引言

煤炭行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成效顯著，煤電產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生一系列變化：一方面，越來越多的現(xiàn)貨企業(yè)利用期貨工具進(jìn)行套期保值；另一方面，一大批扎根產(chǎn)業(yè)、靈活運(yùn)用期貨開展投資的機(jī)構(gòu)不斷發(fā)展壯大。專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的操作模式、分析方法、投資邏輯是產(chǎn)業(yè)客戶渴望了解和學(xué)習(xí)的。鑒于此，10月5—10日，鄭州商品交易所主辦、期貨日?qǐng)?bào)承辦了“動(dòng)力煤產(chǎn)業(yè)客戶走進(jìn)華東機(jī)構(gòu)”調(diào)研活動(dòng)。

產(chǎn)業(yè)客戶和投資機(jī)構(gòu)有本質(zhì)區(qū)別

如果說前兩年產(chǎn)融結(jié)合是實(shí)體企業(yè)口中的熱門詞匯，那么這兩年則是實(shí)體企業(yè)發(fā)展的新方向。煤炭企業(yè)過怕了“跌無止境”的日子，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入，利用期貨工具規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)是實(shí)體企業(yè)的明智之選。

產(chǎn)融結(jié)合就是實(shí)業(yè)和金融緊密結(jié)合。這種結(jié)合有兩種方式：一種是投資機(jī)構(gòu)發(fā)展到一定程度，對(duì)于產(chǎn)業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略性投入，形成金融和產(chǎn)業(yè)結(jié)合；一種是期貨和產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新緊扣產(chǎn)業(yè)需要，實(shí)現(xiàn)功能的融合。

在行業(yè)人士看來，產(chǎn)融結(jié)合是企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，是創(chuàng)造協(xié)同價(jià)值、提高競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要手段。

投資機(jī)構(gòu)近幾年在商品期貨市場(chǎng)中進(jìn)步更快，與產(chǎn)業(yè)的融通更緊密，他們熟知基本面情況，通過點(diǎn)價(jià)交易、場(chǎng)外期權(quán)以及合作套保的方式加強(qiáng)與產(chǎn)業(yè)的銜接，產(chǎn)業(yè)客戶卻處于被迫局限和倒退的狀態(tài)，在期貨市場(chǎng)中盈利的不確定性增大。

“產(chǎn)業(yè)客戶和投資機(jī)構(gòu)都是期貨市場(chǎng)的成員，但二者有著本質(zhì)區(qū)別。產(chǎn)業(yè)客戶通常更注重基本面供需關(guān)系的研究和基差的研究，而投資機(jī)構(gòu)更注重宏觀研究，站得更高一些；產(chǎn)業(yè)客戶更專注于做產(chǎn)業(yè)鏈上的品種，而投資機(jī)構(gòu)的交易方向分散，商品只是其中之一。”滿世集團(tuán)副總裁張耀軍說。

“機(jī)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)的思維方式和操作手段不同，投資機(jī)構(gòu)更注重板塊輪動(dòng)、跨季套利、跨品種套利以及基差收益。”瑞茂通動(dòng)力煤研究員張馨說。

一位產(chǎn)業(yè)人士告訴期貨日?qǐng)?bào)記者，先明確產(chǎn)業(yè)客戶和投資機(jī)構(gòu)的異同，期現(xiàn)結(jié)合時(shí)才能做到“我中有你，你中有我”。宏觀分析、政策分析是產(chǎn)業(yè)客戶應(yīng)該重視的。僅就商品期貨而言，未來需要關(guān)注板塊輪動(dòng)、判斷投資機(jī)構(gòu)的交易思路。

“單看動(dòng)力煤，全年的大格局大趨勢(shì)取決于宏觀和政策。鄭煤上市初期那樣的單邊行情已經(jīng)一去不復(fù)返了。”張馨表示，明年注定是去產(chǎn)能接近尾聲、新增優(yōu)秀產(chǎn)能持續(xù)釋放、政府管控進(jìn)一步嚴(yán)格的一年，動(dòng)力煤價(jià)格將振蕩運(yùn)行。并且，未來幾年都會(huì)是“上有頂”“下有底”的振蕩年。

中短期內(nèi)，動(dòng)力煤價(jià)格走勢(shì)就看基本面預(yù)期，甚至預(yù)期的預(yù)期了，而不是當(dāng)下的基本面本身。今年，動(dòng)力煤期貨和現(xiàn)貨一直處于背離狀態(tài)，7—8月現(xiàn)貨價(jià)格下跌期貨價(jià)格上漲。當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)聚焦于內(nèi)蒙古70年大慶、鄂爾多斯治沙大會(huì)等因素，而實(shí)際上，動(dòng)力煤產(chǎn)量不減反增。9月底以來，現(xiàn)貨價(jià)格上漲期貨價(jià)格下跌，市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)是供應(yīng)增加預(yù)期。所以，基本面當(dāng)下的真實(shí)情況并不重要，重要的是市場(chǎng)變化和心理預(yù)期的一致性。而臨近交割，價(jià)格走勢(shì)就要看基差了。

