受疫情影響，1季度宏觀杠桿率出現(xiàn)意料中的攀升，但增幅仍低于歷史峰值。這充分展現(xiàn)出政府在政策擴(kuò)張時(shí)的定力，未置風(fēng)險(xiǎn)于不顧。

　　今年1季度企業(yè)杠桿率攀升到161.1%，僅比2017年1季度160.4%的歷史高點(diǎn)多了不到1個(gè)百分點(diǎn)。這表明過去幾年的穩(wěn)(去)杠桿政策客觀上為當(dāng)前的擴(kuò)張創(chuàng)造了條件。

　　無論從中央政府的能力(政策空間)還是財(cái)政政策的效果來看，政府加杠桿托住疫情下的增長(zhǎng)都責(zé)無旁貸，其年度杠桿率增幅或?qū)⒊^居民部門和非金融企業(yè)部門。

　　“房住不炒、因城施策、長(zhǎng)效機(jī)制”是房地產(chǎn)發(fā)展的基本方針，但無論是從應(yīng)對(duì)疫情沖擊角度還是提升治理水平角度，都需要增加一條，“收放自如”。

　　總體判斷：實(shí)體杠桿率急速攀升

　　2020年1季度，受疫情影響，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，實(shí)際GDP同比下降6.8%，名義GDP同比下降5.3%。實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率大幅攀升，從2019年末的245.4%升至259.3%，一個(gè)季度上升了13.9個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，M2/GDP和社融存量/GDP也都出現(xiàn)大幅上升，分別上升了12.0和14.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　與今年1季度相對(duì)可比的是應(yīng)對(duì)2008年國(guó)際金融危機(jī)時(shí)的情況。當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)也面臨著較大的負(fù)面沖擊，并于2008年末推出了大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。2009年全年杠桿率上升了31.8個(gè)百分點(diǎn)，其中前兩個(gè)季度分別上升14.2和11.2個(gè)百分點(diǎn)。與之相比，今年1季度我國(guó)宏觀杠桿率增加了13.9個(gè)百分點(diǎn)，低于2009年1季度的增長(zhǎng)幅度。從債務(wù)擴(kuò)張來看，2009年1季度債務(wù)規(guī)模和M2環(huán)比分別上升了11.6%和11.7%，而今年1季度這兩個(gè)指標(biāo)環(huán)比增幅僅為4.4%和4.8%。盡管本次疫情沖擊遠(yuǎn)甚2008年危機(jī)，但債務(wù)擴(kuò)張規(guī)模有限。這充分展現(xiàn)出政府在擴(kuò)張時(shí)的定力，未置風(fēng)險(xiǎn)于不顧?；蛟S有人就此指責(zé)政府?dāng)U張力度不夠，甚至強(qiáng)調(diào)這時(shí)候考慮風(fēng)險(xiǎn)“不合時(shí)宜”。我們卻不這樣認(rèn)為。是否有一攬子紓困或刺激計(jì)劃，是否有足夠的支持力度，并不完全由宏觀杠桿率來體現(xiàn)，更不能說宏觀杠桿率越高越“給力”。

　　可能有人要提出質(zhì)疑：為什么GDP增速跌到了-6.8%，杠桿率攀升卻沒有預(yù)想的那么高？在此作簡(jiǎn)單說明(此前的季度報(bào)告對(duì)估算方法有介紹)。我們?cè)诤暧^杠桿率計(jì)算中遵循的是國(guó)際清算銀行(BIS)的方法，采用4個(gè)季度的滾動(dòng)GDP作為分母，這樣使得杠桿率的變動(dòng)更為平穩(wěn)。前三個(gè)季度的GDP增長(zhǎng)為本季度的GDP負(fù)增長(zhǎng)起到了平滑作用。如果僅以年化的1季度GDP作為分母的話，則杠桿率會(huì)從2019年末的245%上升到271%，升幅要大得多。

