在資金面平穩(wěn)度過(guò)稅期之后，本周伊始，央行暫停了逆回購(gòu)操作。近期央行流動(dòng)性投放力度明顯不及預(yù)期。分析人士指出，經(jīng)濟(jì)開(kāi)局平穩(wěn)并出現(xiàn)積極變化，短期內(nèi)貨幣放松可能性不大，降準(zhǔn)可能性還有，但更多屬于對(duì)沖或結(jié)構(gòu)調(diào)整性質(zhì)，資金面最寬松時(shí)段已過(guò)，DR007運(yùn)行中樞正向政策利率回歸。

　　央行逆回購(gòu)再停做

　　4月22日，央行公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)再度停做，在無(wú)央行逆回購(gòu)到期的情況下，實(shí)現(xiàn)零投放零回籠。

　　此前，央行停做逆回購(gòu)已顯露端倪。4月16日起，央行重啟公開(kāi)市場(chǎng)操作(OMO)，連續(xù)4日開(kāi)展逆回購(gòu)交易，但從18日開(kāi)始，交易量就不斷縮水。數(shù)據(jù)顯示，4月16日至19日，央行逆回購(gòu)操作量分別為400億元、1600億元、800億元和200億元。

　　央行22日公告稱，當(dāng)前流動(dòng)性處于合理充裕水平。保持流動(dòng)性合理充裕是過(guò)去一段時(shí)間以來(lái)央行流動(dòng)性管理的既定目標(biāo)。既然流動(dòng)性合理充裕，在沒(méi)有央行逆回購(gòu)等到期回籠的情況下，央行暫停流動(dòng)性投放也不難理解。

　　分析人士認(rèn)為，隨著稅期擾動(dòng)消退，4月流動(dòng)性壓力最大的時(shí)候已過(guò)，但本周仍存在波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，4月和6月是二季度流動(dòng)性壓力較大的兩個(gè)月，而4月流動(dòng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)又以中旬更大一些。這主要是因?yàn)?月是傳統(tǒng)稅收大月，財(cái)稅清繳入庫(kù)易引起流動(dòng)性波動(dòng)，而稅費(fèi)征期一般在月中截止，因此，中旬是稅期因素影響最顯著的時(shí)候。過(guò)去三年，4月財(cái)政存款平均增加7642億元。此外，上周還有3665億元MLF(中期借貸便利)到期，并有超過(guò)1700億元政府債券發(fā)行繳款，流動(dòng)性供求同時(shí)面臨多種因素影響。

　　當(dāng)前稅期高峰已過(guò)，本周亦無(wú)MLF到期，政府債券發(fā)行繳款量也比上周少，加之逐漸迎來(lái)月末財(cái)政投放時(shí)點(diǎn)，前述不利因素的影響有望減輕，本月流動(dòng)性壓力最大的時(shí)候可能已過(guò)去。

　　分析人士指出，由于還有3000億元央行逆回購(gòu)到期，短期資金面可能還有波動(dòng)，后續(xù)不排除央行重啟逆回購(gòu)操作，但實(shí)施大額凈投放的可能性并不大。

　　近期投放力度不及預(yù)期

　　即便在上周流動(dòng)性壓力最大的時(shí)候，央行流動(dòng)性投放力度也不大。

　　上周央行開(kāi)展的4次逆回購(gòu)操作和1次MLF操作，是3月下旬至今僅有的幾次公開(kāi)市場(chǎng)操作。雖然4月17日央行逆回購(gòu)交易量達(dá)1600億元，并開(kāi)展2000億元MLF操作，但當(dāng)天有3665億元MLF到期，綜合考慮，央行還凈回籠了65億元。全周來(lái)看，上周央行通過(guò)逆回購(gòu)和MLF投放5000億元，對(duì)沖到期的MLF之后，凈投放1335億元?？紤]到上周是稅期高峰，還有一定量的政府債券發(fā)行繳款，這一投放量遠(yuǎn)少于市場(chǎng)預(yù)期。

　　正由于預(yù)計(jì)4月中旬流動(dòng)性供求存在較大缺口，先前才有不少市場(chǎng)人士認(rèn)為4月中旬央行有相當(dāng)大的概率實(shí)施降準(zhǔn)。事后來(lái)看，央行不光沒(méi)有降準(zhǔn)，連公開(kāi)市場(chǎng)流動(dòng)性投放規(guī)模都少于預(yù)期。