動(dòng)力煤期貨上市初期，產(chǎn)業(yè)客戶有優(yōu)勢(shì)，但今年期現(xiàn)背離，產(chǎn)業(yè)客戶不太好做。“金融機(jī)構(gòu)研究水平提高，交易主體變化，產(chǎn)業(yè)客戶的研究需要加強(qiáng)。”張耀軍說。

產(chǎn)融結(jié)合是企業(yè)做大做強(qiáng)的保證

“永安資本戰(zhàn)略方向已經(jīng)由當(dāng)初的做盤面價(jià)差變?yōu)楝F(xiàn)在的做跨期現(xiàn)兩市場(chǎng)的基差，產(chǎn)融的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合帶來更多機(jī)會(huì)，并且將風(fēng)險(xiǎn)降至最低。”永安資本副董事長(zhǎng)李金祿表示，產(chǎn)融結(jié)合的優(yōu)點(diǎn)在于既發(fā)揮了現(xiàn)貨企業(yè)的貿(mào)易經(jīng)驗(yàn)和客戶優(yōu)勢(shì)，又發(fā)揮了期貨公司的專業(yè)研發(fā)和價(jià)格管理技巧。

通過這樣的主線，永安資本除傳統(tǒng)的合作套保外，還延展了場(chǎng)外期權(quán)、基差點(diǎn)價(jià)、遠(yuǎn)期現(xiàn)貨定價(jià)等多樣業(yè)務(wù)模式。

永安資本作為永安期貨的風(fēng)險(xiǎn)公司，2013年成立，去年凈利潤(rùn)為6億元，利潤(rùn)收入在永安期貨的總利潤(rùn)收入中占比快速擴(kuò)大。今年，永安資本的現(xiàn)貨貿(mào)易量在10億元。永安資本產(chǎn)融結(jié)合業(yè)務(wù)主要涉及黑色板塊和能化板塊，始創(chuàng)了鐵礦石的基差點(diǎn)價(jià)，也實(shí)現(xiàn)了煤炭港口庫存的動(dòng)態(tài)管理。

期貨日?qǐng)?bào)記者在走訪國泰君安風(fēng)險(xiǎn)管理公司時(shí)發(fā)現(xiàn)，同是2013年成立，依托2億元資本開展現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司業(yè)務(wù)，常年用1億元專注操作產(chǎn)融結(jié)合業(yè)務(wù)，在場(chǎng)外期權(quán)、基差貿(mào)易、倉單融資等領(lǐng)域重點(diǎn)服務(wù)現(xiàn)貨企業(yè)，同時(shí)在現(xiàn)貨、金融等領(lǐng)域不斷擴(kuò)大合作圈。

永安資本和國泰君安風(fēng)險(xiǎn)管理公司服務(wù)實(shí)體產(chǎn)業(yè)和對(duì)沖投資并舉，實(shí)現(xiàn)了貿(mào)易規(guī)模和凈利潤(rùn)的雙增。

國泰君安風(fēng)險(xiǎn)管理公司的場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)走在行業(yè)前列，其與多家鋼廠合作，提供場(chǎng)外期權(quán)產(chǎn)品，隨著客戶要求的提高，服務(wù)日益精細(xì)化，從單純品種的場(chǎng)外期權(quán)產(chǎn)品衍生出鋼廠利潤(rùn)期權(quán)，即為鋼廠鎖定利潤(rùn)的場(chǎng)外期權(quán)品種。

扎根實(shí)體、產(chǎn)融結(jié)合是現(xiàn)代流通企業(yè)做大做強(qiáng)的根本。這些企業(yè)就是最好的佐證。

另外，浙江熱聯(lián)中邦運(yùn)用期貨工具，通過全品種基差貿(mào)易和圍繞鋼廠上下游期現(xiàn)終端綜合服務(wù)，實(shí)現(xiàn)了每年幾百萬噸鋼材的貿(mào)易量以及經(jīng)營收益的穩(wěn)定。敦和資產(chǎn)則是以產(chǎn)業(yè)為藍(lán)本，雖然不做現(xiàn)貨但力求以現(xiàn)貨信息為基礎(chǔ)，通過產(chǎn)融結(jié)合手段進(jìn)行量化對(duì)沖投資。

