概述:2月工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)低迷，消費增速略有下降，進出口大幅下滑。但與此同時，經(jīng)濟開始出現(xiàn)積極現(xiàn)象，2月固定投資增速穩(wěn)中有升，房地產(chǎn)銷售超預期，拉動房地產(chǎn)投資大反轉(zhuǎn)；最新發(fā)布的3月官方制造業(yè)PMI及財新PMI數(shù)據(jù)均回升。
國外方面，歐央行加碼貨幣寬松政策，其側(cè)重點由匯率轉(zhuǎn)向信貸渠道，該舉措將加強美元升值預期，同時歐元貶值將壓縮中國出口市場份額，也可能引發(fā)人民幣貶值。美聯(lián)儲宣布維持聯(lián)邦基金利率0.25%至0.5%不變，人民幣貶值預期得到極大緩解。
一、經(jīng)濟數(shù)據(jù)喜憂參半 穩(wěn)增長仍需加碼
（一）、刺激見效官方、財新PMI雙回升
4月1日，統(tǒng)計局發(fā)布的3月官方制造業(yè)PMI大幅回升至50.2，自去年8月以來首次回到榮枯線以上，預期49.4，前值49.0。財新制造業(yè)PMI錄得49.7，創(chuàng)13個月最高紀錄，預期48.3，前值48.0。所有分項均較2月有所改善，產(chǎn)出、新訂單兩個分項指標向上突破50榮枯線。

圖1:中國制造業(yè)采購數(shù)據(jù)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）
（來源：統(tǒng)計局、財新）
分企業(yè)規(guī)?？?，大型企業(yè)PMI為51.5%，比上月上升1.6個百分點，升至臨界點以上；中型企業(yè)PMI為49.1%，比上月回升0.1個百分點，繼續(xù)位于臨界點以下；小型企業(yè)PMI為48.1%，比上月回升3.7個百分點，仍位于收縮區(qū)間。
分項指標幾乎全線回暖。生產(chǎn)指數(shù)為52.3%，比上月上升2.1個百分點。新訂單指數(shù)為51.4%，比上月上升2.8個百分點，升至臨界點以上，表明制造業(yè)市場需求回升。。新出口訂單指數(shù)為50.2%，比上月上升2.8個百分點，是2014年10月以來首次升至臨界點以上。從業(yè)人員指數(shù)為48.1%，比上月回升0.5個百分點，繼續(xù)低于臨界點，制造業(yè)企業(yè)用工量降幅收窄。
PMI自去年8月份以后，首次進入50以上擴張區(qū)間，反映出前期穩(wěn)增長政策開始發(fā)揮效應。此外，春節(jié)過后企業(yè)集中開工，對生產(chǎn)和需求均有一定支撐。制造業(yè)開始出現(xiàn)回暖跡象，持續(xù)性待觀察。
（二）、外貿(mào)數(shù)據(jù)不佳 進口跌幅擴大
海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，中國2月出口同比（以美元計，下同）下降25.4%，預期下降14.5%，前值下降11.2%。2月進口同比下降13.8%，預期下降12%，前值下降18.8%。貿(mào)易順差為325.9億美元，預期510億美元，前值632.9億美元。貿(mào)易順差大幅下降，創(chuàng)11個月來新低。

圖2:進出口、貿(mào)易順差走勢圖
（來源：海關(guān)總署）
2月出口大跌遠超預期，同比創(chuàng)2009年5月以來近七年最大降幅，同時也是史上第三大降幅。春節(jié)假期因素對出口有一定影響，不過外需持續(xù)萎靡仍是出口下滑的主因，對主要市場出口均下滑明顯。分國別來看，對美、日、歐盟、東盟跌幅均大幅惡化，同比下跌23.1%、20.1%、19.8%及33.4%，前值分別為－9.9%、－6%、－12.04%、－19.77%。
