提要

近一年來，期現(xiàn)價差收窄成為聚烯烴市場最大的亮點。6月中旬，在華東、西北等地走訪聚烯烴企業(yè)時，期貨日報記者明顯感受到，隨著聚烯烴期貨市場的日益完善，現(xiàn)貨企業(yè)規(guī)避風(fēng)險的手段更加多樣和靈活，點價、保價、基差貿(mào)易等模式引領(lǐng)了產(chǎn)業(yè)新風(fēng)尚。作為市場中“蓄水池”的貿(mào)易商，其貿(mào)易模式的更新?lián)Q代加強了上下游的黏性，進(jìn)一步打造出互惠互利共贏的產(chǎn)業(yè)格局。

1、期現(xiàn)價差波動幅度收窄

華東是聚烯烴貿(mào)易最活躍的地區(qū)，而貿(mào)易商是產(chǎn)業(yè)鏈中對價格最敏感的一個環(huán)節(jié)，市場的任何變化，無疑都會牽動貿(mào)易商的神經(jīng)。

在華東地區(qū)走訪時，期貨日報記者發(fā)現(xiàn)，近一年來，貿(mào)易商無一例外地將關(guān)注點集中在了基差的變化上。

“近期，期現(xiàn)價差只有50元/噸左右。期現(xiàn)價差進(jìn)一步收窄成為今年聚烯烴市場最大的亮點。”華東地區(qū)某大型貿(mào)易商坦言，基差波動幅度收窄成為當(dāng)前聚烯烴市場的常態(tài)。

以PP為例，近一年來，基差主要集中在-250—100元/噸，而同期主力合約期價運行區(qū)間為7500—9600元/噸。進(jìn)入2018年，基差波動幅度更小，基本在-250—0元/噸。

對于上述現(xiàn)象，華東地區(qū)貿(mào)易商普遍認(rèn)為在預(yù)期之中。在他們看來，這實際上是現(xiàn)有市場中期現(xiàn)套利者、套保商的數(shù)量越來越多、產(chǎn)業(yè)企業(yè)參與期貨的力量越來越大形成的。

“近兩年來，越來越多的交易者參與到期貨市場中。”明日控股化工事業(yè)部沈林海表示，以前的市場以散戶資金為主，而2016—2017年，一些大型投資機構(gòu)、券商也進(jìn)入市場，到現(xiàn)在，聚丙烯市場交易者的整體素質(zhì)已經(jīng)得到大幅提升。

事實上，大商所的一組數(shù)據(jù)也證實了這一觀點。參與大商所塑料期貨交易的客戶數(shù)量從2007年的8534戶增長至2016年的26.7萬戶。其中，法人客戶從2007年的174戶增長至2017年的7953戶。另外，LLDPE和PP期貨法人客戶日均持倉占比分別為47.73%和48.32%。目前，大商所塑料期貨法人參與結(jié)構(gòu)已經(jīng)與國際成熟市場相當(dāng)。

據(jù)大商所相關(guān)人員介紹，法人客戶對大商所塑料期貨的參與程度不斷提高，并且涵蓋了塑料產(chǎn)業(yè)上中下游全鏈條客戶和眾多投資機構(gòu)。

正是由于法人客戶參與比例不斷增大、市場以專業(yè)機構(gòu)和產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的資金為主，聚烯烴期貨的盤面波動率有所下滑。“對于聚烯烴貿(mào)易商來講，并不是風(fēng)險偏好者，反而希望有一個相對穩(wěn)健的市場，這樣才更加有利于企業(yè)生存。”沈林海稱。

值得一提的是，當(dāng)前聚烯烴期現(xiàn)市場中，套利商和套保商居多，更多的法人客戶參與的是套利和套保交易。

“之前博單邊就能嘗到不少甜頭，而隨著市場結(jié)構(gòu)的專業(yè)化，‘聰明’的參與者越來越多，他們通過期現(xiàn)基差交易來把握確定性的機會。”沈林海表示，現(xiàn)在，無論是投資公司、私募或是期貨公司的現(xiàn)貨子公司，甚至是一些場外資金，都進(jìn)入了國內(nèi)期現(xiàn)交易中。