產(chǎn)融結(jié)合顯露生機(jī)，企業(yè)在新工具的利用方面也是層出不窮。不管是從事現(xiàn)貨貿(mào)易的企業(yè)，還是秉承產(chǎn)融結(jié)合的投資機(jī)構(gòu)，對(duì)現(xiàn)貨端資訊的把握都十分到位，并形成一套可靠的從政策、宏觀分析到產(chǎn)業(yè)供需跟蹤再到盤面基差研究的研究體系，最終利用現(xiàn)代企業(yè)投資和風(fēng)控手段及時(shí)展開產(chǎn)融結(jié)合操作。

“以永安、國泰君安等期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理公司為代表的一批期權(quán)業(yè)務(wù)領(lǐng)先者，已經(jīng)在期權(quán)的研發(fā)、應(yīng)用和服務(wù)等方面全面開花，取得了令人矚目的成績(jī)。除了傳統(tǒng)的商品價(jià)格套保，還開發(fā)出期權(quán)定制服務(wù)、利潤(rùn)鎖定期權(quán)、遠(yuǎn)期連續(xù)報(bào)價(jià)等業(yè)務(wù)，推升了期貨公司服務(wù)實(shí)體的水平。”錦盈資本商品策略部經(jīng)理毛雋說。

嚴(yán)格風(fēng)控是企業(yè)生存發(fā)展的前提

此次調(diào)研走訪的企業(yè)，都對(duì)風(fēng)控要求非常嚴(yán)格。“永安資本采取最大虧損加最大凈敞口的雙管風(fēng)控模式，最大虧損額常年維持在嚴(yán)格的紅線標(biāo)準(zhǔn)之中。2013年建立之初的紅線標(biāo)準(zhǔn)是150萬元，如今公司壯大，紅線標(biāo)準(zhǔn)也才放寬到200萬元。”李金祿說。

據(jù)熱聯(lián)中邦副總經(jīng)理張慧介紹，他們的風(fēng)控也是采用最大凈敞口加最大回撤模式。而與永安資本有不同的是，他們將最大凈敞口放在首位，因?yàn)闊崧?lián)中邦基礎(chǔ)業(yè)務(wù)就是圍繞基差開展產(chǎn)融結(jié)合操作，通過控制套保比例、判斷基差波動(dòng)等要點(diǎn)具體實(shí)施，現(xiàn)貨、期貨資金占用比例大致在80%和20%。

“敦和資產(chǎn)則是另一種理念，即依靠公司股票、債券、商品期貨、不動(dòng)產(chǎn)、現(xiàn)金等多樣化形式來進(jìn)行產(chǎn)品間對(duì)沖，通過系統(tǒng)配置的方法降低單方面的風(fēng)險(xiǎn)。此外，在討論項(xiàng)目可行性時(shí)，除了基金經(jīng)理策略中自帶風(fēng)控解決方案外，決策小組還會(huì)通過項(xiàng)目配置的評(píng)級(jí)制度來綜合估量風(fēng)險(xiǎn)率，以加強(qiáng)監(jiān)督把控。同時(shí)，設(shè)置一道回撤清盤線也是必不可少的。”敦和資產(chǎn)黑色業(yè)務(wù)總監(jiān)梁煜表示，只要前面幾條做到位，基本不會(huì)觸發(fā)最后的清盤風(fēng)控。多元化、多層次的風(fēng)控體系，無形中讓企業(yè)自身風(fēng)控制度提升了一個(gè)檔次。

企業(yè)的成功，除了正確的經(jīng)營方針和經(jīng)營理念，還要有完善的團(tuán)隊(duì)建設(shè)和細(xì)致科學(xué)的日常管理。對(duì)此，永安資本黑色系負(fù)責(zé)人俞波介紹，永安資本通過校園招聘發(fā)掘好苗子，并悉心培養(yǎng)，形成了類似梯隊(duì)建設(shè)的人才方案，打造了一支忠誠度高、方法理念高度統(tǒng)一的專業(yè)隊(duì)伍。

“企業(yè)想要做好產(chǎn)融結(jié)合，不僅要有高素質(zhì)的人才，還要注重平時(shí)的思想教育和團(tuán)隊(duì)溝通。這樣，即使現(xiàn)貨、期貨崗位分工，但經(jīng)營理念和方向高度一致，可以真正實(shí)現(xiàn)公司產(chǎn)融結(jié)合的戰(zhàn)略。”張慧說。

完善研究體系是盤活產(chǎn)融的關(guān)鍵

“交易的核心是研究，研究準(zhǔn)確、發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)是交易成功的決定因素。成功的投資團(tuán)隊(duì)離不開系統(tǒng)的研究團(tuán)隊(duì)，本次走訪的各家機(jī)構(gòu)都有完善的研究體系和框架。”西部期貨黑色系高級(jí)研究員謝栩說。