　　分部門杠桿率分析

　　居民部門杠桿率上升較快，相對(duì)其它部門增速放緩

　　2020年1季度居民杠桿率從2019年末的55.8%上升至57.7%，提高了1.9個(gè)百分點(diǎn)。從歷史比較來看，這一上升幅度僅次于 2010年1季度2.2個(gè)百分點(diǎn)的增幅。盡管居民部門杠桿率上升較快，但相對(duì)于企業(yè)與政府部門，這樣的增幅并不算高。在1季度宏觀杠桿率13.9個(gè)百分點(diǎn)的增幅中，企業(yè)杠桿率的攀升貢獻(xiàn)了七成，政府杠桿率貢獻(xiàn)了16%，居民杠桿率僅貢獻(xiàn)了14%，而前些年居民杠桿率攀升的貢獻(xiàn)都占主導(dǎo)。未來幾個(gè)季度，隨著疫情得到控制，經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)正常，各方面貸款需求上升，預(yù)期居民杠桿率將出現(xiàn)較快攀升。

　　首先，居民資產(chǎn)負(fù)債表在“修復(fù)”。居民資產(chǎn)負(fù)債表的“修復(fù)”，是指在未來收入增長(zhǎng)比較悲觀的預(yù)期下，居民增加儲(chǔ)蓄，減少消費(fèi)，來修復(fù)自身的資產(chǎn)負(fù)債表，降低杠桿率。今年1季度全國(guó)城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民可支配收入累計(jì)同比分別下降3.9%和4.7%。同時(shí)，居民存款卻大幅上升，存款余額從2019年末的82.1萬億增長(zhǎng)至88.6萬億，增加了6.5萬億元，一個(gè)季度環(huán)比上升了7.9%。這體現(xiàn)出居民部門“修復(fù)”資產(chǎn)負(fù)債表的跡象。這種“修復(fù)”，既有預(yù)期未來收入下降、主動(dòng)增加儲(chǔ)蓄的因素，也有因控制疫情采取的各種隔離導(dǎo)致居民消費(fèi)支出大幅下滑所帶來的被動(dòng)修復(fù)。今年1季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速下降至-19.0%；與之相對(duì)應(yīng)，居民短期消費(fèi)貸款也從2019年末的99.3萬億下降至今年1季度的77.2萬億元，同比增幅為-11.3%。居民增加存款、減少貸款是其修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的典型表現(xiàn)，導(dǎo)致其杠桿率上升幅度有限。

　　其次，房貸依然很關(guān)鍵。從居民各類貸款來看，1季度居民短期消費(fèi)貸下降11.3%，而住房按揭貸款與居民經(jīng)營(yíng)性貸款則分別上升15.3%和13.0%。今年1季度房地產(chǎn)成交雖然低迷，但居民住房按揭貸款仍有一定幅度上升，與短期消費(fèi)貸款的下降形成鮮明對(duì)比。以10大城市房地產(chǎn)成交套數(shù)來看，今年2月份僅成交了1.4萬套，不到去年同期的一半，3月份有所恢復(fù)。與之相對(duì)應(yīng)的個(gè)人住房貸款余額在1季度仍環(huán)比上升了3%，從2019年末的30.2萬億增至31.1萬億。從居民經(jīng)營(yíng)性貸款與住房按揭貸款保持較高增速，而消費(fèi)貸大幅下滑來看，消費(fèi)受到極大沖擊，但購房所受影響相對(duì)較小；并且，可能存在經(jīng)營(yíng)貸違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)的情況。

　　非金融企業(yè)杠桿率大幅攀升，貸款增加量達(dá)歷史峰值

　　2020年1季度，非金融企業(yè)杠桿率從2019年末的151.3%升至161.1%，上升了9.8個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)杠桿率上升幅度較大，同時(shí)受到分子和分母兩方面作用。分母上，GDP下行是主要原因；分子上，銀行降息和放松信貸導(dǎo)致企業(yè)杠桿率抬升。