在他的印象里，以前，套保盤30萬噸就是天量，如今，50萬噸也不足為奇。

中大期貨分析師張駿告訴期貨日報記者，期現(xiàn)套利追求的是基差波動帶來的收益，相對單邊而言收益偏低，但風(fēng)險也偏低。期現(xiàn)交易主要根據(jù)對基差走勢的預(yù)判，對趨勢把握的要求相對松一些，使得眾多期現(xiàn)公司和投資機構(gòu)參與進(jìn)來。而對于生產(chǎn)企業(yè)、貿(mào)易商、加工企業(yè)等產(chǎn)業(yè)客戶而言，日常經(jīng)營中往往面臨原料、產(chǎn)成品價格的風(fēng)險敞口，需要借助期貨進(jìn)行套保，從而規(guī)避價格波動風(fēng)險，穩(wěn)定生產(chǎn)經(jīng)營。

2、點價保價貿(mào)易模式滿足實體需求

期貨市場的發(fā)展引發(fā)了傳統(tǒng)貿(mào)易模式的更新?lián)Q代。

據(jù)期貨日報記者了解，傳統(tǒng)貿(mào)易模式很簡單，聚烯烴行業(yè)分銷利潤豐厚，信息不對稱，貿(mào)易商通過信息差就能賺取相對可觀的利潤。在這種前提下，很多貿(mào)易商選擇原始粗暴的方式——囤貨賭單邊，等待行情上漲。

然而，近幾年，聚烯烴銷售方式有所轉(zhuǎn)變。期貨定價方式逐漸成為主流，進(jìn)一步加強了價格的透明化、有效化和市場化。“以期貨為重要參考的市場價格更為透明化、規(guī)范化，依靠石化開單、銷售來賺取高低價差利潤的傳統(tǒng)貿(mào)易模式受到?jīng)_擊。”上述人員表示。

“現(xiàn)在，貿(mào)易商的風(fēng)險偏好已經(jīng)得到了很大改觀，特別是經(jīng)歷過2015—2016年的暴跌以及2017年的暴漲，市場交易不再純粹博絕對價格，更多的是博相對價差，整個風(fēng)險程度得到有效降低。我們傾向于賺取確定性的利潤。”沈林海表示，對于做現(xiàn)貨貿(mào)易的企業(yè)來說，也會進(jìn)行庫存管理，當(dāng)然這個庫存管理跟以前被動囤貨有很大區(qū)別，現(xiàn)在更多的是依賴研發(fā)的力量，通過期貨套保進(jìn)行有效的庫存管理。

不僅如此，讓貿(mào)易商感到市場發(fā)生翻天覆地變化的是定價模式也徹底改變了。現(xiàn)貨銷售定價模式不再局限于上游企業(yè)掛牌銷售、競拍、月結(jié)等傳統(tǒng)模式，隨著期貨品種的上市和期現(xiàn)商的涌入，基差貿(mào)易作為新的現(xiàn)貨定價模式逐步被市場接受，甚至有望成為主流定價和銷售方式。

據(jù)了解，2016年之前，市場定價以買賣雙方談判為主；2016—2017年，開始參考期貨定價；2018年以來，通過大量交易形成的期貨價格具有更好的代表性，成為市場定價的重要依據(jù)。

“與以往相比，現(xiàn)在的基差報價輕松很多。”沈林海介紹，現(xiàn)在，可以直接跟客戶講當(dāng)日的策略，比如準(zhǔn)備減多少出貨、減多少收貨，或是在盤面加多少，減少了資金壓力，整個產(chǎn)業(yè)效率都得到提升。

調(diào)研中，記者發(fā)現(xiàn)，在主要交割基準(zhǔn)地的華東地區(qū)，從傳統(tǒng)的上游定價模式轉(zhuǎn)向利用期貨進(jìn)行基差貿(mào)易的發(fā)展趨勢尤為明顯。

