周三商品走勢(shì)分化，黑色系與有色金屬走弱，截止下午收盤(pán)，硅鐵大漲3.01%，甲醇、PTA漲逾1%，而跌幅方面，滬鉛、焦炭重挫逾3%，螺紋鋼、滬鋅、滬鋁跌逾2%，熱卷、滬錫跌逾1%。

　　上周鐵礦石期貨主力合約在觸及425.5元/噸的階段性低點(diǎn)后，跟隨鋼價(jià)大幅反彈，一度超過(guò)470元/噸，幅度達(dá)到10%。我們認(rèn)為，鐵礦石期貨反彈是在調(diào)整較為充分基礎(chǔ)上的修復(fù)基差的反彈，而現(xiàn)貨市場(chǎng)依舊疲弱，因此后期鐵礦石期價(jià)仍有下行壓力。

　　期價(jià)反彈動(dòng)力

　　一是絕對(duì)價(jià)格調(diào)整幅度最大。在黑色系產(chǎn)業(yè)鏈品種中，鐵礦石由于自身基本面情況最差，因此在9月以來(lái)的整體回調(diào)走勢(shì)中，最先開(kāi)始調(diào)整，下跌幅度也最大。從8月22日的高點(diǎn)609.5元/噸跌至425.5元/噸，跌幅超過(guò)30%。同時(shí)，絕對(duì)價(jià)格也處于相對(duì)低位，以425.5元/噸價(jià)格折算，約合51美元/噸，處于非主流礦山和國(guó)產(chǎn)礦山的成本密集區(qū)間，未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格果真跌此，很可能引發(fā)這部分邊際供應(yīng)減產(chǎn)，進(jìn)而對(duì)價(jià)格形成支撐。

　　二是市場(chǎng)看空預(yù)期減弱。10月12日，鐵礦石期價(jià)1、5、9各個(gè)合約之間，價(jià)差均不到5元/噸，說(shuō)明當(dāng)時(shí)市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)下跌空間很有限。

　　三是在整體產(chǎn)業(yè)鏈高基差背景下，鐵礦石跟隨鋼價(jià)反彈。在上周期貨大幅下跌過(guò)程中，整體黑色系品種基差均較大。由于市場(chǎng)預(yù)期鐵礦石下跌空間有限，加之強(qiáng)勢(shì)品種鋼材的帶動(dòng)，鐵礦石大幅反彈在情理之中。

　　現(xiàn)貨依舊疲弱

　　目前鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格仍然維持在60美元/噸左右運(yùn)行，礦山尚未有實(shí)質(zhì)性的減產(chǎn)動(dòng)作出現(xiàn)。雖然近期海外礦山發(fā)貨量明顯減少，但我們預(yù)計(jì)這屬于短期行為，在港口檢修結(jié)束后，發(fā)貨有望回升到此前的高位水平。節(jié)后港口庫(kù)存也出現(xiàn)了大幅下降，但主要是因?yàn)楸狈礁劭谑芴鞖庥绊憠焊勖黠@。因此，發(fā)貨降低和庫(kù)存下降，均屬于短期因素，供應(yīng)端在四季度仍將維持高位。

　　鋼廠(chǎng)正逐步開(kāi)始取暖季限產(chǎn)行為。取暖季將于11月15日開(kāi)始，但是邯鄲地區(qū)鋼廠(chǎng)已經(jīng)從10月開(kāi)始提前限產(chǎn)，并且執(zhí)行力度高于文件要求的50%標(biāo)準(zhǔn)。其他地區(qū)雖然還沒(méi)有開(kāi)始對(duì)高爐限產(chǎn)，但唐山地區(qū)也提前對(duì)燒結(jié)限產(chǎn)50%，并且已經(jīng)有個(gè)別鋼廠(chǎng)，因?yàn)闊Y(jié)礦庫(kù)存不足，被迫對(duì)高爐停產(chǎn)。這都對(duì)鐵礦石需求形成不利沖擊。

　　同時(shí)，鐵礦石高低品價(jià)差正在持續(xù)回落，PB粉對(duì)超特粉的價(jià)差已經(jīng)從240元/濕噸的歷史高位回落到190元/濕噸。焦炭現(xiàn)貨價(jià)格也已經(jīng)出現(xiàn)了3輪調(diào)降。支撐鐵礦價(jià)格的高品礦緊缺邏輯難以為繼。