　　首先，信貸放松、貸款利率下降是對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的手段。從信貸上看，1季度人民幣對(duì)非金融企業(yè)的貸款余額增加了6.27萬億，增加量達(dá)到了單季度增長(zhǎng)的歷史峰值，環(huán)比增加了6.4%。預(yù)計(jì)這其中的小微普惠貸款占比較高。從融資成本上看，年初至今，1年期中期借貸便利(MLF)利率從3.25%降至2.95%，下降了30個(gè)基點(diǎn)。而貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)分別在2月和4月進(jìn)行了兩次下調(diào)。其中2月份的下調(diào)中，1年期和5年期利率都下調(diào)了5個(gè)基點(diǎn)，4月份的下調(diào)中，1年期和5年期分別下調(diào)了20個(gè)基點(diǎn)和10個(gè)基點(diǎn)，短期貸款利率下調(diào)幅度更大。這有利于抑制房地產(chǎn)的投資沖動(dòng)(住房按揭貸款主要是長(zhǎng)期貸款)，并增加對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的貸款支持。

　　不過，經(jīng)營(yíng)貸與住房按揭貸款利率的倒掛也帶來了意想不到的問題。從金融機(jī)構(gòu)的角度來看，企業(yè)經(jīng)營(yíng)性貸款的安全性要低于住房按揭貸款，尤其是在經(jīng)濟(jì)下行過程中更易形成壞賬，因此在正常情況下企業(yè)經(jīng)營(yíng)貸的貸款利率應(yīng)該高于住房按揭貸款。但目前我國(guó)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策更偏向于將貸款資金流向到企業(yè)，而不是房地產(chǎn)。銀行對(duì)房地產(chǎn)貸款施加更高的利率成本，而對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)給予利率上的優(yōu)惠補(bǔ)貼。這就導(dǎo)致了目前已經(jīng)出現(xiàn)了房地產(chǎn)貸款(尤其是二套房貸款)的利率要高于經(jīng)營(yíng)貸，從而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性貸款違規(guī)流入房地產(chǎn)的情況。近期深圳房?jī)r(jià)的上漲據(jù)稱與此有較大關(guān)系。這也表明了結(jié)構(gòu)性貨幣政策存在局限。

　　其次，相比于2009年，今年1季度企業(yè)部門杠桿率的上升幅度有限。2009年1季度，我國(guó)企業(yè)部門杠桿率上漲了12.2個(gè)百分點(diǎn)；而今年1季度企業(yè)部門杠桿率上升9.8個(gè)百分點(diǎn)，幅度較為緩和。從債務(wù)規(guī)模來看，2009年1季度企業(yè)部門的全部債務(wù)環(huán)比上升了14.4%，其中銀行貸款環(huán)比上升了15.7%。相較而言，今年1季度的企業(yè)債務(wù)環(huán)比上升5.3%，銀行貸款環(huán)比上升6.4%，均低于2009年1季度的增速。

　　第三，企業(yè)部門去杠桿的成果客觀上為當(dāng)前的政策擴(kuò)張創(chuàng)造了條件。企業(yè)杠桿率在2017年1季度末達(dá)到160.4%，隨后經(jīng)歷了將近3年的去杠桿過程，至2019年末已經(jīng)降至151.3%，為當(dāng)前應(yīng)對(duì)沖擊創(chuàng)造了政策空間。1季度我國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率僅比2017年1季度末的歷史高點(diǎn)多了不到1個(gè)百分點(diǎn)。

　　政府杠桿率增長(zhǎng)提速，加杠桿仍有空間

　　政府部門杠桿率從2019年末的38.3%上升至今年1季度的40.5%，上升了2.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，中央政府杠桿率從16.8%升至17.2%，上升了0.4個(gè)百分點(diǎn)；地方政府杠桿率從21.5%升至23.3%，上升了1.8個(gè)百分點(diǎn)。政府杠桿率2.2個(gè)百分點(diǎn)的季度環(huán)比增幅，是自2008年以來最高的增幅，超過了2009年2季度2個(gè)百分點(diǎn)的增幅。