“基差定價相對石化定價更為靈活，在行情配合下，可以讓下游以低于市場價拿貨，而貿(mào)易商通過期貨套保等方式，也可以賺取穩(wěn)定收益。因此，其在近幾年被貿(mào)易商大力推廣。隨著更多期現(xiàn)商和下游客戶的加入，基差定價有望取代傳統(tǒng)定價。”張駿稱。

通過基差貿(mào)易的點價模式，下游客戶也多了一個采購渠道。例如，一些規(guī)模較小的下游客戶，現(xiàn)貨需求量很少，一般很難從石化企業(yè)拿到較低的采購價格，但通過基差貿(mào)易方式向期現(xiàn)商拿貨，交割地點、品牌都可以商定，幾十噸也可以成交，而且價格是根據(jù)雙方約定的基差和盤面走勢而定，點價時機把握合適的話，可以拿到明顯低于市場價格的貨源。

據(jù)了解，永安資本從成立以來一直從事期現(xiàn)貿(mào)易。“期貨市場的定價相對合理，有利于規(guī)避行情風(fēng)險，通過基差報價，可以順利實現(xiàn)現(xiàn)貨購銷，促進(jìn)貿(mào)易雙方公平合理地參與市場定價。”永安資本聚烯烴負(fù)責(zé)人沈旭煒說。

今年春節(jié)前，期貨升水華東PP拉絲200元/噸，永安資本在9200元/噸的價位買入300噸現(xiàn)貨，同時在期貨上以9400元/噸賣出套保。過完年，行情下跌，期貨價格跌到8800元/噸的時候，現(xiàn)貨8650元/噸客戶有意向買入，于是公司以8800元/噸的期貨價格買入平倉，以8650元/噸的現(xiàn)貨價格賣給客戶300噸PP拉絲現(xiàn)貨，期現(xiàn)貨合并計算后的收益為50元/噸。

當(dāng)期貨跌到8700元/噸附近時，有客戶覺得行情暫時到了底部，希望鎖定加工費，想以8600元/噸的價格買入1個月以后的現(xiàn)貨500噸，公司按照“期貨-100元/噸”的價格賣出現(xiàn)貨500噸，價格為8600元/噸，北方倉庫自提。

一個月以后，行情反彈到9000元/噸，現(xiàn)貨也漲到8800元/噸，永安資本從市場以8800元/噸的價格買入現(xiàn)貨500噸交給客戶，盈利100元/噸，客戶也盈利200元/噸。

“基差貿(mào)易方式更靈活，給予交易對手足夠的時間來判斷行情，結(jié)合自身經(jīng)營情況來結(jié)算原料價格。與傳統(tǒng)定價不同，基差點價需要交易雙方提前溝通協(xié)商好細(xì)節(jié)，比如倉庫、牌號、定金等。一旦成交，雙方就得按約定執(zhí)行，對雙方的信譽要求較高。”沈旭煒表示，對于下游工廠來說，基差點價可以提前鎖定利潤，減少資金壓力，將精力集中于生產(chǎn)銷售方面；對于產(chǎn)業(yè)鏈中下游來說，也是規(guī)避風(fēng)險的較好模式。

3、互惠互利共贏產(chǎn)業(yè)格局風(fēng)靡一時

聚烯烴市場中期貨定價成為主流，不僅催生了傳統(tǒng)貿(mào)易模式的更新?lián)Q代，而且實現(xiàn)了貿(mào)易模式全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋化，營造出了互惠互利共贏的產(chǎn)業(yè)格局。

“對于貿(mào)易商而言，以前扮演著市場‘蓄水池’的角色，主要賺取上下游之間的價差利潤，同時還需要承擔(dān)價格波動風(fēng)險，遇到行情不好的時候出現(xiàn)虧損也很尋常。借助期貨進(jìn)行交易，貿(mào)易商不僅可以通過套保對沖現(xiàn)貨價格波動風(fēng)險，還可以通過期現(xiàn)套利和基差貿(mào)易等方式獲得額外收益。”張駿稱，相比過去，貿(mào)易商的風(fēng)險更小了，現(xiàn)貨貿(mào)易的需求隨之增長，其將“蓄水池”的作用發(fā)揮得更好了。

