè)在全球保持領(lǐng)先地位的核心驅(qū)動(dòng)力。只有產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)合理回報(bào)，企業(yè)才能持續(xù)投入研發(fā)、升級產(chǎn)能，推動(dòng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。當(dāng) “內(nèi)卷” 導(dǎo)致企業(yè)增產(chǎn)不增利時(shí)，技術(shù)創(chuàng)新步伐就會(huì)停滯。一旦企業(yè)創(chuàng)新面臨瓶頸，不僅導(dǎo)致資源浪費(fèi)、效率低下等問題，更不利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。因此需要通過“反內(nèi)卷”給予企業(yè)適當(dāng)利潤發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。 

2.本次“反內(nèi)卷”的兩條主線 

本次多晶硅行業(yè)的反內(nèi)卷可以關(guān)注兩條主線，一是價(jià)格上漲，利潤修復(fù)；二是產(chǎn)能整合，產(chǎn)量調(diào)控。 

早在2024年，光伏行業(yè)就開始積極響應(yīng)“反內(nèi)卷”號召。2024年10月，中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)組織召開“防止行業(yè)內(nèi)卷式惡性競爭”主題座談會(huì)，聚焦有序化解供需失衡。中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)官方公眾號發(fā)布通告，光伏組件低成本價(jià)投標(biāo)中標(biāo)涉嫌違法，同時(shí)公布最低成本價(jià)0.68元/W。此外，12月初，光伏行業(yè)重要參與企業(yè)在協(xié)會(huì)的引導(dǎo)下簽訂行業(yè)自律協(xié)議，按照配額調(diào)控產(chǎn)量。本次多晶硅價(jià)格需高于完全成本價(jià)格銷售以及產(chǎn)能產(chǎn)量的調(diào)控思路有所沿襲。 

（1）價(jià)格上漲，利潤修復(fù) 

本次多晶硅價(jià)格快速上漲的主線交易邏輯在反內(nèi)卷政策支持下的報(bào)價(jià)上行。在《在破除“內(nèi)卷式”競爭中實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展》和《深刻認(rèn)識和綜合整治“內(nèi)卷式”競爭》文章發(fā)表后，市場預(yù)期開始轉(zhuǎn)變。工業(yè)和信息化部組織召開的第十五次制造企業(yè)座談會(huì)后，光伏產(chǎn)業(yè)企業(yè)快速響應(yīng)，銷售報(bào)價(jià)高于完全成本。7月以來，多晶硅現(xiàn)貨報(bào)價(jià)快速上漲，期貨盤面跟隨現(xiàn)貨報(bào)價(jià)上漲。在首次上調(diào)N型復(fù)投料平均報(bào)價(jià)至39元/千克時(shí)，期貨盤面甚至出現(xiàn)多合約漲停的情況。但在再次上調(diào)N型復(fù)投料平均報(bào)價(jià)至46元/千克時(shí)，期貨盤面走勢較為理性，仍有較大幅貼水。報(bào)價(jià)大幅上漲一是因?yàn)樵诖饲爱a(chǎn)能過剩背景下，各家企業(yè)為了盡快出貨回籠現(xiàn)金流，銷售價(jià)格僅高于現(xiàn)金成本低于完全成本，因此平均報(bào)價(jià)大幅上調(diào)至39元/千克。二是第二次報(bào)價(jià)調(diào)漲是因?yàn)閺S家根據(jù)全產(chǎn)能成本折舊進(jìn)行報(bào)價(jià)。因目前多晶硅產(chǎn)業(yè)開工率較低，約為40%，因而單位產(chǎn)量折舊攤銷較高。此外，多晶硅企業(yè)的投資較高，折舊按10年計(jì)算均值在5000-8000元/噸，若是按開工率折算，完全成本可大幅抬升10000元/噸以上。因而，多晶硅現(xiàn)貨報(bào)價(jià)上漲較快。