　　從政府顯性杠桿率來看，仍處于較低水平。但如果算上地方政府的隱性杠桿，將會(huì)有較大攀升。我們測(cè)算的窄口徑和寬口徑下地方政府隱性債務(wù)分別約占GDP的20%和55%；加上顯性政府杠桿率，則會(huì)達(dá)到60%或95%。其中窄口徑估算值與國(guó)際貨幣基金組織估算我國(guó)2019年政府杠桿率為54.4%的結(jié)果較為接近。

　　盡管加上隱性債務(wù)的廣義政府杠桿率已經(jīng)頗高，但面對(duì)世紀(jì)性疫情沖擊，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡必然要讓位于對(duì)經(jīng)濟(jì)大衰退的考量。生存是第一位的，這也是疫情經(jīng)濟(jì)學(xué)不同于各類危機(jī)經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要之處。因此，需要政府加杠桿來托住疫情下的增長(zhǎng)。中央政治局會(huì)議提出了“提高赤字率，發(fā)行抗疫特別國(guó)債，增加地方政府專項(xiàng)債券，提高資金使用效率，真正發(fā)揮穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵作用”。這些預(yù)期的政策舉措都會(huì)增加政府部門的杠桿率水平。

　　國(guó)際貨幣基金組織今年4月份預(yù)測(cè)，疫情沖擊將致全球廣義政府杠桿率大幅攀升，其中：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體由105.2%升至122.4%，新興經(jīng)濟(jì)體由53.2%升至62.0%，均超過2008年國(guó)際金融危機(jī)所引致的攀升幅度。中國(guó)目前60%左右的廣義政府杠桿率，還有較大的上升空間。而且，應(yīng)對(duì)疫情沖擊，國(guó)內(nèi)外的普遍共識(shí)是需要財(cái)政政策走到舞臺(tái)中央。無論從中央政府的能力還是財(cái)政政策的效果來看，政府加杠桿托住疫情下的增長(zhǎng)將責(zé)無旁貸，其年度增幅或?qū)⒊^居民部門和非金融企業(yè)部門。

　　金融部門杠桿率增幅有限，金融監(jiān)管彰顯定力

　　金融部門杠桿率增幅有限。資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)口徑杠桿率由2019年末的54.8%上升到57.7%，上升了2.9個(gè)百分點(diǎn)。負(fù)債方統(tǒng)計(jì)口徑下的杠桿率由2019年末的59.9%微升到60.9%，升高了1.0個(gè)百分點(diǎn)。在GDP大幅下滑的情況下，金融部門杠桿率仍保持相對(duì)平穩(wěn)，彰顯監(jiān)管當(dāng)局的定力。

