來源 | 整理自宏源研究、國(guó)貿(mào)期貨中金：大宗商品板塊的需求和盈利均具韌性

　　投資建議

　　2017 年是大宗商品板塊盈利非常好的一年，受益于產(chǎn)能出清及環(huán) 保趨嚴(yán)帶來的供需格局改善，商品價(jià)格及板塊盈利都出現(xiàn)顯著恢 復(fù)，但是目前市場(chǎng)普遍擔(dān)心商品需求和盈利的可持續(xù)性。展望明 年，我們認(rèn)為大宗商品板塊的需求和盈利均具韌性，從而凸顯板 塊的估值優(yōu)勢(shì)，帶動(dòng)價(jià)值重估。

　　中國(guó)宏觀環(huán)境：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)后勁可期

　　關(guān)于 2018 年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，中金宏觀組對(duì)房地產(chǎn)投資、制造業(yè)產(chǎn)能投資增長(zhǎng)以及大 眾消費(fèi)的預(yù)期比市場(chǎng)更為樂觀，預(yù)計(jì) 2018 年實(shí)際 GDP 增速為 6.9%，高于市場(chǎng)一致預(yù)期 的 6.4%，預(yù)計(jì) 2019 年實(shí)際 GDP 增速仍將保持在 6.8%的強(qiáng)勁水平。

　　中金宏觀組認(rèn)為，

　　1)在再通脹持續(xù)、且真實(shí)利率下降的宏觀環(huán)境下，貨幣政策會(huì)繼續(xù)推出寬松，而財(cái)政政策有望保持相對(duì)寬松，政策重點(diǎn)可能會(huì)進(jìn)一步轉(zhuǎn)向改善收入分配和盤 活“存量資金”;

　　2)預(yù)測(cè)2017年全年P(guān)PI約6.1%，高于CPI的1.6%，而2018年全年CPI可能從2017年的1.6%上升至2.5%，PPI或?qū)⒒貧w“常態(tài)”至3%左右;

　　3)2017年底美元兌人民幣匯率為6.68左右，而2018年底達(dá)到6.48左右，主要是基于對(duì)明年中國(guó)投資回報(bào)率繼續(xù)提升、而美元可能小幅走弱的判斷;

　　4)明年整體固定資產(chǎn)投資、包括地產(chǎn)投資，有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，基建投資增速雖然可能有所放緩，但仍有望保持穩(wěn)健。

　　海外宏觀環(huán)境：貨幣刺激退潮，財(cái)政寬松登臺(tái)

　　美國(guó)：貨幣緊縮進(jìn)入下半場(chǎng)。中金宏觀組認(rèn)為，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)已經(jīng)接近充分就業(yè)，GDP增長(zhǎng)已經(jīng)接近潛在增長(zhǎng)率?？紤]到減稅措施落地的影響，2018年GDP和CPI增速可能小幅上行，預(yù)計(jì)2017、2018年GDP增速分別為2.2%和2.3%，CPI通脹分別為2.1%和2.2%。貨幣政策方面，2017年12月加息已經(jīng)接近是確定性事件，市場(chǎng)對(duì)此的預(yù)期也較為充分，預(yù)計(jì)2018年美聯(lián)儲(chǔ)將加息三次，到明年下半年聯(lián)邦基準(zhǔn)利率也將達(dá)到2.00-2.25%的水平。財(cái)政政策方面，明年上半年可能兌現(xiàn)減稅承諾。

　　歐元區(qū)：仍在復(fù)蘇過程，財(cái)政寬松有望加碼。中金宏觀組預(yù)計(jì) 2018年歐元區(qū)將繼續(xù) 保持較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但增速略微放緩，預(yù)計(jì)2017、2018年 GDP增速分別為2.2%和2.0%，CPI通脹分別為1.5%和1.4%。

　　貨幣政策方面，宏觀組認(rèn)為 2018年9月之前的貨幣政策已經(jīng)確定(1-9月300億歐元每月的QE購(gòu)買力度)，這意味著在2018年2季度之前，歐央行貨幣政策將一直按兵不動(dòng)。預(yù)計(jì)2018年9月后歐央行將完全停止QE操作，屆時(shí)市場(chǎng)的焦點(diǎn)將集中在歐央行何時(shí)加息的問題上。財(cái)政政策方面，宏觀組認(rèn)為2018年歐元區(qū)19個(gè)國(guó)家中，將有 13個(gè)國(guó)家實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策，2018年歐元區(qū)整體財(cái)政擴(kuò)張力度有望加碼。

