引言

5月13日至18日，由鄭商所支持、期貨日報承辦的“期寶”2018年二季度 甲醇產業(yè)鏈調研活動走訪了上海、寧波等地。本次調研深入了解了華東地區(qū)甲醇產業(yè)鏈的實際生產經(jīng)營狀態(tài)及上下游產業(yè)對甲醇供需格局的認識情況，學習了華東地區(qū)投資公司、貿易公司期現(xiàn)結合的新模式，進一步加強了期現(xiàn)對接，促進產融結合。

1低庫存引發(fā)甲醇“紅五月”行情

在5月13日至18日的甲醇調研期間，甲醇市場漲勢聯(lián)動，“紅五月”行情讓甲醇成為化工品中一道亮麗的風景線。盡管庫存處于低位，但今年的甲醇價格水平和庫存水平與往年均有較大的不同。

據(jù)一德期貨分析師胡欣介紹，2017年4—5月份江蘇甲醇價格高位回落，平均價格水平在2500元/噸上下。而今年甲醇價格強勢上漲，5月中上旬一度觸及3500元/噸的高位水平。

庫存方面，數(shù)據(jù)顯示，2017年4—5月份沿海甲醇庫存在60萬—80萬噸。今年沿海甲醇庫存水平持續(xù)走低，5月中上旬已不足40萬噸，創(chuàng)2013年以來的最低水平。

對于今年沿海地區(qū)甲醇高價格、低庫存的反常情況，市場人士心態(tài)已從初期的驚詫轉為目前的坦然接受。

期貨日報記者在調研中了解到，當下沿海到港的甲醇總量有限，且多為下游烯烴工廠長約貨源，對于港口總庫存及流通貨源的增加貢獻不大，短時間大幅累庫的可能性較小。中期來看，隨著國內外檢修裝置的恢復重啟，加之烯烴工廠檢修導致需求下降，6—8月份或將出現(xiàn)甲醇庫存增加的過程。

不過，對于后期沿海甲醇累庫的進程，市場看法略有不同。部分港口人士認為，5月中旬庫存數(shù)據(jù)達到年內低位，最快在5月下旬的時候就可能見底回升。而另一種觀點認為，裝置重啟仍存在不確定性，開工至滿負荷也需要時間，目前上游工廠多數(shù)已預售7—15天產量，因此5月底前庫存提升可能性不大，累庫預期或推遲到6月甚至7月。對于7—8月份的庫存水平，各方均認為到港情況將有較大改觀，屆時庫存會明顯高于目前水平。

對于此次甲醇價格大漲，業(yè)界普遍認為最主要的原因還是市場庫存水平較低。除了內外盤供給減少外，部分貿易商認為產業(yè)預期落空也起到了推波助瀾的作用。

據(jù)了解，4月份受宏觀環(huán)境不佳影響，甲醇產業(yè)普遍預期后期行情大概率走弱。“下游企業(yè)在積極消耗自身庫存的同時，采購表現(xiàn)出猶豫遲疑；中游貿易商謹慎采取低庫存策略，進行背對背的采購和銷售；上游工廠持續(xù)超賣，積極下調工廠庫存，并將預售期排得很遠。“這就導致4月下旬當市場看空預期落空后，甲醇市場上中下游同時出現(xiàn)了低庫存的局面。”胡欣表示，此外，由于內地與華東套利窗口短期開啟，華東部分烯烴工廠外賣遠期紙貨，轉而即期采購內地甲醇進行補充，加重了市場低庫存的短期影響。

其實高價格與低庫存都只是表面現(xiàn)象，造成這種情況的根源仍來自供需面。

供給上，從3月中旬開始，國內甲醇企業(yè)逐漸進入春季檢修期。隨著神華、中煤、兗礦、久泰、廣匯、華誼等大型甲醇企業(yè)紛紛進入檢修狀態(tài)，國內甲醇行業(yè)開工率出現(xiàn)了較大幅度的下滑，總檢修產能預計超過1500萬噸。4月份，西南地區(qū)限氣降產，全國范圍內焦化企業(yè)也出現(xiàn)了不同程度的限產。據(jù)了解，由于焦化企業(yè)環(huán)保改造，僅蘇北一地日產甲醇就減少2000噸左右，這也加劇了供給下降的預期。