　　當(dāng)前仍有兩個(gè)重點(diǎn)問題可能會(huì)影響金融部門杠桿率，一是資管新規(guī)過渡期的確定，二是存款利率的走勢(shì)。2018年發(fā)布的資管新規(guī)指導(dǎo)意見給予金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有序整改和轉(zhuǎn)型時(shí)間，對(duì)于資管產(chǎn)品，尤其是存量資管產(chǎn)品的過渡期設(shè)置為3年，從2017年底到2020年底。但由于疫情導(dǎo)致的變化，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力突增，逆周期宏觀調(diào)節(jié)力度加強(qiáng)，資管新規(guī)過渡期很可能會(huì)有所延長(zhǎng)。資管新規(guī)具體方案將是影響金融杠桿率和金融市場(chǎng)波動(dòng)性的關(guān)鍵。另一個(gè)焦點(diǎn)是存款利率的變動(dòng)預(yù)期。當(dāng)前貸款利率有所下降，而存款利率維持不變，銀行的凈息差收窄，影響銀行存貸款業(yè)務(wù)的利潤(rùn)，因此也存在關(guān)于調(diào)降存款基準(zhǔn)利率的預(yù)期。我們認(rèn)為，調(diào)整存款基準(zhǔn)利率要非常慎重，利率市場(chǎng)化進(jìn)程已經(jīng)過半，與居民存款相競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)構(gòu)性存款、貨幣型基金和保本理財(cái)已經(jīng)得到市場(chǎng)的普遍認(rèn)可。降低存款利率的初衷是刺激居民消費(fèi)和提高銀行的凈息差收入，但很可能導(dǎo)致居民存款搬家，使得這部分資金從銀行存款轉(zhuǎn)移成其他收益率更高的固定收益型金融產(chǎn)品，反而導(dǎo)致銀行負(fù)債成本上升。尤其是對(duì)于中小銀行，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)于同業(yè)業(yè)務(wù)的嚴(yán)監(jiān)管限制了其批發(fā)性的資金來源，這個(gè)時(shí)候應(yīng)該適當(dāng)允許這類銀行通過增加利率來吸引資金。

　　相關(guān)政策建議

　　世紀(jì)性疫情沖擊，政府應(yīng)積極作為加杠桿

　　我們的情景模擬表明，假定居民與企業(yè)債務(wù)增長(zhǎng)規(guī)模(不是增速)與2019年持平，而政府債務(wù)額外增加5萬億，這樣，總體債務(wù)增速將達(dá)到11.6%，與2015年至2019年債務(wù)擴(kuò)張速度年平均11.7%持平。再假定今年名義GDP增速為4%(實(shí)際GDP增速略低于3%)，則政府杠桿率會(huì)上升8個(gè)百分點(diǎn)，略低于國(guó)際貨幣基金組織對(duì)中國(guó)政府杠桿率今年上升10.5個(gè)百分點(diǎn)的預(yù)測(cè)。如果假定政府債務(wù)額外增加大于5萬億、總體債務(wù)擴(kuò)張速度超過過去5年平均，則宏觀杠桿率和政府杠桿率的升幅將會(huì)更高?？傮w而言，面對(duì)世紀(jì)性疫情沖擊，政府加杠桿責(zé)無旁貸。我們對(duì)于早期工業(yè)化國(guó)家150年杠桿率周期的研究表明，公共部門杠桿與私人部門杠桿率往往呈現(xiàn)一定的此消彼長(zhǎng)，政府杠桿率在大危機(jī)或大衰退時(shí)期的及時(shí)“補(bǔ)臺(tái)”，是經(jīng)濟(jì)走出困境的重要法寶。

　　房地產(chǎn)政策除了“房住不炒”，還應(yīng)“收放自如”

　　“房住不炒、因城施策、長(zhǎng)效機(jī)制”是房地產(chǎn)調(diào)控的基本方針，但無論是從應(yīng)對(duì)疫情沖擊角度還是提升治理水平角度，都需要增加一條，“收放自如”。這也是國(guó)家治理水平的表現(xiàn)。“該管起來就能夠迅速地管起來，該放開又能夠有序地放開，收放自如，進(jìn)退裕如”。對(duì)于我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，除了在建立長(zhǎng)效機(jī)制上下功夫，還要防止房地產(chǎn)這一“不動(dòng)產(chǎn)”變成“凍產(chǎn)”，扭曲價(jià)格信號(hào)并制約資源合理配置，同時(shí)避免政策實(shí)施上投鼠忌器，特別是防止出現(xiàn)宏觀調(diào)控政策的自主性被房地產(chǎn)“綁架”，最終實(shí)現(xiàn)治理上的“收放自如”。具體體現(xiàn)在：一線城市仍然要“收”，但有些地方如湖北、重點(diǎn)城市群/都市圈可適度“放”，且更多從土地供應(yīng)和住房供給角度著手。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。