目前多晶硅價(jià)格上漲有利于企業(yè)利潤修復(fù)。從利潤修復(fù)的角度來看，今年一季度，多晶硅利潤在原材料硅粉價(jià)格下跌，以及價(jià)格小幅提升的帶動(dòng)下有所修復(fù)。二季度雖然多晶硅的價(jià)格持續(xù)下跌，但因原材料工業(yè)硅粉跌幅更大，多晶硅的虧損仍在收窄。7月以來，多晶硅報(bào)價(jià)快速上漲，若有所成交則企業(yè)利潤將進(jìn)一步快速修復(fù)，三季度有望看見企業(yè)利潤由負(fù)轉(zhuǎn)正。多晶硅價(jià)格上漲是行業(yè)利潤修復(fù)的核心驅(qū)動(dòng)力，短期可通過毛利率擴(kuò)張、現(xiàn)金流改善緩解企業(yè)經(jīng)營壓力，中長期則能推動(dòng)低效產(chǎn)能出清、技術(shù)升級與合規(guī)轉(zhuǎn)型，為行業(yè)進(jìn)入良性循環(huán)奠定基礎(chǔ)。目前多晶硅行業(yè)利潤修復(fù)是大概率事件，但企業(yè)受益程度取決于成本控制能力、產(chǎn)品質(zhì)量和銷售能力等，優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品在同樣的價(jià)格下更有競爭優(yōu)勢，高成本產(chǎn)能或?qū)⒅鸩奖惶蕴?。但也需要注意警惕價(jià)格過快上漲引發(fā)產(chǎn)能反彈和需求塌陷，一方面，利潤的快速修復(fù)可能刺激已停產(chǎn)的高成本產(chǎn)能重啟，導(dǎo)致供應(yīng)增量超預(yù)期，反噬價(jià)格與利潤，另一方面，裝機(jī)需求在面臨收益不確定性增加的情況下原材料成本上漲，投資回報(bào)率將進(jìn)一步下滑，或?qū)⒂绊懡K端裝機(jī)積極性，引發(fā)需求塌陷的負(fù)反饋。 

（2）產(chǎn)能整合，產(chǎn)量調(diào)控 

在價(jià)格上漲之后，多晶硅產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能整合和產(chǎn)量調(diào)控則是引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)回歸可持續(xù)發(fā)展的重要保障。目前多晶硅產(chǎn)業(yè)依然面臨供過于求的較弱基本面，整合產(chǎn)能，調(diào)控產(chǎn)量，才能使供需恢復(fù)平衡。與化工產(chǎn)業(yè)出清老舊產(chǎn)能的思路不同，多晶硅產(chǎn)業(yè)因其產(chǎn)能大多為近年投產(chǎn)的新產(chǎn)能，大部分均符合國家標(biāo)準(zhǔn)，且投資額較大，因而并不適用于淘汰老舊產(chǎn)能。目前的思路以頭部硅料企業(yè)"以大收小"進(jìn)行產(chǎn)能整合為主，逐步淘汰低效、高成本的產(chǎn)能。隨后再根據(jù)需求調(diào)控產(chǎn)量，通過控制開工率使得供需達(dá)到緊平衡，帶動(dòng)價(jià)格上漲，利潤修復(fù)。 

早在5月，市場有多晶硅或?qū)⑦M(jìn)行行業(yè)整合的消息傳出。據(jù)光伏研習(xí)社，通威、協(xié)鑫、大全、新特、亞硅、東方希望等 6 家硅料頭部企業(yè)（下稱 "六巨頭"）計(jì)劃牽頭成立規(guī)模達(dá) 700 億元的專項(xiàng)基金，通過并購整合行業(yè)內(nèi)其他硅料產(chǎn)能，推動(dòng)產(chǎn)能出清并促使多晶硅價(jià)格回歸合理區(qū)間。業(yè)內(nèi)人士透露，該 "收儲(chǔ)計(jì)劃" 已被證實(shí)存在，但仍處于早期籌備階段，細(xì)節(jié)待完善。據(jù)6月SNEC展會(huì)上的信息，協(xié)鑫表示將通過“承載式收購”整合經(jīng)營狀況不佳、因各種原因尚未退出的資產(chǎn)。整合目的并非利用其硬件資產(chǎn)，而是使其退出市場競爭，避免加重行業(yè)惡化現(xiàn)狀。通過收購或承諾方式實(shí)現(xiàn)這部分產(chǎn)能退出，讓存量產(chǎn)能協(xié)同產(chǎn)出量，實(shí)現(xiàn)供需平衡（需去化高庫存至合理水平，再實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)平衡）。目前實(shí)施方案暫未確定，但預(yù)計(jì)可能將是成立基金或平臺(tái)，通過股權(quán)和債權(quán)，利用杠桿或銷售收益進(jìn)行產(chǎn)能整合的思路。并將引入金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行第三方監(jiān)督。近期有消息傳出，具體的方案正在抓緊落地，有望在8-9月落實(shí)。具體情況將持續(xù)跟蹤。 