分貿(mào)易方式看，一般貿(mào)易大幅惡化同比下降28.5%，前值-7.5%，加工貿(mào)易延續(xù)低迷，同比下降23%，前值為-19%，整體均表現(xiàn)不佳。
受益于大宗商品價格企穩(wěn)，進口降幅收窄。2月大宗商品價格有回升跡象，但仍顯著低于去年同期水平。2月進口大豆、植物油、原油、紙漿、鋼材、汽車及其底盤、銅材增速較上月提高幅度較大，鐵礦砂增速也有提高，煤、鋼材等進口量減少。短期進口壓力仍較大，2月PMI新訂單指數(shù)下降0.9個百分點至48.6%，同時工業(yè)增長依舊緩慢，顯示內(nèi)需依然較弱。
后期進口方面仍有一定壓力，人民幣匯率的波動也將對進出口造成一定影響，而外需仍較弱，難以保證穩(wěn)定增長。2016年政府工作報告中并沒有提及進出口增長的具體目標，僅提出“回穩(wěn)向好”的期望。這是中國2007年未提出具體的進出口增長目標以來，第二次在進出口領(lǐng)域不設增長目標。3月12日，央行行長周小川回答中外記者提問，表示，中國已經(jīng)決定更多地依靠內(nèi)需，盡管進出口也很重要，但中國不會過度依靠出口來實現(xiàn)GDP增長。
(三)、工業(yè)、消費增速下降投資逆勢回升
前2月固定資產(chǎn)投資穩(wěn)定增長，房地產(chǎn)投資大幅超預期，同比增長3%，較去年年底大幅回升，對整體投資增長的拉動作用明顯；新開工面積增速由負轉(zhuǎn)正，大幅增長，銷售向投資的傳到作用有所顯現(xiàn)。2月通脹回升，主要受到天氣和春節(jié)因素的影響；PPI降幅收窄；供給側(cè)改革、春節(jié)因素等影響，工業(yè)增速創(chuàng)新低。
統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，中國2月CPI同比增長2.3%，創(chuàng)19個月新高，預期1.8%，前值1.8%。鮮菜價格環(huán)比上漲29.9%。2月份CPI漲幅一方面受寒潮天氣和春節(jié)因素的雙重影響，寒潮天氣推高鮮菜價格；另一方面，跟貨幣政策持續(xù)寬松也有一定關(guān)系，2015年下半年以來M1增速持續(xù)高增。
2月PPI同比下降4.9%，預期下降4.9%，前值為-5.3%。PPI降幅收窄主要是鋼材、有色金屬等大宗商品價格上漲所致。不過工業(yè)經(jīng)濟并未全面復蘇，通縮壓力仍在。

圖3:居民消費價格(CPI)和工業(yè)品出廠價格(PPI)對比圖
（來源：統(tǒng)計局網(wǎng)站）
固定資產(chǎn)投資增速上升。2016年1-2月，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）38008億元，同比名義增長10.2%，較去年12月上升0.2個百分點。其中，1—2月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長3%，扭轉(zhuǎn)了此前連續(xù)5個月負增長的局面，也明顯高于2015年全年1%的增速。而制造業(yè)投資同比增長7.5%，前值5.1%，基建投資同比增長15.7%，前值12%。增速雖較2015年12月有所回升，但均較2015年全年增速有所回落。
今年政府將繼續(xù)安排專項建設基金和啟動一批重大工程，預計基礎(chǔ)設施建設仍然要提速。值得注意的是，固定資產(chǎn)投資到位資金59324億元，同比僅增長0.9%，前值7.7%。顯示實體經(jīng)濟投資意愿依然不足，資金仍然是制約工程進度的一大阻力。房地產(chǎn)投資增速回升，但受竣工面積大幅增加的影響，商品房待售面積還在增加，土地市場交易不活躍，2月末，商品房待售面積73931萬平方米，比去年末增加2077萬平方米，房地產(chǎn)庫存的持續(xù)上升仍然需要給予重視，房地產(chǎn)投資回暖基礎(chǔ)尚不牢固。