期貨日報記者了解到，當(dāng)前，塑料貿(mào)易企業(yè)立足長遠(yuǎn)，一方面，引進(jìn)、培養(yǎng)優(yōu)秀人才，為企業(yè)發(fā)展、創(chuàng)新注入新鮮血液；另一方面，將期貨等衍生工具嵌入現(xiàn)貨合同，以此來幫助產(chǎn)業(yè)鏈下游企業(yè)規(guī)避成本波動風(fēng)險，實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈的共贏。

以明日控股為例，2015年工業(yè)部門去庫存周期下，塑料價格跌幅明顯，而下游工廠因生產(chǎn)計劃需要定期采購原料，但是又對原料價格不斷下跌感到恐慌。在此情況下，點價、保價業(yè)務(wù)應(yīng)運而生。

“一方面，在價格跌勢不止、期貨貼水的情況下，通過合同以及保證金約束，新型業(yè)務(wù)模式有效緩解了現(xiàn)貨銷售的困難，從而維持了穩(wěn)定的市場份額，加強了客戶黏性；另一方面，下游企業(yè)在訂單配對下，通過點價、保價提前鎖定訂單利潤，實際以較低的價格購進(jìn)了原料，提高了盈利能力。因此，這種互惠互利的共贏產(chǎn)業(yè)格局風(fēng)靡一時。”沈林海說。

調(diào)研中，記者了解到，正是利用自身的優(yōu)勢，物產(chǎn)化工準(zhǔn)確判斷BOPP薄膜加工費走勢，通過場外期權(quán)進(jìn)行貿(mào)易，為下游終端客戶節(jié)省了采購成本，增加了客戶黏性，同時獲得了一定的收益。

據(jù)物產(chǎn)化工PP負(fù)責(zé)人張剛晟介紹，2017年12月初，BOPP薄膜加工費在1270元/噸，而他們預(yù)判薄膜強原料弱的狀態(tài)仍將維持，即看多加工費，于是，12月4日，物產(chǎn)化工向BOPP薄膜終端用戶開展了BOPP薄膜的含權(quán)銷售，簽訂了50噸以10400元/噸結(jié)算的遠(yuǎn)期BOPP薄膜銷售合同，另外附加了同等數(shù)量的權(quán)利金為100元/噸的BOPP薄膜看跌期權(quán)。

該看跌期權(quán)以上海某膜廠BOPP膜為標(biāo)的，到期日為2017年12月18日，執(zhí)行價格為10400元/噸。同時，物產(chǎn)化工向浙期實業(yè)買入以PP1805合約為標(biāo)的、權(quán)利金為100元/噸的看跌期權(quán)共50噸，到期日同樣為2017年12月18日，執(zhí)行價格為9130元/噸。

2017年12月18日，上海標(biāo)的膜廠BOPP膜的報價為10550元/噸，加工費為1450元/噸，PP1805合約有所下跌。BOPP薄膜終端用戶選擇放棄行使BOPP薄膜看跌期權(quán)的權(quán)利，按10400元/噸的結(jié)算價執(zhí)行采購合同。隨即，物產(chǎn)化工在現(xiàn)價為9000元/噸時執(zhí)行PP看跌期權(quán)。

最終，BOPP薄膜終端用戶以10400元/噸的結(jié)算價加上100元/噸的權(quán)利金獲得了2017年12月18日當(dāng)日市價為10550元/噸的薄膜，節(jié)省成本50元/噸，共節(jié)省2500元的采購成本，而物產(chǎn)化工自終端用戶收取了100元/噸的權(quán)利金，同時付給浙期實業(yè)100元/噸的權(quán)利金，并且在2017年12月18日盤中PP1805價格為9000元/噸時執(zhí)行看跌期權(quán)，獲得了130元/噸的收益，共計盈利6500元。