　　美元指數(shù)：前高后低，明年底回落至90。中金宏觀組預(yù)計(jì)明年上半年美元指數(shù)將維 持強(qiáng)勢(shì)，主要因?yàn)樘乩势斩惛暮芸赡茉谏习肽陜冬F(xiàn)以及明年美聯(lián)儲(chǔ)將持續(xù)加息三次;

　　預(yù)計(jì)下半年美元指數(shù)回落，主要因?yàn)闅W央行貨幣緊縮將重回市場(chǎng)焦點(diǎn)(停止QE及加息問題)，而此時(shí)特朗普稅改已經(jīng)落地，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏也已經(jīng)被市場(chǎng)充分預(yù)期。整 體上，宏觀組預(yù)計(jì)今年底美元指數(shù) 94，明年底回落至90。

　　大宗商品需求總體穩(wěn)健。

　　中金宏觀組認(rèn)為，明年基建投資增速雖然可能有所放緩，但 仍有望保持穩(wěn)健，而明年整體固定資產(chǎn)投資、包括地產(chǎn)投資，有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。宏觀組觀點(diǎn)包括：

　　1)房地產(chǎn)：鑒于2017年下半年開發(fā)商拿地同比增速明顯加快，且租賃房和保障房的建設(shè)將帶來新的“增量”，預(yù)計(jì)明年房地產(chǎn)新開工面積和投資增速可能快于今年，預(yù)計(jì)2018年房地產(chǎn)新開工面積同比將增長(zhǎng)10%~15%，高于(宏觀組估算的)2017年 8%~9%的增速。

　　2)基建：宏觀組認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)的一個(gè)主要擔(dān)憂 是近期政府債務(wù)和PPP項(xiàng)目融資監(jiān)管增強(qiáng)，可能會(huì)導(dǎo)致明年基建投資增速大幅下滑，但地方政府的在手現(xiàn)金在快速增厚，而如果將建筑公司訂單作為政府主導(dǎo)投資的領(lǐng)先指標(biāo)，明年名義基建投資增速可能會(huì)從今年的25%左右下降到15%~20%，但仍維持在相對(duì)較強(qiáng)的水平;

　　3)制造業(yè)投資：在盈利明顯改善的推動(dòng)下，2018年制造業(yè)投資增速亦有望加速。

　　中金宏觀組對(duì)房地產(chǎn)投資、制造業(yè)產(chǎn)能 投資增長(zhǎng)及大眾消費(fèi)的預(yù)期比市場(chǎng)更為樂觀，預(yù)計(jì)2018年實(shí)際GDP增速為6.9%，高于市場(chǎng)一致預(yù)期的6.4%。明年整體固定資產(chǎn) 投資、包括地產(chǎn)投資，有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，基建投資增速雖然可 能有所放緩，但仍有望保持穩(wěn)健。我們認(rèn)為，在主要下游行業(yè)整 體穩(wěn)健的情況下，大宗商品板塊需求具備支撐。

　　供應(yīng)端

　　去產(chǎn)能、環(huán)保與整合收緊供給。展望2018年，大宗商品板塊的供給側(cè)改革、環(huán)保常態(tài)化將對(duì)供應(yīng)起到持續(xù)收縮作用，而隨著產(chǎn)能過剩行業(yè)進(jìn)一步整合以及集中度提高，供應(yīng)控制力度有望得到提升，板塊盈利的持續(xù)性也將得到提升。

　　招商有色：從供應(yīng)端到需求端

　　本輪有色金屬的上行周期，背后存在兩個(gè)大背景：(1)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，(2)中國(guó)供應(yīng)側(cè)改革。在周期復(fù)蘇之初，供應(yīng)側(cè)的力量主導(dǎo)股市行情，隨行情演化，市場(chǎng)對(duì)需求好轉(zhuǎn)的認(rèn)可度提升，需求端的主導(dǎo)作用在強(qiáng)化。盡管需求來自全球，但我國(guó)的宏觀數(shù)據(jù)波動(dòng)成為有色股票漲跌的最重要催化劑，5月宏觀數(shù)據(jù)觸底，有色啟動(dòng);8月份(9月份發(fā)布)宏觀數(shù)據(jù)不及預(yù)期，有色開啟調(diào)整。