工業(yè)增速新低。1-2月工業(yè)增加值同比增長5.4%，比2015年12月回落0.5%；環(huán)比增長0.38%。供給側(cè)改革和春節(jié)停工等因素推動產(chǎn)能過剩行業(yè)主動減產(chǎn)，主要工業(yè)品日均產(chǎn)量漲少跌多，粗鋼、水泥、有色金屬產(chǎn)量均跌幅擴大。發(fā)電量增速回升并轉(zhuǎn)正，同比增長0.3%，仍低于去年同期增長幅度。
工業(yè)生產(chǎn)增速雖放緩，但市場需求穩(wěn)步上升，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增長1%，增速比2015年加快0.2個百分點，比2015年12月份提高1.6個百分點。市場需求的回升，加之隨著“去產(chǎn)能”的持續(xù)推進，鋼鐵、煤炭等企業(yè)開始壓減產(chǎn)能，產(chǎn)量出現(xiàn)負增長，對工業(yè)品出廠價格回升形成了一定的支撐。這一背景下，工業(yè)企業(yè)利潤增幅“轉(zhuǎn)正”。1-2月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額7807.1億元，同比增長4.8%，而2015年全年利潤下降2.3%。
1-2月消費同比名義增長10.2%，比2015年12月下降0.9個百分點，主要受汽車、家用電器和音像器材類商品以及網(wǎng)上商品零售增速的大幅回落拖累，其中也存在春節(jié)因素的影響。1－2月汽車整體消費增速5.4%，前值12%。房地產(chǎn)升溫帶動相關(guān)消費增長，1-2月，全國限額以上單位家居類、建材類商品同比分別增長16.4%和14.9%，增速分別比上年同期加快4個和2.4個百分點。
2016年政府工作報告中，將經(jīng)濟增長目標下調(diào)至6.5%-7%，首次將GDP目標定為區(qū)間，政策和經(jīng)濟彈性可能略大于過去兩年。顯示政府穩(wěn)增長的同時仍表現(xiàn)出調(diào)結(jié)構(gòu)的強烈意愿，類似2008年四萬億的強刺激舉措難以重演。報告僅提出“適當增加必要的財政支出和政府投資，加大對民生等薄弱環(huán)節(jié)的支持”。比如，今年完成鐵路投資8000億元以上，公路投資1.65萬億元，基本上與2015年實際完成數(shù)據(jù)相當；再開工20項重大水利工程，比2015年提出的27項也有所減少。
（四）、外匯占款降幅收窄信貸、社融大幅回落
央行數(shù)據(jù)顯示，2月央行口徑外匯占款為23萬9813.38億元，環(huán)比1月的242092.21億元，減少2278.83億元，環(huán)比降幅大幅收窄。截至2月，外匯占款已連續(xù)4個月下降，但2月按月降幅為過去4個月最低。降幅收窄凸顯跨境資本流出的壓力減輕，因人民幣貶值預期的逐漸減弱。
2月社會融資規(guī)模增量下降，信貸投放回歸合理。數(shù)據(jù)顯示，2月社會融資規(guī)模為7802億元，同比下降5762億元，環(huán)比下降2.64萬億元。其中，對實體經(jīng)濟貸款新增8105億元，同比少增3332億元，環(huán)比少增1.73萬億元，單月降幅較大；外幣貸款繼續(xù)較大規(guī)?？s減、票據(jù)融資規(guī)模也大幅減少。
2月金融機構(gòu)新增人民幣貸款7266億元，環(huán)比大幅少增1.78萬億元，同比少增2934億元。其中，企業(yè)中長期貸款增加5022億元，較上年同期少增14億元，已連續(xù)三個月占非金融公司貸款比重超50%；居民中長期貸款新增1820億元，同比少增44億元，房地產(chǎn)市場持續(xù)回暖，房貸的拉動依然保持平穩(wěn)。

圖4:狹義(M1)､廣義(M2)貨幣供應量和新增人民幣貸款數(shù)據(jù)
（來源：央行網(wǎng)站）