從外盤來看，2018年適逢國外甲醇裝置檢修大年。僅粗略計算，今年二季度外圍檢修裝置涉及產能超過1000萬噸。

需求上，4月份國內烯烴裝置開工較為穩(wěn)定，華東部分貿易商對4月中下旬紙貨存在補庫需求，在貨源不足的情況下，持貨者捂盤惜售，內地貨源采購也有所增加，這導致價格出現(xiàn)較大幅度的上漲。

對于后市，“供給增加，需求減少”仍是市場主流觀點。業(yè)內人士認為，國內外前期檢修裝置將逐步重啟，存量裝置檢修復產以及新裝置陸續(xù)投產，將導致供給逐步增加。

需求方面，目前寧波富德、中原大化等正在檢修；聯(lián)泓負荷下降至六成，月底不排除停車可能；南京誠志、寧夏寶豐、斯爾邦等后期也有檢修預期，即將進入甲醇傳統(tǒng)需求淡季。此外，青島上合組織峰會召開在即，也可能會對甲醇下游開工造成一定影響。

2期貨深度貼水困擾貿易商

在走訪中，業(yè)內人士告訴期貨日報記者，由于甲醇外盤裝置檢修，紙貨交割地太倉的到貨也越來越少，隨著5月中旬紙貨交割期臨近，前期紙貨的空頭開始回補現(xiàn)貨。在港口可流通貨源偏少的情況下，港口甲醇現(xiàn)貨飆漲至3400元/噸，甲醇期貨1809合約雖然跟漲，但上漲幅度不及現(xiàn)貨。甲醇期貨1809合約貼水港口現(xiàn)貨的幅度也從前期低點131元/噸升至600元/噸附近，呈現(xiàn)出深度貼水。

對于甲醇期貨1809合約深度貼水，國泰君安期貨分析師葉偉樂認為主要有兩方面原因。

一方面，現(xiàn)貨非常強勢。從復盤看，前期甲醇現(xiàn)貨供需良好，甲醇價格也因此堅挺。這可以直接從庫存數(shù)據(jù)得到驗證，前期港口庫存一直在減少。究其原因，前期港口的進口甲醇遠低于預期。此外，甲醇向外盤轉口以及甲醇紙貨的空頭回補，造成甲醇價格一路上漲。

事實上，從歷史數(shù)據(jù)可以看到，每一次甲醇現(xiàn)貨大幅度拉漲時，期貨貼水現(xiàn)貨的幅度就會加大，現(xiàn)貨走勢主導了期貨貼水的幅度。

另一方面，甲醇期貨1809合約基本面不好，加劇了期貨貼水現(xiàn)貨的情況。就供應端來講，9月份國內甲醇裝置檢修量一般較少。進口方面，根據(jù)當前外盤裝置的檢修情況來看，9月份甲醇進口量也一定比5月份多。因此甲醇期貨1809合約也就顯得較為弱勢。“在現(xiàn)貨強勢、期貨弱勢的情況下，期貨深度貼水也在情理之中。”葉偉樂說。

在期貨深度貼水的情況下，貿易商期現(xiàn)操作變得更為謹慎。在這次調研中，貿易商也表示，以前在有進口利潤的情況下，參與過買進口拋期貨或者紙貨盤面的操作。“但目前甲醇期貨1809合約貼水現(xiàn)貨500元/噸左右，貿易商繼續(xù)做基差擴大存在風險。目前也處于現(xiàn)貨筑頂?shù)碾A段，做基差縮小，基本面也不支持。”前程石化的嚴莉莉坦言，大多數(shù)貿易商目前在期貨上沒有太多操作,紙貨與現(xiàn)貨的操作也是同樣的道理。

實際上，近幾年不可控因素時常導致甲醇市場出現(xiàn)較大的波動。在這種高波動下，無論是進口貿易商還是內地貿易商，期現(xiàn)操作多以兩周為交易周期，基差交易企業(yè)也會以兩周為交易周期優(yōu)化期貨端持倉。

