引言：隨著行業(yè)競爭加劇與盈利周期性波動，近幾年我國飼料行業(yè)整合加速。面對愈來愈烈的競爭環(huán)境，大宗原料采購及庫存成本的控制能力成為企業(yè)最核心的競爭力體現(xiàn)。豆粕是飼料加工的重要原料。隨著基差貿(mào)易的推行，豆粕期現(xiàn)貨市場聯(lián)動性增強(qiáng)，而對點價時機(jī)的判斷成為基差交易中的難度和風(fēng)險所在。

一些風(fēng)險管理意識較強(qiáng)的飼料企業(yè)已經(jīng)建立起優(yōu)秀的期貨團(tuán)隊，通過將期貨與現(xiàn)貨貿(mào)易良好結(jié)合，在管控價格波動風(fēng)險、穩(wěn)定利潤方面取得了不錯的成績。面對期權(quán)這個全新的工具，他們開始積極學(xué)習(xí)并探索嘗試更多樣的套期保值策略，從簡單的買入期權(quán)獲得價格保險，到靈活使用期貨、期權(quán)組合滿足個性化業(yè)務(wù)需求，降低企業(yè)經(jīng)營成本，為傳統(tǒng)風(fēng)險管理錦上添花。同時，期權(quán)在風(fēng)險管理方面的獨特優(yōu)勢，打破了期貨套保過程中期現(xiàn)損益對沖的收益結(jié)構(gòu)，為傳統(tǒng)點價模式注入了新活力。

1飼料產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變套保思路

對于油脂油料產(chǎn)業(yè)鏈下游的飼料企業(yè)來說，由于規(guī)模普遍偏小，議價能力較弱，只能隨行就市購買原材料，無法獲得穩(wěn)定的利潤空間。豆粕等原材料價格上漲帶來的利潤下滑或虧損是飼料加工企業(yè)面臨的最大風(fēng)險。“我們飼料行業(yè)最怕的就是原料價格上漲，多年來我一直堅持買入期貨的方式進(jìn)行套期保值，豆粕期權(quán)使我們多了一個套保新工具。”揚(yáng)州地區(qū)某飼料企業(yè)負(fù)責(zé)人感慨道。

經(jīng)過多年的摸爬滾打，該飼料企業(yè)已經(jīng)形成了堅定的套保理念和習(xí)慣。豆粕期權(quán)上市前后，企業(yè)負(fù)責(zé)人積極參加期貨公司舉辦的大型報告會和小型沙龍等培訓(xùn)活動10余次，并多次與期貨公司的客戶經(jīng)理交流學(xué)習(xí)。

今年6月中旬，美豆豐產(chǎn)基本已成定局，豆粕期現(xiàn)貨市場偏弱運(yùn)行。由于美國農(nóng)業(yè)部報告發(fā)布在即，根據(jù)預(yù)測豆粕價格可能出現(xiàn)反彈，并且報告發(fā)布前后往往豆粕市場波動率會有所提升，期權(quán)權(quán)利金會相應(yīng)上漲，因此該飼料企業(yè)對應(yīng)次月的豆粕使用量，分批買入了以豆粕期貨1709為標(biāo)的、行權(quán)價格為2800元/噸的虛值看漲期權(quán)。6月30日美國農(nóng)業(yè)部報告發(fā)布后，美豆和豆粕價格連續(xù)6日上漲，國內(nèi)豆粕市場普漲200—300元/噸，看漲期權(quán)權(quán)利金也隨之上漲，該企業(yè)獲利平倉。

在幾乎相同的時間段，位于河北省的一家大型糧食收購、飼料加工銷售及蛋雞養(yǎng)殖企業(yè)也進(jìn)行了類似的操作。與上述飼料企業(yè)不同的是，該企業(yè)更保守地選擇了行權(quán)價格為2650元/噸的實值看漲期權(quán)，以鎖定7月飼料加工的成本。雖然支付的期權(quán)權(quán)利金較高，但隨著7月之后標(biāo)的期貨價格和權(quán)利金的上漲，企業(yè)平倉后仍獲得了很好的收益。

總結(jié)利用期權(quán)的感受，上述飼料企業(yè)負(fù)責(zé)人表示，“與期貨不同，期權(quán)可以讓企業(yè)根據(jù)能接受的成本，靈活選擇合適的行權(quán)價格，特別是這次用買入看漲期權(quán)代替買入期貨套保，我的資金占用減少了一半左右。”據(jù)了解，飼料廠一般資金相對偏緊，以往的單邊套保對企業(yè)的期貨保證金要求較高，一旦出現(xiàn)大額追加期貨保證金的情況，難免會影響企業(yè)正常的資金流轉(zhuǎn)。而期權(quán)具有非線性的盈虧特征，買入期權(quán)不需要支付保證金，避免了追保情況的出現(xiàn)。而且期權(quán)相較期貨可以有效管理波動率風(fēng)險，當(dāng)預(yù)期價格波動率增加時，采用期權(quán)套保效果將優(yōu)于期貨。