　　海外成為需求主導(dǎo)。歐美日和其它發(fā)展中國(guó)家，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)持續(xù)好轉(zhuǎn)，復(fù)蘇強(qiáng)度大于國(guó)內(nèi)，有色金屬需求增速逐步與國(guó)內(nèi)持平。國(guó)內(nèi)基建增速保持穩(wěn)定。房地產(chǎn)持續(xù)去庫存致庫存低位，預(yù)計(jì)未來房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)有色金屬的拉動(dòng)作用將增強(qiáng)。行業(yè)經(jīng)歷短期調(diào)整后為后期上漲創(chuàng)造更大空間。

　　銅：2018 年最值得期待的工業(yè)金屬

　　2018 年銅市場(chǎng)關(guān)注幾大焦點(diǎn)：廢銅進(jìn)口、礦供應(yīng)恢復(fù)、海外消費(fèi)復(fù)蘇。

　　我們認(rèn)為，2017年全球礦供應(yīng)在罷工等事件擾動(dòng)下出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，2018年全球礦產(chǎn)量在 低基數(shù)的基礎(chǔ)上有望實(shí)現(xiàn) 3%左右的增長(zhǎng)，但這只不過令市場(chǎng)不那么缺礦而已。

　　2019-2020年礦供應(yīng)頂點(diǎn)即將到來，銅精礦TC頂點(diǎn)已經(jīng)過去，即將迎來多年的下降趨勢(shì)。2018年，礦供應(yīng)恢復(fù)的同時(shí)，中國(guó)廢銅進(jìn)口限制了廢銅利用量，這在一定程度上 也抵消了銅金屬供應(yīng)增量，供應(yīng)整體依舊吃緊。消費(fèi)正在從中國(guó)一足鼎立變成全球共增長(zhǎng)，全球銅消費(fèi)穩(wěn)定且有望小幅回升。2018年銅基本面有助于支持銅成為2018年最值得關(guān)注的基本金屬。

　　2018年鋁市關(guān)注點(diǎn)

　　下個(gè)采暖季是否會(huì)繼續(xù)限產(chǎn)，本采暖季后限產(chǎn)企業(yè)復(fù)產(chǎn)進(jìn)度?

　　2017-2018年采暖季，京津冀及周邊地區(qū)電解鋁企業(yè)限產(chǎn)30%。此政策在下個(gè)采暖季是否會(huì)繼續(xù)執(zhí)行?這不僅關(guān)系到明年產(chǎn)業(yè)供需格局，更關(guān)系到本采暖季限產(chǎn)電解鋁企業(yè) 明年復(fù)產(chǎn)情況。

　　如果下個(gè)采暖季繼續(xù)執(zhí)行限產(chǎn)，2018年3月15日至2018年11月15日，8個(gè)月時(shí)間 內(nèi)，電解鋁企業(yè)需要復(fù)產(chǎn)并停產(chǎn)。電解鋁停產(chǎn)即意味著要大修，關(guān)鍵設(shè)備大量更新，重啟成本接近1000元/噸，停產(chǎn)到復(fù)產(chǎn)周期分別需要1-2個(gè)月左右。如果下個(gè)采暖季繼續(xù) 執(zhí)行限產(chǎn)，電解鋁企業(yè)復(fù)產(chǎn)概率將大大降低。

　　關(guān)注供改進(jìn)度，等待庫存拐點(diǎn)

　　因?yàn)樾聰U(kuò)建產(chǎn)能及復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能集中釋放，2017年中國(guó)電解鋁社會(huì)庫存持續(xù)走高。預(yù)計(jì)2017-2018年采暖季，電解鋁企業(yè)限產(chǎn)，產(chǎn)量萎縮，庫存企穩(wěn)并下降。二季度電解鋁庫存需要等待電解鋁企業(yè)復(fù)產(chǎn)進(jìn)度。下半年開始新擴(kuò)建產(chǎn)能減少，預(yù)計(jì)庫存小幅下降。

　　2018年開始供給側(cè)改革長(zhǎng)期效應(yīng)開始兌現(xiàn)

　　2017年供給側(cè)改革引得電解鋁價(jià)格深受資金追捧。2018年進(jìn)入故事落地的時(shí)期，電解 鋁供給側(cè)改革的長(zhǎng)期效應(yīng)有望開始兌現(xiàn)，關(guān)注一季度和三、四季度電解鋁去庫存。這將給電解鋁價(jià)格以更加堅(jiān)定的動(dòng)力。