在張剛晟看來，能否做到雙方互利共贏，這和場外期權(quán)的時機把握、對應(yīng)的保護(hù)措施以及金融工具的合理使用密不可分。

據(jù)了解，年后聚烯烴價格跌，到了8500—8600元/噸的點位，很多下游愿意采取更加穩(wěn)妥的方式，場外期權(quán)受到市場青睞。

在張剛晟看來，較低的權(quán)利金替代點價的保證金，無需追加資金，資金占用比點價少，最大損失就是權(quán)利金，理論上收益無上限，企業(yè)可以根據(jù)采購周期和風(fēng)險價位靈活調(diào)整，有利于企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險管理和現(xiàn)金流管理。進(jìn)可攻，退可守：價格朝有利方向運行，獲利增加；價格朝不利方向運行，鎖住風(fēng)險。

4、期現(xiàn)結(jié)合管理風(fēng)險成為經(jīng)營課題

隨著期貨市場的日趨成熟，產(chǎn)業(yè)客戶和期貨緊密結(jié)合是大勢所趨。

明日控股相關(guān)負(fù)責(zé)人在采訪時告訴期貨日報記者，期貨市場日益完善、成熟，現(xiàn)貨企業(yè)規(guī)避風(fēng)險的手段越發(fā)多樣化，價格的金融屬性不斷增強，套保效果往往更多依賴企業(yè)對期貨和現(xiàn)貨市場的理解以及如何靈活操作、管理風(fēng)險。

在張剛晟看來，現(xiàn)貨企業(yè)對接期貨的難點不在期貨上，而在現(xiàn)貨安全體系如何標(biāo)準(zhǔn)化上。很多企業(yè)套保套不清楚，最大的問題是敞口算不清。

資本市場普遍存在四種風(fēng)險，即市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險以及操作風(fēng)險。如何管理這四種風(fēng)險，是企業(yè)不可回避的重要議題。在期貨市場中，企業(yè)主要面臨市場風(fēng)險和操作風(fēng)險。

針對市場風(fēng)險，如何規(guī)避價格異常波動帶來的潛在風(fēng)險？以明日控股為例，公司成立了研投部、風(fēng)險管理小組，在對行情趨勢把握的基礎(chǔ)上，關(guān)注現(xiàn)貨、期貨操作機會。此外，召開周度、月度行情研討會，分享行情看法，以期更加全面的認(rèn)識市場。“我們始終認(rèn)為，風(fēng)險管理的基礎(chǔ)是準(zhǔn)確把握行情，在這基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步的風(fēng)控手段不僅可以助力企業(yè)實現(xiàn)穩(wěn)定盈利，還可以幫助企業(yè)擴大經(jīng)營規(guī)模。”

針對操作風(fēng)險，明日控股采取了期貨操作額度統(tǒng)一管理、自主經(jīng)營的方式。據(jù)該負(fù)責(zé)人介紹，公司按照經(jīng)營品種的區(qū)別，劃分為諸多現(xiàn)貨事業(yè)部，因各自業(yè)務(wù)模式、庫存管理具有多樣性，各個部門期貨操作也會出現(xiàn)差異。

“一方面，對期貨操作額度統(tǒng)一管理，一定數(shù)額之上的期貨操作量需要報備集團(tuán)審批；另一方面，一定數(shù)額范圍內(nèi)的期貨操作由各事業(yè)部自主決定。這樣，既實現(xiàn)了期貨風(fēng)險管理的總體把控，又釋放了一定的靈活性，滿足了各事業(yè)部生產(chǎn)經(jīng)營的多樣化需求。”張剛晟建議，公司的決策者和下單員角色要分離，避免行為偏誤。下單需要電話、筆錄雙重記錄，明確操作的數(shù)量、價格等因素，盡可能降低操作風(fēng)險。

不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，思路的轉(zhuǎn)變加上認(rèn)識的加深，越來越多在價格大幅波動時通過套保成功規(guī)避風(fēng)險案例的出現(xiàn)，將激勵更多的企業(yè)升級自身的經(jīng)營理念，從而參與到套保中來。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。