經(jīng)過進(jìn)一步的嘗試，該企業(yè)還發(fā)現(xiàn)在某些市場環(huán)境下，期權(quán)套保具有期貨所不具備的優(yōu)勢。比如今年8至9月，在經(jīng)歷了7月的快速上漲后，受制于供應(yīng)充足的基本面壓力，豆粕期現(xiàn)貨價格開始振蕩下行。由于當(dāng)時企業(yè)沒有庫存保值需求、只需管理原料采購成本，在預(yù)期價格下跌的情況下不愿意買入期貨套保。但如果繼續(xù)等待價格下跌，按生產(chǎn)需要在現(xiàn)貨市場直接采購，一旦價格意外上漲，又會面臨成本上升的損失。這時企業(yè)采用了賣出虛值看跌期權(quán)的保值策略。如果價格下跌，企業(yè)被動履約而建立期貨多頭，就相當(dāng)于以較低的價格采購現(xiàn)貨，如果價格意外上漲，可以用權(quán)利金收益彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場損失。

8月底至9月初，該飼料企業(yè)針對10月的豆粕使用量，賣出標(biāo)的為1801合約、行權(quán)價格為2800元/噸的看跌期權(quán)。之后的一個月，豆粕期現(xiàn)貨價格均未出現(xiàn)大幅波動，企業(yè)賺取了期權(quán)的時間價值收益，有效降低了采購成本。

據(jù)期貨日報記者了解，一些飼料企業(yè)的套期保值思路正在逐漸轉(zhuǎn)變，在行情運(yùn)行較為平穩(wěn)的時期選擇賣出虛值看跌期權(quán)的策略對原材料成本進(jìn)行保值。廣東匯海農(nóng)牧科技集團(tuán)（下稱廣東匯海）是一家飼料年生產(chǎn)能力達(dá)200萬噸、生豬出欄量2萬頭的大型農(nóng)牧集團(tuán)，其采購中心副總監(jiān)招泳勤介紹說：“目前我們已經(jīng)開始嘗試期權(quán)交易，從上游油廠或貿(mào)易商采購基差后，在認(rèn)為合適的點位通常會點價70%—80%的量，留大概20%—30%的量通過賣出看跌期權(quán)進(jìn)行保值，價格跌破執(zhí)行價就轉(zhuǎn)成期貨多頭并點價。”

2多樣化組合實現(xiàn)低成本高保障

期權(quán)的優(yōu)勢在于，購買期權(quán)可以在獲得保障的同時又不失去市場價格有利變化的盈利機(jī)會，但由于要支付一定的權(quán)利金，對于利潤微薄的飼料企業(yè)來說，長期以買入期權(quán)的方式進(jìn)行套保并不合適。很多企業(yè)嘗試在買入期權(quán)獲得保障的同時賣出期權(quán)，構(gòu)建豐富多樣的期權(quán)組合，以較低甚至零成本獲得符合自身需求的風(fēng)險保護(hù)。

上述河北省飼料企業(yè)在嘗試了幾次期權(quán)單腿策略后開始對期權(quán)組合產(chǎn)生興趣。8月11日豆粕期貨價格大幅下跌，該企業(yè)認(rèn)為后市繼續(xù)上漲的空間有限，但考慮到9月需要采購一批豆粕原材料，如果價格出現(xiàn)不確定性上漲會增加采購成本，因此，8月30日企業(yè)買入以豆粕1801期貨合約為標(biāo)的看漲期權(quán)200份，行權(quán)價2700元/噸，支付權(quán)利金85元/噸，同時賣出行權(quán)價為2800元/噸的豆粕看漲期權(quán)200份，收入權(quán)利金53.5元/噸，構(gòu)建了牛市價差組合，大大降低了風(fēng)險管理成本。

“該策略的特點是最大虧損和最大盈利都是有限的，相較于傳統(tǒng)的買入期貨套保，該策略不僅能保護(hù)豆粕價格小幅上漲帶來的風(fēng)險，還能使企業(yè)享受價格下跌帶來的收益。由于該組合支付了31.5元的權(quán)利金費(fèi)用，當(dāng)期貨價格跌至2668.5元/噸以下時，該組合策略套保結(jié)果將優(yōu)于單純買入期貨的套保策略。”企業(yè)負(fù)責(zé)人說。