　　鉛鋅：2018年上半年看消費(fèi)，下半年看消費(fèi)+供應(yīng)

　　今年各機(jī)構(gòu)在不斷下調(diào)全年鋅精礦產(chǎn)量預(yù)期。全球鋅精礦供應(yīng)結(jié)構(gòu)從預(yù)期的緊平衡、小 過剩，變成短缺的事實(shí)。鋅精礦加工費(fèi)再刷新低可以驗(yàn)證。

　　這主要是因?yàn)橹袊?guó)礦基本無復(fù)產(chǎn)，且環(huán)保、礦山安全生產(chǎn)、資源整合整頓拖累部分地區(qū)產(chǎn)量進(jìn)一步下滑，新項(xiàng)目投產(chǎn)亦不及預(yù)期。另外，嘉能可一直未能復(fù)產(chǎn)。今年預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)礦產(chǎn)量負(fù)增長(zhǎng)10萬噸附近，這在年初最高預(yù)期給到40-50萬噸增量。

　　2017年全球鋅精礦產(chǎn)量增速主要有印度斯坦鋅業(yè)的Rampura Agucha礦山和嘉能可旗下秘魯Antamina礦貢獻(xiàn)。預(yù)計(jì)2017年國(guó)外鋅精礦增產(chǎn)60-65萬噸，中國(guó)無增量。假設(shè)嘉能可2018年二季度開始復(fù)產(chǎn)，那么2018年國(guó)外鋅精礦產(chǎn)量增量50萬噸附近，全球想要保證增速不下滑，恐怕又要寄希望于中國(guó)。

　　今明兩年中國(guó)新擴(kuò)建項(xiàng)目較少，預(yù)計(jì)每年能投提供增量約10萬噸。投資者關(guān)注最多的是中國(guó)新增點(diǎn)新疆火燒云鉛鋅礦，不過當(dāng)前尚處于勘探階段，采礦權(quán)尚未獲取，項(xiàng)目投產(chǎn)恐怕是下個(gè)供給周期。

　　總結(jié)：2017年鋅價(jià)大漲，和消費(fèi)有關(guān)系，但同時(shí)也堅(jiān)定的驗(yàn)證了供應(yīng)的故事并沒有結(jié) 束。全球鋅精礦將在持續(xù)緊張中迎接2020年產(chǎn)量頂點(diǎn)的到來。

　　國(guó)貿(mào)期貨：2018年大宗商品行情展望

　　從著名的美銀時(shí)鐘來看，在全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)復(fù)蘇和通脹緩慢回升的背景下，大宗商品依然具有投資價(jià)值。2016-2017兩年，國(guó)家層面的去產(chǎn)能政策主導(dǎo)了行情變化，隨著產(chǎn)能去化任務(wù)漸進(jìn)尾聲，未來行情的主導(dǎo)因素或轉(zhuǎn)向需求的變化。

　　工業(yè)品：從供給收縮到需求共振

　　這幾年來，由于產(chǎn)能過剩、盈利水平下滑以及國(guó)家大力推進(jìn)去產(chǎn)能政策，黑色、有色等上游采掘行業(yè)產(chǎn)能投資大幅下滑，部分年份甚至出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，同時(shí)，鋼鐵、有色、建材等中游行業(yè)產(chǎn)能投資也大幅下滑?，F(xiàn)階段制造業(yè)產(chǎn)能利用率提升較為明顯，接近于出清。而在商品價(jià)格大幅上漲的情況下，企業(yè)盈利水平也大幅改善，未來有望開啟新一輪的產(chǎn)能投資周期(朱格拉周期)。

　　國(guó)外來看，特朗普稅改有望獲得通過，一旦企業(yè)稅率大幅降低至20%，那將減輕企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)，提高企業(yè)的盈利能力，促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)大投資。此外，如果稅改能成功，美國(guó)強(qiáng)制征收的公司離岸利潤(rùn)稅降低，則有可能為美國(guó)公司將現(xiàn)時(shí)約3萬億美元海外利潤(rùn)匯回國(guó)內(nèi)鋪平道路，從而進(jìn)一步促進(jìn)美國(guó)國(guó)內(nèi)的投資。08年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，美國(guó)制造業(yè)強(qiáng)力復(fù)蘇，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿ΑＴ谔乩势蘸兔绹?guó)稅改的推動(dòng)下，有望迎來產(chǎn)能投資擴(kuò)張周期。

