供需失調(diào)才是煤價(jià)持續(xù)走低的根源

2015年12月23日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定，自2016年1月1日起下調(diào)燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)，全國(guó)平均降價(jià)3分/千瓦時(shí)。這是年內(nèi)繼4月20日下調(diào)2分/千瓦時(shí)后的第二次電價(jià)下調(diào)。

按照2015年1—4月火電發(fā)電量1.39萬(wàn)億千瓦時(shí)、全年火電發(fā)電量4.18億千瓦時(shí)、2015年發(fā)電企業(yè)耗煤預(yù)估值18.5億噸計(jì)算，兩次下調(diào)電價(jià)，共減少發(fā)電企業(yè)2016年稅前利潤(rùn)1532億元。也就是說(shuō)，煤價(jià)下調(diào)83元/噸，才能彌補(bǔ)發(fā)電企業(yè)的利潤(rùn)損失。

電價(jià)下調(diào)3分/千瓦時(shí)不利空煤價(jià)

市場(chǎng)傳言，在電力企業(yè)強(qiáng)勢(shì)、煤炭企業(yè)弱勢(shì)的背景下，電價(jià)下調(diào)3分/千瓦時(shí)，電力企業(yè)會(huì)將這部分損失轉(zhuǎn)嫁到上游煤炭企業(yè)，進(jìn)而導(dǎo)致煤炭行業(yè)經(jīng)營(yíng)雪上加霜。

現(xiàn)階段，煤價(jià)與電價(jià)表現(xiàn)為螺旋式下跌，但我們不認(rèn)為電價(jià)下調(diào)是煤炭價(jià)格下跌的主要原因。

煤價(jià)下跌，是由供需關(guān)系主導(dǎo)的，而電價(jià)下調(diào)3分/千瓦時(shí)，不會(huì)影響電煤的供需關(guān)系。除去鍋爐能量利用率的提高和燃煤入爐熱值的提高，電煤需求與火電需求呈線性相關(guān)，火電需求不會(huì)因電價(jià)下調(diào)而減少。因此，電價(jià)下調(diào)對(duì)煤價(jià)不構(gòu)成利空威脅。在供給嚴(yán)重大于需求的環(huán)境下，即使電價(jià)不下調(diào)，煤價(jià)依然是下行趨勢(shì)。

電價(jià)下調(diào)3分/千瓦時(shí)，會(huì)讓煤價(jià)加速下跌嗎？答案是不確定的。因?yàn)殡娏ζ髽I(yè)擠壓煤炭企業(yè)的意愿不強(qiáng)烈，也缺乏轉(zhuǎn)嫁損失的方式。

其一，電廠對(duì)電價(jià)下調(diào)早有預(yù)期，即使電價(jià)下調(diào)3分/千瓦時(shí)，其轉(zhuǎn)移損失的動(dòng)機(jī)也不強(qiáng)烈。目前，電力企業(yè)利潤(rùn)良好，江浙地區(qū)大型電廠凈利潤(rùn)在10分/千瓦時(shí)以上，下降3分/千瓦時(shí)不足以觸動(dòng)其敏感神經(jīng)。

據(jù)我們調(diào)研了解，9月底，江浙地區(qū)電力企業(yè)發(fā)電成本在23—28分/千瓦時(shí)。以蘇北某130萬(wàn)千瓦電廠為例（一臺(tái)100萬(wàn)千瓦機(jī)組和1臺(tái)30萬(wàn)千瓦機(jī)組），其發(fā)電完全成本為24分/千瓦時(shí)，其中燃料成本為15.7分/千瓦時(shí)，設(shè)備折舊、管理及人工費(fèi)用為8.3分/千瓦時(shí)，在不含進(jìn)項(xiàng)稅和減免稅的情況下，電力企業(yè)利潤(rùn)為10分/千瓦時(shí)。此次電價(jià)下調(diào)3分/千瓦時(shí)，完全在其可承受范圍之內(nèi)。