在業(yè)內人士看來，未來期貨深度貼水的局面有望扭轉。“目前看，在需求坍塌的周期中，甲醇下游需求沒有持續(xù)好轉的動力。此外，6—8月份是甲醇傳統(tǒng)淡季，下游甲醇制烯烴（MTO）裝置的例行檢修也會減少甲醇需求。供應端，隨著后期春檢裝置的復產以及甲醇新裝置的投放，甲醇供應將會增加。”葉偉樂表示，在需求不可持續(xù)的情況下，供應壓力將導致價格向下調頭。在他看來，目前甲醇現(xiàn)貨價格已經(jīng)在筑頂階段，未來現(xiàn)貨存在轉弱預期，因此期貨貼水現(xiàn)貨的幅度難以繼續(xù)擴大。

一般來講，近月合約走勢更加貼近現(xiàn)貨邏輯，遠月合約更接近基本面預期邏輯。“在甲醇現(xiàn)貨價格預期轉弱的情況下，疊加遠期1901合約還存在‘冬季故事’，期貨操作上空1809合約、多1901合約或是一個較好的選擇。”鴻凱投資的楊艷麗表示。

3產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)利潤情況分化

從2016年年初的1600元/噸逐步攀升至目前的3000元/噸以上，港口價格最高達到3500元/噸，甲醇價格的一路上漲吸引了市場眼球。在此次調研中，企業(yè)也向記者反映，甲醇不斷漲價，但原材料煤和天然氣價格相對穩(wěn)定，甲醇生產企業(yè)利潤逐步抬高，下游MTO利潤急劇萎縮，傳統(tǒng)行業(yè)利潤一般，當前甲醇產業(yè)鏈利潤出現(xiàn)較為明顯的分化。

據(jù)了解，MTO產能近年增長較快，2015年有將近400萬噸的產能投放，2016—2018年，每年產能投放200萬噸左右。MTO需求在甲醇下游消費中的占比也從20%左右提升至接近50%，產品聚烯烴也處于產能過剩的格局中。

“伴隨著產能投放，MTO產業(yè)的利潤被不斷擠壓，這也符合產業(yè)經(jīng)濟發(fā)展的一般規(guī)律。不過，目前部分企業(yè)也在尋求工藝升級或積極開發(fā)副產品，利潤能夠維持，對甲醇價格有部分話語權。”東吳期貨分析師王廣前告訴記者。

甲醇傳統(tǒng)下游中，甲醛也屬于產能過剩產業(yè)，但經(jīng)過多年的競爭，目前處于緩慢去產能的階段。與此同時，由于房地產市場和汽車市場發(fā)展較好，甲醛下游有需求支撐，價格向下游傳導比較順暢，產業(yè)利潤基本能夠維持在100—200元/噸一線。

同樣，二甲醚產業(yè)也過剩嚴重，且下游液化氣需求有限，車用燃料推廣方面也不理想，所以二甲醚產業(yè)常年徘徊在盈虧平衡邊緣，生存較為艱難。

與之不同的是，需求占比較小的醋酸卻是一片紅火的景象。據(jù)記者了解，目前醋酸行業(yè)整體供需平衡，開工率在80%以上，去年三季度至今醋酸價格不斷上升，這背后有出口擴大、裝置檢修、剛需補貨及天氣等多方面原因，醋酸是甲醇下游中最景氣、利潤最好的行業(yè)。

數(shù)據(jù)顯示，截至5月中旬，內陸甲醇價格已全面上漲至2800—3000元/噸，港口現(xiàn)貨價格更是達到3400元/噸，半個月的時間全國范圍內的甲醇價格上漲幅度在300—500元/噸。

據(jù)王廣前介紹，隨著近年MTO產能不斷投放，產業(yè)利潤不斷被擠壓，自2014年以來MTO現(xiàn)貨利潤持續(xù)下行，盤面價差跟隨但很少跌到零以下，近期呈現(xiàn)箱體振蕩的格局。

另外，業(yè)內人士提醒，MTO利潤需要關注PP的走勢。近期原油價格保持強勢，PP迎來補漲造成MTO利潤走高，但PP總體處于產能過剩周期，對價格的影響較大，MTO利潤僅依靠PP自身價格上漲的驅動還不夠。“但目前來看，MTO現(xiàn)貨利潤已經(jīng)接近歷年低位區(qū)間，且近期不斷有MTO企業(yè)檢修或者延遲開車，做大MTO利潤有安全邊際，可關注1809合約盤面MTO利潤擴大的機會。”王廣前稱。