3.多晶硅漲價(jià)是否可持續(xù)能否向下游傳導(dǎo)是關(guān)鍵 

一開始，市場在價(jià)格大幅上漲后對此報(bào)價(jià)持觀望態(tài)度，現(xiàn)貨根據(jù)全產(chǎn)能成本折舊報(bào)價(jià)大幅上漲，但期貨盤面走勢較為理性，較前期漲停相對溫和，并未完全收平水，仍有較大幅貼水。一是因?yàn)樵诙唐趦?nèi)大幅上調(diào)報(bào)價(jià)后，下游或難以消化，暫未有成交；二是在目前裝機(jī)收益不確定性增加的背景下，上游產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲或?qū)⑦M(jìn)一步減少預(yù)期裝機(jī)收益，新增裝機(jī)容量可能因此而下降。 

7月中旬以來，下游產(chǎn)品價(jià)格相應(yīng)調(diào)漲，價(jià)格向下傳導(dǎo)較為順暢，也使得本次報(bào)價(jià)的上漲有下游需求支持，更為堅(jiān)實(shí)。多晶硅的直接下游硅片價(jià)格開始上行，且漲幅較大。據(jù)硅業(yè)分會(huì)7月17日報(bào)告，N型G10L單晶硅片(182*183.75mm/130μm)成交均價(jià)在1.05元/片，環(huán)比上周上漲22.09%；N型G12R單晶硅片(182*210mm/130μm)成交均價(jià)在1.15元/片，環(huán)比上周上漲15.00%；N型G12單晶硅片(210*210 mm/130μm)成交均價(jià)在1.35元/片，環(huán)比上周上漲13.45%。硅片價(jià)格漲幅較大一是因?yàn)楣枇蟽r(jià)格持續(xù)上漲，帶動(dòng)硅片價(jià)格回升；二是硅片減產(chǎn)降負(fù)后，產(chǎn)量及庫存都有所下降，支持硅片提價(jià)上漲。

目前下游電池片、組件受上游產(chǎn)品漲價(jià)帶動(dòng)影響價(jià)格有所上調(diào)，但相較多晶硅的漲幅依然較小，關(guān)注價(jià)格向下傳導(dǎo)情況。根據(jù)組件的成本模型測算，多晶硅料成本一般占組件成本10%-15%左右，按照目前硅料價(jià)格平均上漲30%計(jì)算，傳導(dǎo)至組件環(huán)節(jié)約抬高組件成本3%-4.5%，預(yù)計(jì)成本上漲可控。下游產(chǎn)品陸續(xù)調(diào)漲價(jià)格，有利于傳導(dǎo)多晶硅的價(jià)格上漲。但近期部分電站出于對收益率測算不確定性增加的考慮，有延后招標(biāo)的決定，后期可關(guān)注終端裝機(jī)對光伏產(chǎn)品漲價(jià)的接受度。

二、工業(yè)硅-“反內(nèi)卷”政策帶動(dòng)上下游產(chǎn)品價(jià)格 

工業(yè)硅實(shí)際上并未有太多“反內(nèi)卷”政策的直接影響，但是其上下游產(chǎn)品煤炭和多晶硅價(jià)格在“反內(nèi)卷”政策帶動(dòng)下，大幅上漲，因而帶動(dòng)工業(yè)硅價(jià)格走高，甚至一度漲停。但考慮到目前工業(yè)硅也呈現(xiàn)產(chǎn)能產(chǎn)量大于需求的情況，也需考慮產(chǎn)能出清的問題。我們梳理了工業(yè)硅可能的產(chǎn)能出清路徑。 

1.工業(yè)硅產(chǎn)能出清路徑梳理 

一是，市場化出清。隨著價(jià)格持續(xù)承壓下跌，部分高成本企業(yè)或可以市場化方式出清。一是高成本企業(yè)因停產(chǎn)后難以復(fù)產(chǎn)，現(xiàn)金流枯竭而長期停產(chǎn)。二是部分此前由硅鐵等其他類型生產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)產(chǎn)的產(chǎn)能或因經(jīng)濟(jì)性不高重新轉(zhuǎn)產(chǎn)別的產(chǎn)品，退出工業(yè)硅市場。三是部分企業(yè)或因環(huán)保或能效等方面的新建改建成本提高，預(yù)期投資回報(bào)小于未來現(xiàn)金流而選擇關(guān)停。 