其二，國(guó)有電力企業(yè)以完成利潤(rùn)指標(biāo)為主。我國(guó)統(tǒng)調(diào)電力企業(yè)基本為國(guó)有企業(yè)，即使考慮到火電機(jī)組可利用小時(shí)數(shù)下降及電價(jià)下調(diào)等因素，多數(shù)企業(yè)也都在10月完成了該年度利潤(rùn)任務(wù)。對(duì)于2016年，電力集團(tuán)設(shè)定利潤(rùn)指標(biāo)時(shí)會(huì)考慮此次電價(jià)下調(diào)因素，相應(yīng)調(diào)整利潤(rùn)任務(wù)，因此在煤價(jià)繼續(xù)下行的大背景下，電力企業(yè)完成任務(wù)并不困難。不過(guò)，在對(duì)多家電廠調(diào)研時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，其對(duì)指標(biāo)以外的利潤(rùn)追求動(dòng)力相對(duì)有限。

其三，電力是民生行業(yè)，電力供應(yīng)穩(wěn)定性最為重要，電力企業(yè)缺乏有效轉(zhuǎn)移損失的手段。電力行業(yè)與國(guó)家安全及民生息息相關(guān)，供應(yīng)穩(wěn)定性是最重要的，利潤(rùn)次之。電力行業(yè)與其他行業(yè)不同，其他很多行業(yè)可以控制開(kāi)工率，從而控制原料用量，但電力行業(yè)是民生行業(yè)，只要下游有需求，電力企業(yè)就得給予足夠的保障，即使是在煤炭行業(yè)“黃金十年”而電廠巨虧的時(shí)期，電力企業(yè)也得保障電力供給。

目前看來(lái)，電力企業(yè)所用的壓制煤價(jià)的方式只有競(jìng)價(jià)采購(gòu)和推行電廠煤價(jià)采購(gòu)對(duì)標(biāo)制度，尚未有更好的轉(zhuǎn)移損失的手段。

電價(jià)下調(diào)會(huì)使煤炭企業(yè)生產(chǎn)成本及鐵路運(yùn)輸成本下降，但下浮空間有限。結(jié)合汾渭能源對(duì)“三西”動(dòng)力煤主產(chǎn)區(qū)73座礦井的統(tǒng)計(jì)及我們對(duì)該地區(qū)11座典型礦井調(diào)研的情況，煤礦生產(chǎn)中，動(dòng)力費(fèi)用占7%，電價(jià)下調(diào)3分/千瓦時(shí),煤炭生產(chǎn)成本就下降1元/噸。

此外，電價(jià)下調(diào)，鐵路運(yùn)輸費(fèi)用也會(huì)相應(yīng)下降。以大秦線為例，其年運(yùn)營(yíng)成本為300億元，動(dòng)力成本占10%，電價(jià)下調(diào)3分/千瓦時(shí)，大秦線煤炭運(yùn)輸成本就會(huì)下降約1元/噸。

我們可以看到，電價(jià)下調(diào)3分/千瓦時(shí)，在煤炭生產(chǎn)過(guò)程中，成本可壓縮空間相對(duì)有限。

電價(jià)下調(diào)3分/千瓦時(shí)不利多煤價(jià)

市場(chǎng)上另一種輿論認(rèn)為，電價(jià)下調(diào)有利于減少下游企業(yè)的成本，帶動(dòng)企業(yè)的生產(chǎn)積極性，進(jìn)而提升用電需求，這有利于煤價(jià)止跌。但我們認(rèn)為，該邏輯在目前的時(shí)間節(jié)點(diǎn)較為牽強(qiáng)。

國(guó)家下調(diào)電價(jià)是為了平衡電廠利潤(rùn)，讓利于下游用戶。目前，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，政府此舉是為了減輕下游用戶電力使用成本，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，其是否有利于擴(kuò)大生產(chǎn)，值得推敲。

我們認(rèn)為，下游行業(yè)因?yàn)殡妰r(jià)下調(diào)而提高用電積極性的可能性不大。下游企業(yè)是否加大開(kāi)工負(fù)荷，還是看產(chǎn)品是否暢銷(xiāo)，而不是電價(jià)的便宜與否。目前的時(shí)間點(diǎn)上，大宗商品整體處于去庫(kù)存階段，下游需求持續(xù)萎靡，供給端處于改革過(guò)程中，我們對(duì)下游企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)持懷疑態(tài)度。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。