　　因此，我們認(rèn)為，基差修復(fù)后，在現(xiàn)貨疲軟的背景下，鐵礦石期價(jià)仍存在下行壓力。

　　在9月所有工業(yè)品跌勢(shì)中，銅價(jià)率先企穩(wěn)。而在10月商品普遍反彈中，銅表現(xiàn)再度超預(yù)期，并創(chuàng)下4年多新高。原因在于銅既不受益于供給側(cè)改革，需求端也不夠強(qiáng)勁。筆者認(rèn)為，銅價(jià)超預(yù)期強(qiáng)勢(shì)拉升既有偶然性，背后也有必然性。

　　偶然性因素：資金行為

　　從資金行為和商品價(jià)格關(guān)系來(lái)看，資金力量如果很大的時(shí)候，往往會(huì)影響到某一商品短周期走勢(shì)(一周之內(nèi))。如果再有商品供需基本面的配合，那么對(duì)商品原先的趨勢(shì)有助漲助跌作用；但如果供需基本面沒(méi)有兌現(xiàn)或者背離，那么銅價(jià)將回歸理性，中長(zhǎng)期走勢(shì)也將回到供需關(guān)系的合理定價(jià)上。

　　2017年三季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)銅市場(chǎng)多頭持倉(cāng)非常集中。以10月16日收盤(pán)后持倉(cāng)數(shù)據(jù)為例，格林大華在所有銅合約上的多頭持倉(cāng)合計(jì)達(dá)到70501手(約合35.25萬(wàn)噸)，占所有多頭持倉(cāng)的18.6%。位居第二位的多頭僅為格林大華的50%左右，且銅空頭第一席位的持倉(cāng)也僅為多頭榜首的50%左右。

　　從遠(yuǎn)期曲線(xiàn)來(lái)看，滬銅并非嚴(yán)格意義的貼水結(jié)構(gòu)(近高遠(yuǎn)低)，也并非嚴(yán)格意義的升水結(jié)構(gòu)(近低遠(yuǎn)高)。國(guó)內(nèi)“十一”假期之后，10月、11月、12月和1月四個(gè)合約出現(xiàn)貼水結(jié)構(gòu)，而1月、2月及之后的遠(yuǎn)月繼續(xù)呈現(xiàn)升水結(jié)構(gòu)，這種異常的價(jià)差結(jié)構(gòu)，意味著短期合約價(jià)格曲線(xiàn)遭遇資金扭曲。

　　從LME銅市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)看，9月底以來(lái)至10月中上旬都是滬銅引領(lǐng)LME銅價(jià)上漲。而LME銅遠(yuǎn)期曲線(xiàn)相對(duì)政策，盡管近月較遠(yuǎn)月貼水縮窄，但是0-3、3-15個(gè)月的價(jià)差都是負(fù)的，是正常的升水結(jié)構(gòu)。

　　從庫(kù)存角度來(lái)看，銅價(jià)和庫(kù)存關(guān)系特點(diǎn)類(lèi)似于2002年5月至2003年1月，LME庫(kù)存持續(xù)回落而COMEX銅庫(kù)存則自2016年以來(lái)持續(xù)上升，上期所銅庫(kù)存先升后降，當(dāng)年銅價(jià)上漲也沒(méi)有得到全球銅顯性庫(kù)存大幅下降的配合，主要是新一輪經(jīng)濟(jì)周期啟動(dòng)(中國(guó)城鎮(zhèn)化)帶動(dòng)銅投機(jī)需求旺盛。當(dāng)前，中國(guó)尚未啟動(dòng)新一輪經(jīng)濟(jì)周期，因此漲勢(shì)持續(xù)性存疑。