　　不過(guò)，數(shù)位市場(chǎng)人士告訴記者，上周資金面雖談不上很松，但機(jī)構(gòu)融出意愿不錯(cuò)，借到錢的難度不大，沒(méi)有先前預(yù)想的那么緊張。

　　“或許，正是因?yàn)橘Y金面表現(xiàn)超預(yù)期，央行流動(dòng)性投放力度才沒(méi)有預(yù)想的那么大。”有市場(chǎng)人士表示，資金面的不尋常表現(xiàn)，降低了央行投放大額流動(dòng)性的必要性。

　　至于資金面緣何好于預(yù)期，有人猜測(cè)是因?yàn)橄惹笆袌?chǎng)做了充分準(zhǔn)備，有人猜測(cè)還有其他渠道的流動(dòng)性投放，還有人認(rèn)為4月稅期因素影響可能沒(méi)有預(yù)想的顯著。

　　今年積極的財(cái)政政策要加力提效，減稅降費(fèi)和加大支出是兩大著力點(diǎn)，這兩方面都可能導(dǎo)致財(cái)政存款增長(zhǎng)放緩。3月數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月財(cái)政收入增長(zhǎng)放緩，財(cái)政支出增速加快。數(shù)據(jù)還顯示，3月財(cái)政存款減少6928億元，去年3月只減少4802億元。

　　貨幣市場(chǎng)利率低點(diǎn)已現(xiàn)

　　4月資金面壓力最大的時(shí)候已過(guò)，上周資金面表現(xiàn)也比預(yù)想的好，但不少市場(chǎng)人士依然認(rèn)為，今年資金面最寬松時(shí)段已過(guò)去，后續(xù)貨幣市場(chǎng)利率已很難回到1月初和4月初低位水平。

　　二季度余下時(shí)間流動(dòng)性缺口仍較大。按照以往經(jīng)驗(yàn)，受上年度企業(yè)所得稅匯算清繳影響，5月財(cái)政存款將繼續(xù)增加。5、6月份分別有1560億元和6630億元MLF到期，其中6月到期量較多，且又是季末月份，中下旬流動(dòng)性同時(shí)面臨財(cái)政收稅和金融監(jiān)管考核的影響。5、6月份政府債券發(fā)行量通常也要大于3月。在多種因素影響下，5月中旬、6月中下旬流動(dòng)性恐再度承壓。

　　更重要的原因在于，貨幣政策繼續(xù)放松的可能性已下降。3月底以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策放松的預(yù)期明顯降溫，觸發(fā)因素包括降準(zhǔn)預(yù)期落空、相關(guān)部門的態(tài)度有變以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，但歸根到底還是經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)了變化。隨著前期宏觀逆周期調(diào)控顯效，經(jīng)濟(jì)開(kāi)局平穩(wěn)并出現(xiàn)積極變化，貨幣條件需要靈活微調(diào)，貨幣政策繼續(xù)放松必要性下降。

　　在流動(dòng)性缺口加大的同時(shí)，倘若央行流動(dòng)性投放力度下降，其結(jié)果必然是流動(dòng)性收斂。事實(shí)上，春節(jié)過(guò)后，央行已明顯降低流動(dòng)性操作頻率和力度，貨幣市場(chǎng)利率中樞在2月觸底后已開(kāi)始回升。3月及4月資金，DR007均值均高于2.55%的7天期央行逆回購(gòu)操作利率。華泰證券張繼強(qiáng)團(tuán)隊(duì)稱，資金面最寬松時(shí)段已經(jīng)過(guò)去，DR007中樞已在向政策利率回歸。

　　不過(guò)，貨幣政策難以大幅收緊也是市場(chǎng)共識(shí)。經(jīng)濟(jì)剛有所企穩(wěn)，還難以承受政策大幅收緊。分析人士指出，二季度流動(dòng)性缺口較大，預(yù)計(jì)央行仍將通過(guò)逆回購(gòu)、MLF、TMLF等手段提供必要流動(dòng)性支持，降準(zhǔn)選項(xiàng)也并沒(méi)有被完全排除在外，當(dāng)然對(duì)沖或結(jié)構(gòu)性調(diào)整的性質(zhì)會(huì)更明顯一些?？偟膩?lái)看，資金面最寬松時(shí)候已過(guò)，后續(xù)邊際上可能有所收緊，波動(dòng)性可能上升，但還不至于回到類似2017年那樣的偏緊狀態(tài)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。