除了“買入看漲+賣出看漲”組合，企業(yè)也可以使用“買入看漲+賣出看跌”為原材料成本保值。如5月31日豆粕1709合約價格在2613元/噸左右，企業(yè)認(rèn)為以該價格進(jìn)行采購可以獲得較好的利潤，而且通過對當(dāng)時美國大豆種植情況的分析，未來天氣可能會出現(xiàn)一些不利因素，所以對豆粕價格存在有力支撐，企業(yè)判斷應(yīng)該會維持在2500元/噸以上。于是企業(yè)分別買入200手M1709—C—2600和賣出200手M1709—P—2500，權(quán)利金開倉均價分別為90元/噸和27元/噸，組合成本63元/噸，既達(dá)到了鎖定最高采購成本的目的，又降低了權(quán)利金費(fèi)用。

8月初豆粕期貨價格漲至2830元/噸左右，企業(yè)選擇看跌期權(quán)無價值到期，看漲期權(quán)在到期日行權(quán)獲得200手期貨多頭頭寸，然后在期貨市場上平倉，平倉均價2829元/噸，最終該期權(quán)組合策略獲利166元/噸，彌補(bǔ)了現(xiàn)貨價格上漲帶來的采購成本增加。

除了對原材料采購成本進(jìn)行風(fēng)險管理，該企業(yè)有時還需要對現(xiàn)貨庫存進(jìn)行保值。由于生產(chǎn)周期較長，在起初安排生產(chǎn)計劃時有利可圖，但商品生產(chǎn)出來時可能會遇到產(chǎn)成品價格跌落，造成企業(yè)虧損的情形；或者在行情較好時企業(yè)無法立刻將產(chǎn)品生產(chǎn)出來，也需要通過套期保值鎖定利潤。在這種情況下，如果只買入看跌期權(quán)進(jìn)行價格保護(hù)，相較于企業(yè)自身利潤而言成本較高，因此企業(yè)一方面買入虛值看跌期權(quán)，通過放棄虛值部分獲利可能，降低權(quán)利金；另一方面賣出虛值看漲期權(quán)，放棄價格大幅上漲部分的獲利，構(gòu)建領(lǐng)口期權(quán)組合，進(jìn)一步降低期權(quán)成本。

4月19日，企業(yè)擁有的現(xiàn)貨庫存成本2700元/噸，企業(yè)認(rèn)為豆粕價格已經(jīng)上漲到高位，預(yù)期價格下跌概率較大，于是進(jìn)行了領(lǐng)口結(jié)構(gòu)的期權(quán)交易。以豆粕1709期貨合約為標(biāo)的，買入220手行權(quán)價格為2800元的虛值看跌期權(quán)，同時賣出220手行權(quán)價格為2900元的虛值看漲期權(quán)，組合費(fèi)用約為0元。之后行情振蕩下跌，現(xiàn)貨跌至成本線附近，企業(yè)通過看跌期權(quán)行權(quán)獲得的100元/噸收益，對沖庫存價格下跌的損失。

該企業(yè)負(fù)責(zé)人坦言：“期權(quán)具有收益不對稱性、策略多樣性等特點。利用期權(quán)構(gòu)建多樣組合策略，不僅能滿足企業(yè)個性化的風(fēng)險管理需求，還能有效降低保險成本，提高企業(yè)在風(fēng)險管理方面的資金利用率。”

對于廣東匯海而言，期權(quán)及期權(quán)組合不僅可以為現(xiàn)貨采購和庫存進(jìn)行套保，還可以為期貨持倉進(jìn)行套期保值，規(guī)避期貨頭寸的波動風(fēng)險。

招泳勤舉例說，如果飼料廠持有豆粕期貨合約多頭，期貨現(xiàn)價3000元/噸，擔(dān)心價格下跌，該廠可以買入同月份行權(quán)價格為2800元/噸的看跌期權(quán)，支付權(quán)利金80元。同時，為了降低套保成本，賣出同月份行權(quán)價格為3200元/噸的看漲期權(quán)，收到權(quán)利金80元。此策略鎖定了價格范圍，不追求最大化收益，但降低整體套保成本，最大損失和最大收益都是確定的。

“交易時機(jī)主要看現(xiàn)貨庫存及企業(yè)采購計劃，同時結(jié)合當(dāng)時的市場行情再做具體考慮。交易合約一般選擇期貨主力合約對應(yīng)的期權(quán)合約，主要是因為目前現(xiàn)貨市場是采用期貨主力合約來定價。至于期權(quán)行權(quán)價格的選擇，需要參考相應(yīng)的定價模型、業(yè)務(wù)需求以及對波動率的預(yù)期，來判斷市場價格是否在企業(yè)操作的目標(biāo)范圍之內(nèi)。”招泳勤表示。