　　必然性：宏觀景氣和產(chǎn)業(yè)政策配合

　　從宏觀來(lái)看，9月份包括制造業(yè)PMI、進(jìn)出口、貨幣供應(yīng)和社融數(shù)據(jù)都超預(yù)期。9月份中國(guó)制造業(yè)PMI分項(xiàng)指標(biāo)產(chǎn)出指標(biāo)和新訂單指標(biāo)雙雙上升，這意味著供需兩旺。不過(guò)，我們關(guān)注到制造業(yè)PMI和中采制造業(yè)PMI背離，這意味著國(guó)內(nèi)大中小企業(yè)受益于供給側(cè)改革和環(huán)保督查而供需兩旺，而小企業(yè)受制約環(huán)保督查(排污不達(dá)標(biāo))和外需疲軟(9月進(jìn)口增速遠(yuǎn)好于出口增速)，這意味著實(shí)際上產(chǎn)業(yè)集中度提高下的訂單轉(zhuǎn)移(轉(zhuǎn)向大中型企業(yè)).

　　值得關(guān)注的是，9月份財(cái)政存款再度回升，這驅(qū)動(dòng)貨幣供應(yīng)M1和M2增速環(huán)比反彈。對(duì)于貨幣供應(yīng)和銅價(jià)而言，貨幣供應(yīng)領(lǐng)先于銅價(jià)反彈，這意味著廣義財(cái)政支出回暖(包括PSL等定向資金投放)和居民加杠桿(消費(fèi)貸、經(jīng)營(yíng)貸變相流向樓市)對(duì)需求端托底的力度超預(yù)期。

　　為何銅價(jià)再出新高，而同樣作為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)敏感的黑色，以及有采暖季限產(chǎn)支持的鋁卻未能創(chuàng)新高呢？這意味著銅再創(chuàng)新高，并非需求強(qiáng)勁推動(dòng)所致，而是廢銅進(jìn)口政策疊加資金的配合。7月底，廢七類(lèi)廢雜銅進(jìn)口在2018年底禁止進(jìn)口一度刺激銅價(jià)上漲，而“十一”假期之后，市場(chǎng)再度傳出廢六類(lèi)進(jìn)口也將受到部分進(jìn)口廢銅資格被取消的影響，廢七類(lèi)和廢六類(lèi)進(jìn)口合計(jì)130萬(wàn)噸，體量較大。不過(guò)，政策指向收緊貿(mào)易單位代理進(jìn)口廢銅資格，市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)度。

　　整體來(lái)看，從供應(yīng)來(lái)看，下半年銅精礦產(chǎn)出明顯恢復(fù)，這一點(diǎn)通過(guò)進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)反彈至80美元/噸以上可以看出，而9月份包括汽車(chē)、空調(diào)產(chǎn)銷(xiāo)增速回落，電力投資對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)有限(主要是特高壓建設(shè))，新興產(chǎn)業(yè)如新能源汽車(chē)對(duì)銅消費(fèi)相對(duì)增速高，但絕對(duì)量才幾萬(wàn)噸，因此銅大概率會(huì)回歸理性。

　　上期所10月17日發(fā)布通知，決定自10月18日交易(即10月17日晚夜盤(pán))起，鋅期貨1712合約日內(nèi)平今倉(cāng)交易手續(xù)費(fèi)調(diào)整為15元/手；自10月18日起，非期貨公司會(huì)員、客戶(hù)在鋅期貨1712合約日內(nèi)開(kāi)倉(cāng)交易的最大數(shù)量為2000手，實(shí)際控制關(guān)系賬戶(hù)組日內(nèi)開(kāi)倉(cāng)交易的最大數(shù)量按照單個(gè)客戶(hù)執(zhí)行。

　　周二夜盤(pán)，有色金屬震蕩走低，滬鋅跌幅居前。國(guó)慶期間，由于冶煉廠(chǎng)發(fā)貨增加，鋅錠庫(kù)存回升較為明顯，同時(shí)10月以來(lái)，由于環(huán)保因素，鍍鋅企業(yè)陸續(xù)限產(chǎn)，下游消費(fèi)有所放緩，鋅錠供應(yīng)緊缺憂(yōu)慮減弱，鋅價(jià)大幅走弱。后市來(lái)看，原料鋅精礦供應(yīng)仍偏緊，供應(yīng)端將支撐鋅價(jià)，不宜過(guò)度悲觀，后續(xù)鋅價(jià)仍具走強(qiáng)基礎(chǔ)。受鋅價(jià)大幅走低影響，有色金屬整體弱勢(shì)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。