　　因此，工業(yè)品在經(jīng)歷了供給收縮之后，有望迎來國(guó)內(nèi)外需求的共振，存在結(jié)構(gòu)化行情。

　　農(nóng)產(chǎn)品：通脹預(yù)期上升與高供給的碰撞

　　根據(jù)我們前面的分析，由于基數(shù)效應(yīng)蔬菜和豬肉價(jià)格對(duì)通脹的貢獻(xiàn)將由負(fù)轉(zhuǎn)正，有望抬升通脹中樞。在通脹預(yù)期回升的背景下，市場(chǎng)對(duì)農(nóng)副產(chǎn)品的價(jià)格預(yù)期將提高。不過，由于通脹的回升可能主要由基數(shù)效應(yīng)帶來，能否帶來價(jià)格的拉升需要觀察。

　　高供給的壓力。農(nóng)業(yè)領(lǐng)域也遭遇了供給側(cè)改革的影響，對(duì)于玉米來說，2017年調(diào)減玉米種植面積1000萬畝，產(chǎn)地縮減導(dǎo)致2017年玉米產(chǎn)量有所下滑，但當(dāng)前玉米庫存依然高達(dá)2.4億噸，遠(yuǎn)超2016和2017年約2.0億噸的產(chǎn)量。在如此之大的庫存壓力之下，2-3年內(nèi)玉米價(jià)格難以出現(xiàn)明顯上漲。

　　對(duì)于大豆而言，我國(guó)大豆主要依靠進(jìn)口，最近五年的進(jìn)口依賴度始終在80%以上，2016年為84.5%。因而，國(guó)內(nèi)大豆價(jià)格很大程度上取決于國(guó)際價(jià)格。美國(guó)農(nóng)業(yè)部9月供需報(bào)告顯示，美國(guó)大豆受單產(chǎn)上調(diào)影響，產(chǎn)量將創(chuàng)歷史紀(jì)錄，預(yù)計(jì)17/18年美國(guó)季節(jié)平均大豆價(jià)格8.35-10.05 美元/蒲式耳。相對(duì)當(dāng)前價(jià)格，預(yù)計(jì)的未來國(guó)際大豆價(jià)格并未出現(xiàn)明顯上行趨勢(shì)，反而可能會(huì)出現(xiàn)小幅下降。

　　農(nóng)產(chǎn)品將在通脹預(yù)期回升與高供給之間交織，未來很難出現(xiàn)單邊行情，或延續(xù)2017年的震蕩行情。

　　關(guān)注點(diǎn)：全球緊縮周期來臨

　　美國(guó)自2012年以來，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)率先結(jié)束4輪QE，并于2015年12月開啟加息進(jìn)程，2016年加息了2次，今年以來已經(jīng)加息2次，并可能在12月第三次加息。此外，美聯(lián)儲(chǔ)自10月份開始縮表，計(jì)劃在未來幾年逐步縮減4.5萬億美元的資產(chǎn)負(fù)債表。2018年，美聯(lián)儲(chǔ)將延續(xù)緊縮周期，市場(chǎng)預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)將再加息三次，并穩(wěn)步推進(jìn)縮表進(jìn)程。而歐央行在2017年10月利率會(huì)議，決定自2018年1月起將月度QE規(guī)模從600億歐元降至300億歐元，持續(xù)九個(gè)月。未來隨著歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭良好，通脹抬升，將有可能追隨美國(guó)進(jìn)入緊縮周期。

　　全球貨幣寬松接近尾聲，各國(guó)央行結(jié)束寬松，并依據(jù)經(jīng)濟(jì)狀況收緊貨幣政策將是未來的“新常態(tài)”，在此背景下，中國(guó)通過收緊公開市場(chǎng)操作，提高短期資金成本加速金融去杠桿，變相收緊貨幣政策。與此同時(shí)，“一行三會(huì)”不斷出臺(tái)監(jiān)管文件，加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)的管控，貨幣政策易緊難松。

　　在緊縮周期里，美元可能再度走強(qiáng)，而從歷史數(shù)據(jù)來看，美元指數(shù)與大宗商品走勢(shì)負(fù)相關(guān)，美元如果再度走強(qiáng)或?qū)⒉焕诖笞谏唐?，值得關(guān)注。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。