3為傳統(tǒng)點價模式注入新的活力

經(jīng)過多年的探索實踐，很多飼料企業(yè)已經(jīng)形成期現(xiàn)結(jié)合的良好習(xí)慣，而靈活使用場內(nèi)期權(quán)配合傳統(tǒng)的期貨套期保值交易，將為企業(yè)的風(fēng)險管理帶來錦上添花的效果。“比如企業(yè)做空期貨為庫存套保，如果價格出現(xiàn)較大幅度下跌，期貨上會產(chǎn)生較多的賬面盈利，此時企業(yè)會比較煩惱：如果平倉，不符合套期保值原則，現(xiàn)貨頭寸將面臨價格繼續(xù)下跌風(fēng)險；不平倉又擔(dān)心盈利回落。這種情況下，可以用期權(quán)去置換期貨，將期貨頭寸平倉，用盈利的一小部分購買看跌期權(quán)，既保護(hù)了現(xiàn)貨頭寸，又釋放了后期繼續(xù)盈利的空間。”招泳勤表示。

上述河北省飼料企業(yè)曾在4月7日以2775元/噸買入期貨1705合約為原材料成本套保，隨后期貨價格振蕩上行，4月27日上漲至2856元/噸，企業(yè)認(rèn)為后期豆粕價格繼續(xù)上漲空間有限，便對期貨頭寸平倉鎖定期貨端收益81元/噸，釋放了資金。同時，為防止價格進(jìn)一步上漲，企業(yè)以84元/噸的價格買入標(biāo)的為豆粕1709期貨合約的平值看漲期權(quán)。隨后標(biāo)的期貨價格振蕩下行，5月中旬期貨價格下跌至2792元/噸，企業(yè)現(xiàn)貨市場完成采購，同時以80元/噸的價格對看漲期權(quán)平倉，僅損失小部分權(quán)利金成本，不僅確保了期貨端的盈利水平，在現(xiàn)貨端也獲得了較大的收益，比僅用期貨套期保值取得了更好的效果。

學(xué)習(xí)和運(yùn)用場內(nèi)期權(quán)不僅為企業(yè)風(fēng)險管理提供更豐富的工具，也讓飼料企業(yè)在應(yīng)運(yùn)而生的含權(quán)貿(mào)易面前淡定從容。招泳勤告訴期貨日報記者，近年一些油廠和貿(mào)易商在與飼料廠開展基差貿(mào)易時，開始在傳統(tǒng)基差合同中嵌入多種多樣的權(quán)益，但合同中不會明確標(biāo)示包含了什么期權(quán)，下游企業(yè)只能在對期權(quán)工具有了一定的理解和認(rèn)識后，才能做出更好的選擇和應(yīng)對，切實保護(hù)自身的利益。

據(jù)了解，前段時間某油廠針對分批采購的客戶推出一種“近月折扣遠(yuǎn)月鎖”的銷售模式。假設(shè)客戶有1000噸豆粕需求，近月將提貨500噸，遠(yuǎn)月提貨500噸，合同約定近月點價的500噸豆粕將享受30元/噸的優(yōu)惠，但遠(yuǎn)月提貨的500噸豆粕點價將不能低于某一約定的價格。“這相當(dāng)于飼料企業(yè)賣給油廠一個看跌期權(quán)，獲得權(quán)利金30元/噸。我們只要去場內(nèi)市場看看該行權(quán)價位看跌期權(quán)價格就可以判斷這個交易是否劃算了。如果這個看跌期權(quán)價格高于30元/噸，說明該項貿(mào)易對我們是不利的，如果這個看跌期權(quán)價格低于30元/噸，那我們就可以簽訂該筆合同，同時在場內(nèi)購買相同數(shù)量的看跌期權(quán)來對沖風(fēng)險。”招泳勤說。

據(jù)了解，早期也有一些油廠和貿(mào)易商嘗試過含權(quán)貿(mào)易模式，但因下游企業(yè)接受程度有限而未實現(xiàn)大面積推廣。如今，隨著油脂油料下游企業(yè)對期權(quán)工具認(rèn)識水平的提升，場內(nèi)期權(quán)的推出又為市場提供了透明、公開、公正的價格參考，有力地推動了基差含權(quán)貿(mào)易的發(fā)展，為傳統(tǒng)“點價”模式注入新活力。

在招泳勤看來，中國期權(quán)市場剛剛起步，很多企業(yè)還都在摸著石頭過河。“期權(quán)就相當(dāng)于企業(yè)買個航班延誤險，坐飛機(jī)時候就不用擔(dān)心，延誤就延誤，反正到時候給我賠付。甚至有時候還喜歡買不延誤險，因為我覺得不會延誤。期權(quán)其實沒有那么復(fù)雜，至少它比德州撲克簡單，比麻將也簡單。麻將其實是一個很復(fù)雜的游戲，包含很多種策略，中國人玩得都很好。期權(quán)市場經(jīng)過慢慢培育，也會得到很好的運(yùn)用。”他說。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。