6月下旬以來，隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的回暖，國債期貨振蕩下行，但一級市場招標(biāo)結(jié)果尚可，成為諸多機構(gòu)看多國債的理由。一級市場招標(biāo)的持續(xù)回暖，并未對二級市場形成良性帶動。我們判斷，本次配置需求可能源于銀行委外回表的資金在MPA考核后的釋放，和銀行自查完成后恢復(fù)的部分委外資金。言外之意，近期一級市場需求向好可能只是個“假”利多，配置資金來自于存量而非增量資金，提振作用有限。測算顯示，市場有加杠桿的趨勢，未來有監(jiān)管收縮的風(fēng)險。

首先，配置資金來自于存量。先來看看銀行的配置需求，銀行會在債券、貸款、表外等方面進(jìn)行選擇，在金融市場和實體經(jīng)濟(jì)間進(jìn)行比較。如果社融回落，意味著銀行對實體經(jīng)濟(jì)的配置減少，相應(yīng)會在金融市場進(jìn)行更多的配置，帶動債券投資需求。但6月社融季節(jié)性增高，而銀行的債券托管增量正常，反映出銀行并非配置的主要力量。從6月債券托管量能看出，基金類債券投資增加約4000億元，其中銀行理財產(chǎn)品增配2580億元，是債券托管增量的主要貢獻(xiàn)者。這表明一級需求并非社融回落的欠配資金，而是委外回表的銀行理財資金，加上銀行恢復(fù)部分委外配債所致。

實際上，銀行在6月10日提交MPA自評報告，也完成了委外自查。6月初，債市一級招標(biāo)開始回暖，信用利差較高的政金債尤為突出。6月10日左右，政金債招標(biāo)需求旺盛，二級國債成交放量，國債期貨拉漲，而公布的CPI低于預(yù)期，一同助推了利率下行。因此，銀行配置資金回流初期促進(jìn)了利率下行，但長期來看，這只是存量資金回流集中釋放，并不是投資者看多后市，形成持續(xù)的增量需求，因此二級市場成交停滯在小幅回暖狀態(tài)，并未持續(xù)上行。

6月下旬以來，一級市場需求仍好，但是利率止步下行。同時，配置需求旺盛也緩和了發(fā)行高峰沖擊，利率上行幅度較小。未來，待集中釋放的這些資金配置完成后，而社融數(shù)據(jù)依然保持向好，債券的配置需求將會轉(zhuǎn)弱。

其次，市場再次顯示出加杠桿的趨勢，可能會引致監(jiān)管收縮風(fēng)險。6月理財、非銀金融機構(gòu)、基金和券商債券杠桿率回升較多，說明銀行理財在重新加杠桿，并有部分通過非銀和基金等委外加杠桿，與監(jiān)管要求相悖，未來可能會再次面臨監(jiān)管打壓。7月中旬的金融工作會議將保持金融穩(wěn)定、防范金融風(fēng)險放到了首要位置，銀監(jiān)會年中工作會指出，防范銀行業(yè)風(fēng)險和監(jiān)管要有新措施。金融去杠桿作為長期的監(jiān)管措施，不可能實施了短短幾個月后就輕易放松。我們推測，央行或?qū)⑼瞥龈訃?yán)格的監(jiān)管政策，完善監(jiān)管法規(guī)，落實穿透原則，切實防范交叉金融業(yè)務(wù)，委外業(yè)務(wù)將受到更加嚴(yán)格的長期監(jiān)管。近期，央行通報40家銀行同業(yè)賬戶違規(guī)，并責(zé)令限期整改，也印證了金融強監(jiān)管正在持續(xù)。

當(dāng)前各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)仍未走弱，投資、消費依然較好，全球經(jīng)濟(jì)形勢向好帶動出口需求，年初市場認(rèn)為的“二次探底”并無跡象，總需求可能保持平穩(wěn)走勢，債市上漲缺乏基本面的推動力。監(jiān)管風(fēng)險依然較大，對長期債券走勢形成一定壓制。不過通脹目前仍低，實際利率偏高，對債市形成一定支撐，預(yù)計國債期貨將維持振蕩或者振蕩下行走勢。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。