2月末M2余額142.46萬億元，同比增長13.3%，環(huán)比增速回落0.7個百分點。主要是受新增信貸大幅收窄的影響，但仍高于今年政府工作報告提出的13%的M2目標增速。M1同比增長17.4%，增速較上月末回落1.2個百分點。
2016年政府工作報中，廣義貨幣目標提升至13%，自2010年來首次上調(diào)M2增長目標，意圖在于滿足經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的資金需求。財政赤字率上調(diào)至3%，積極財政看上去更加積極，從2.3%大幅上調(diào)0.7個百分點，但考慮到去年的實際赤字率高達3.5%，今年即便再度超額執(zhí)行，財政空間也很有限。今年穩(wěn)增長的主力仍不是狹義的財政，而是以專項建設基金和PPP為代表的“大財政”。上調(diào)M2目標，意味著穩(wěn)健的貨幣政策將略偏寬松。而在中國經(jīng)濟失速風險緩和、外圍繼續(xù)寬松的背景下，中國面臨的資本外流壓力或?qū)⒂兴鶞p輕，央行也獲得了更多貨幣政策操作空間。
二、歐央行降息 全球央行貨幣政策分化
（一）、美就業(yè)市場強勁依舊 美聯(lián)儲暫緩加息
受家庭開支數(shù)據(jù)強勁的提振，美國2015年四季度經(jīng)濟增速比市場預期的更快，實際GDP終值增長1.4%，明顯超過預期的增長1%。美國家庭消費增長了2.4%，高于市場預期的2%。
制造業(yè)行情被看好，2月ISM制造業(yè)指數(shù)跌至49.5，3月有望重回榮枯線之上。2月Markit制造業(yè)指數(shù)錄得51.4。
勞動力市場依舊強勁。美國2月份非農(nóng)就業(yè)增加24.2萬人，大幅超預期的19.5萬人，前值15.1萬人；失業(yè)率為4.9%，同比下降0.6個百分點，該值仍為2008年以來最低水平，預期4.9％，前值4.9％。失業(yè)人數(shù)為7800萬人，同比下降83.1萬人。
美國2月成屋銷售總數(shù)年化508萬戶，大幅不及預期的531萬戶，1月為547萬戶。美國2月成屋銷售環(huán)比大跌7.1%，創(chuàng)2010年7月來最大環(huán)比跌幅，預期為下跌3%，1月為環(huán)比增長0.4%。成屋銷售數(shù)據(jù)被看做是經(jīng)濟健康與否的領(lǐng)先指標，因房屋銷售觸發(fā)廣泛的影響。
美國2月新屋銷售年化51.2萬戶，略高于預期的51萬戶，前值49.4萬修正為50.2萬。2月新屋銷售環(huán)比上漲2%，低于預期的上漲3.2%，前值－9.2%修正為－7%。此次增幅只集中在一個區(qū)域，暗示該國房地產(chǎn)市場擴張動能在喪失。不過勞動力市場正在走強，這會在一定程度上對房地產(chǎn)市場形成支撐。
美國3月消費者信心指數(shù)為96.2(預估為94.0)，2月經(jīng)修正后為94.0(前值為94.0)。3月美國消費者信心預期指數(shù)為84.7，2月經(jīng)修正后為79.9。數(shù)據(jù)顯示，消費者對美國經(jīng)濟仍保持相對樂觀的態(tài)度。然美國3月密歇根消費者信心指數(shù)初值90，降至去年10月以來最低，不及預期92.2，2月終值91.7?，F(xiàn)況指數(shù)和預期指數(shù)雙雙下降。
美國2月CPI同比增1%，環(huán)比下滑0.2%。核心CPI環(huán)比增0.3%，同比增2.3%，創(chuàng)2008年10月來最大漲幅。受房租價格和藥品價格上漲，美國通脹表現(xiàn)好于預期。通脹上行將加大美聯(lián)儲加息概率。

圖5:美國就業(yè)、制造業(yè)等數(shù)據(jù)
(來源:美國勞工部&美國供應管理協(xié)會)