據(jù)李金祿介紹，永安資本的研究框架是宏觀、產(chǎn)業(yè)、基差三個(gè)方面由大到小進(jìn)行。宏觀最重要，研究的難度最大；產(chǎn)業(yè)邏輯著眼于供需，相對(duì)好把握；基差反映期現(xiàn)價(jià)格的強(qiáng)弱關(guān)系，更為直觀，也更為微觀。

而敦和資產(chǎn)的投資理念是抓住經(jīng)濟(jì)中的大變量和快變量，實(shí)現(xiàn)安全邊際下的資產(chǎn)輪動(dòng)；投資方法是運(yùn)用各類資產(chǎn)和各種金融工具表達(dá)對(duì)變量的觀點(diǎn)，看得懂就買賣，擔(dān)心宏觀風(fēng)險(xiǎn)就對(duì)沖。在他們的分析框架中，宏觀決定資產(chǎn)價(jià)格中樞，行業(yè)決定品種驅(qū)動(dòng)方向，微觀改變顯性隱性因素分布，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)影響短周期出入場(chǎng)時(shí)機(jī)。在基本面分析方法中，供需決定行業(yè)大方向，上下游及利潤(rùn)是產(chǎn)業(yè)先導(dǎo)指標(biāo)，替代品和互補(bǔ)品是相似類別下的資產(chǎn)輪動(dòng)，庫存價(jià)差和季節(jié)性會(huì)影響物流和短期驅(qū)動(dòng)，資金流向和技術(shù)走勢(shì)反映市場(chǎng)參與者的情緒。

“我們的投資策略主要是確認(rèn)資產(chǎn)輪動(dòng)方向，尋找最合適的資產(chǎn)配置市場(chǎng)。此外，確定宏觀邏輯和交易主題，對(duì)不同主題和方向進(jìn)行投資評(píng)級(jí)，根據(jù)投資評(píng)級(jí)決定頭寸規(guī)模，根據(jù)市場(chǎng)變化和顯性因素決定交易時(shí)機(jī)。”謝栩說。

泳慕資產(chǎn)黑色系總監(jiān)蘭三女認(rèn)為，研究要立足于產(chǎn)業(yè)，而不是只研究?jī)r(jià)格本身。站在這樣的層面，他表示，做投資，了解品種的特性非常重要。黑色產(chǎn)業(yè)里，趨勢(shì)性最好的是動(dòng)力煤，因?yàn)樗鼜?qiáng)弱趨勢(shì)連貫，且產(chǎn)業(yè)供需兩端參與程度較高，一旦行情明確，走勢(shì)便相對(duì)穩(wěn)定，而螺紋鋼、熱軋卷板和鐵礦石由于受眾面大，尤其是中間貿(mào)易商繁多，庫存變化較快。

2015年7月成立的泳慕資產(chǎn)，已經(jīng)發(fā)展為46名員工、管理20億元資產(chǎn)的投資機(jī)構(gòu)，他們以人才為業(yè)務(wù)發(fā)展導(dǎo)向，由投資經(jīng)驗(yàn)豐富的人士挑梁，重點(diǎn)針對(duì)農(nóng)產(chǎn)品（玉米、白糖等）和黑色品種（焦煤、焦炭、礦石、鋼鐵、動(dòng)力煤等）進(jìn)行商品期貨投資。

蘭三女表示，明年動(dòng)力煤預(yù)計(jì)供需雙弱，重點(diǎn)要關(guān)注庫存變化，因?yàn)樵谶@樣的結(jié)構(gòu)中，量小容易催生更大的價(jià)格彈性。在公司的投資方針上，他們也從宏觀、政策與產(chǎn)業(yè)的相關(guān)性入手，并將風(fēng)控放在第一位，以“做減法”的方式自查風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)并予以防范。

實(shí)際上，商品期貨的研究體系與研究框架是本次調(diào)研的重點(diǎn)內(nèi)容。大體上，研究框架是按宏觀分析、產(chǎn)業(yè)分析、基差分析的自上而下的邏輯展開。宏觀分析通過對(duì)貨幣政策、財(cái)政政策、PMI中采新財(cái)?shù)仍露葦?shù)據(jù)的把控，結(jié)合對(duì)M1、M2、及新增人民幣貸款等資金面指標(biāo)的觀察，形成對(duì)產(chǎn)業(yè)的一個(gè)總體概念。之后，結(jié)合供需、庫存等因素，確定品種價(jià)格運(yùn)行方向。最終，再根據(jù)基差波動(dòng)情況，選擇具體交易策略和時(shí)機(jī)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。