4華東地區(qū)期現(xiàn)結合探索從未停止

華東地區(qū)之所以被市場人士關注，不僅因為該地區(qū)是甲醇市場的風向標，還在于該地區(qū)有其特有的期現(xiàn)操作模式。

傳統(tǒng)意義上，貿易商在現(xiàn)貨市場尋求時間與地域因素帶來的價格差，而隨著華東地區(qū)紙貨與期貨交易的興起，貿易商有了更廣闊的發(fā)揮空間，于是期現(xiàn)結合興起。隨著市場格局的演變，期現(xiàn)結合的參與者結構與模式正在不斷發(fā)生變化。

據(jù)記者了解，期貨公司風險管理公司作為期現(xiàn)結合的重要參與力量，正在不斷壯大。華東甲醇市場長期活躍的貿易環(huán)境促使貿易公司最先探索期現(xiàn)結合模式。近兩年，期貨公司風險管理公司憑借資金與人才優(yōu)勢發(fā)展迅速，目前已成為期現(xiàn)結合領域重要的參與者之一。

“隨著紙貨、期貨以及掉期等工具的豐富，基差交易的內涵不斷外延，市場參與者通過多樣化的工具尋求不同時間維度上的價差交易機會。”東證期貨分析師杜彩鳳表示，期現(xiàn)基差交易仍是期現(xiàn)結合的主要模式，一般貿易商高度關注買現(xiàn)貨、空期貨套利機會，但由于當前期貨處于貼水結構，這種傳統(tǒng)基差交易模式的可操作機會較少。

現(xiàn)貨與紙貨、紙貨與期貨已成為華東地區(qū)特有的交易模式，華東地區(qū)紙貨交易活躍，同時也為期現(xiàn)結合提供了更多操作空間。比如最近一段時間，貿易商較為關注6月下旬紙貨與9月期貨的價差交易機會。

值得一提的是，在基差交易的基礎上，甲醇期現(xiàn)結合領域也在引入場外期權、倉單貿易等多元化模式。

“近幾年，隨著沿海甲醇制烯烴裝置的投產，國際甲醇生產商與下游工廠的直接對接增多，港口流通貨源總量有所減少，尤其是在近期港口低庫存背景下，流通貨源量更為有限并且相對集中，集中補貨或者突發(fā)事件極易引發(fā)市場劇烈波動?；诩状脊┬杈o平衡格局來看，流通貨源量偏低常常會引發(fā)不可控因素的邊際定價，甲醇市場的高波動性很可能成為常態(tài)。”杜彩鳳表示。

在甲醇期貨波動率上升的大背景下，利用期權工具做多波動率具有現(xiàn)實意義，基于趨勢、基差以及波動率的多維判斷，有助于增厚企業(yè)期現(xiàn)結合的收益，目前場外期權在多個大宗商品領域已得到廣泛應用。

今年以來，甲醇期貨的長期大幅貼水結構無疑增加了基差交易的難度，在傳統(tǒng)基差交易遇到困境的情況下，一方面企業(yè)通過探索新工具和新模式尋求機會，另一方面企業(yè)也在通過提升交易能力優(yōu)化期現(xiàn)結合的效果。

就調研企業(yè)理解而言，基差交易的利潤可以來自兩部分：一是基差變動預期的實現(xiàn)，這部分利潤能否實現(xiàn)主要取決于基差變動趨勢的判斷；二是期貨端倉位的優(yōu)化調整，基于套保比例調節(jié)、技術分析等方式，通過期貨端持倉的優(yōu)化可以實現(xiàn)收益，這是企業(yè)在實踐中行之有效的方法。

在業(yè)內人士看來，華東甲醇市場在期現(xiàn)結合領域的探索從未停止，尤其在期貨大幅貼水、基差交易難度增大的情況下，貿易商等參與主體積極探索場外期權等新模式，相信未來期現(xiàn)結合將有更為豐富的內涵。     

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。