美聯(lián)儲3月FOMC會議決定維持聯(lián)邦基金利率在0.25%-0.5%之間。FOMC聲明中，美聯(lián)儲擔心的主要因素依然是“低通脹”，同時還首次提及了“海外經(jīng)濟對美國發(fā)展的風險”。美聯(lián)儲申明中強調(diào)當前“保守”的利率政策有利于保持經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢和評估海外市場對美國實體的影響。對利率預測的點陣圖顯示，今年加息的預期中值由4次縮減為2次。若CPI持續(xù)走高，美聯(lián)儲有望年中加息。
（二）、通脹仍然遠低于目標 歐元區(qū)超預期寬松
歐元區(qū)制造業(yè)指數(shù)略有回升，CPI繼續(xù)萎縮，消費者信心指數(shù)表現(xiàn)不樂觀。歐元區(qū)3月Markit制造業(yè)PMI終值為51.6，2月為51.2，數(shù)據(jù)與去年年末達到的20個月內(nèi)最高值53.2依然有較大差距。其中，新出口訂單增長率創(chuàng)14個月新低。德國經(jīng)濟3月依然增長乏力，3月終值50.7，初值50.4；法國終值49.6。
歐盟統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)1月失業(yè)率10.3%，為2011年以來最低，市場預期歐元區(qū)失業(yè)率2月可能維持在10.3%保持不變。意大利2月失業(yè)率初值11.7%，預期11.5%，前值11.5%修正為11.6%。
歐元區(qū)3月CPI繼續(xù)萎縮。歐元區(qū)3月CPI同比初值-0.1%，符合預期。能源價格是拉低通脹的主要因素。3月，能源價格同比下跌6%。剔除能源后的核心CPI同比增長1%。食品、酒和煙草價格上漲0.6%，服務價格上漲1%。
因?qū)﹂L期超低通脹的擔憂，消費者信心指數(shù)繼續(xù)下降。歐元區(qū)3月消費者信心指數(shù)初值從2月的－8.8下降0.9點至－9.7，創(chuàng)15個月來新低。歐盟28國整體消費者信心指數(shù)下跌0.7點，至－7.3。消費者信心在1990、2000和2007年處于類似低位，而當時幾乎所有重要市場都遭遇了危機。

圖6:歐元區(qū)16國失業(yè)率、制造業(yè)､消費者信心、物價指數(shù)
(來源:歐盟統(tǒng)計局)
3月10日，歐央行火力全開，全面下調(diào)三大利率，其中主要再融資利率下調(diào)至0.0%，預期0.05%，隔夜貸款利率下調(diào)至0.25%，預期0.3%；隔夜存款利率下調(diào)10個基點至-0.4%，符合預期。同時，把每個月的QE規(guī)模擴大至800億歐元；歐洲央行擴大QE合格資產(chǎn)范圍，將包括非銀行公司債券；歐洲央行宣布實施新的定向長期再融資操作(TLTRO)。2014年時，歐央行首次推出負利率政策；2015年12月，第三次宣布調(diào)低利率，至－0.3%。至此，多央行在負利率的軌道上越走越遠。CPI繼續(xù)萎縮，同時經(jīng)濟增長前景疲軟，令歐洲央行增加寬松的可能性進一步增加。
當前，國內(nèi)穩(wěn)增長政微效應顯現(xiàn)，但經(jīng)濟仍有下行壓力，貨幣政策仍將穩(wěn)健偏松，通脹抬頭尚不能形成制約。投資方面還面臨著資金緊缺問題，主要是財政收入增長放緩、自籌資金困難。國外，歐洲經(jīng)濟尚難言復蘇，在負利率的軌道上越走越遠。2015年初至今，全球已有47家央行加入放寬貨幣政策的行列，5家處于負利率。而美聯(lián)儲宣布維持利率不變，且對利率預測的點陣圖顯示，今年加息的預期中值由4次縮減為2次。貨幣政策分化導致息差擴大，可能推動美元繼續(xù)走強，使大部分新興市場經(jīng)濟體面臨“貨幣貶值和資本流出”的負反饋機制。

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備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。