二是，行政化引導(dǎo)。能效或能耗限制或?qū)⑦M(jìn)一步快速出清高能耗的企業(yè)。2024年5月發(fā)布的《2024—2025年節(jié)能降碳行動(dòng)方案》提出嚴(yán)格落實(shí)電解鋁能置換，從嚴(yán)控制銅、氧化鋁等冶煉新增產(chǎn)能，合理布局硅、鋰、鎂等行業(yè)新增產(chǎn)能。推廣高效穩(wěn)定鋁電解、銅锍連續(xù)吹煉、豎式還原煉鎂、大型礦熱爐制硅等先進(jìn)技術(shù)，加快有色金屬行業(yè)節(jié)能降碳改造。有色金屬行業(yè)能效基準(zhǔn)水平以下產(chǎn)能完成技術(shù)改造或淘汰退出。2024—2025年，有色金屬行業(yè)節(jié)能降碳改造形成節(jié)能量約500萬噸標(biāo)準(zhǔn)煤、減排二氧化碳約1300萬噸?；诖?，我們梳理了工業(yè)硅相關(guān)的能效指標(biāo)與能耗指標(biāo)要求。根據(jù)《工業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域能效標(biāo)桿水平和基準(zhǔn)水平（2023年版）》，工業(yè)硅作為新增加的重點(diǎn)領(lǐng)域用“★”標(biāo)注，具體指標(biāo)要求如下：

《GB 21347-2023》規(guī)定了工業(yè)硅單位產(chǎn)品能耗限額等級（主還原劑表示其用量高于全部還原劑用量總和的50%）。具體指標(biāo)要求如下：

綜合來看，主要還原劑為木炭的工業(yè)硅企業(yè)單位產(chǎn)品綜合能耗限額限定值應(yīng)不大于3300kgce/t，主要還原劑為石油焦和煤混合的工業(yè)硅企業(yè)單位產(chǎn)品綜合能耗限額限定值應(yīng)不大于3500kgce/t，主要還原劑為煤的工業(yè)硅企業(yè)單位產(chǎn)品綜合能耗限額限定值應(yīng)不大于3600kgce/t。目前來看，絕大部分的產(chǎn)能主要還原劑為煤，單位產(chǎn)品綜合能耗限額限定值小于3600kgce/t即可達(dá)標(biāo)。但若后期能耗要求提高，或?qū)⒂绊懖糠指吣芎牡男∑髽I(yè)。未來可關(guān)注是否會(huì)有相關(guān)政策出臺(tái)或落地。

三、展望與風(fēng)險(xiǎn)提示 

晶硅產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)潜敬巍胺磧?nèi)卷”的重要產(chǎn)業(yè)，多晶硅價(jià)格在反內(nèi)卷政策支持下，現(xiàn)貨價(jià)格調(diào)漲至完全成本之上，產(chǎn)業(yè)利潤修復(fù)。但需要注意的是，本次的上漲主要受現(xiàn)貨價(jià)格調(diào)漲帶動(dòng)，基本面并未改善。目前在弱需求之下，期貨主力合約價(jià)格已回升至5萬元以上，已達(dá)此前預(yù)期。目前套利窗口打開，上游企業(yè)有套保套利窗口，后期倉單或?qū)⒃黾印６唐诟呶恢?，多空分歧增加，價(jià)格波動(dòng)較大。目前期權(quán)波動(dòng)率較高，若波動(dòng)率回落可考慮買入跨式期權(quán)，建議投資者注意風(fēng)險(xiǎn)管理。遠(yuǎn)期是否會(huì)進(jìn)一步走高，仍需關(guān)注價(jià)格向下傳導(dǎo)機(jī)制是否順暢以及產(chǎn)能整合和產(chǎn)量調(diào)控的落地程度。 

工業(yè)硅期貨也在多晶硅和焦煤期貨的帶動(dòng)下大幅上漲，產(chǎn)業(yè)利潤修復(fù)，甚至打開套利窗口。同樣面臨價(jià)格上漲的正反饋但是基本面需求轉(zhuǎn)弱，需注意累庫壓力。一旦正反饋結(jié)束，生產(chǎn)企業(yè)有套保套利窗口，需注意倉單增加及套保套利壓力。從供需基本面的角度來看，7月20日有機(jī)硅大型企業(yè)因火災(zāi)停產(chǎn)，將減少3%的需求，不利于工業(yè)硅價(jià)格持續(xù)上漲。需注意需求不及預(yù)期帶來的累庫壓力，若多晶硅及焦煤期價(jià)回落，價(jià)格將高位回落?？蓢L試買入看跌期權(quán)，建議投資者注意風(fēng)險(xiǎn)管理。

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