摘要：

歷史上發(fā)生豆棕價差持續(xù)倒掛的現(xiàn)象屈指可數(shù)，在棕櫚油單邊再次走出歷史級別行情之后，市場上對于豆棕價差必然回歸的說法甚囂塵上。

本文首先從大豆和棕櫚兩種農(nóng)作物在天然屬性上的差異開始，引出季節(jié)性表現(xiàn)的本質(zhì)，再到對豆棕價差盤面發(fā)生兩段持續(xù)倒掛時期的基本面情況分析，最后對如何把握后市豆棕價差的機會給出建議。

一、豆棕倒掛的現(xiàn)象屈指可數(shù)

豆棕上市以來發(fā)生倒掛的現(xiàn)象并不常見

自2007年10月29日棕櫚油期貨品種（晚于豆油期貨，豆油期貨于2006年1月9日上市交易）在大連商品交易所上市以來，至今發(fā)生過豆棕價差倒掛的次數(shù)屈指可數(shù)。從主力合約盤面的表現(xiàn)情況來看，兩品種上市以來首次發(fā)生豆棕價差倒掛的時間在2021年11月16日，期間經(jīng)過多次反復，直到2022年6月9日豆棕價差重回正值以上。第二次則是2024年初持續(xù)至今。

作為壓榨產(chǎn)成品，豆油和棕櫚油的成本需要視大豆和棕櫚果串這兩種油籽作物的價格而定，而豆油和棕櫚油均非我國擁有定價權(quán)的農(nóng)產(chǎn)品，成本端則完全依賴于進口報價加上特定關(guān)稅，從原材料端來看，大豆的成本往往在種植期即可錨定，壓榨過程中接近78%的產(chǎn)出是豆粕，僅約22%的產(chǎn)出是豆油，作為大豆壓榨副產(chǎn)品，豆油同樣需要承擔一定的壓榨成本。但總體來說，進口大豆成本對于豆油成本存在本質(zhì)上的影響。

棕櫚油作為我國純進口品種，從生產(chǎn)端來看，其成本同樣取決于原材料棕櫚果串價格，而棕櫚果串價格多以北蘇門答臘果串（下稱北蘇果串）和馬來半島果串價格為參照。拋開基本面的豐減產(chǎn)錯配、增量需求、關(guān)稅政策等等因素，無論從兩種油品的FOB報價亦或是成本端的定價來看，棕櫚油價格低于豆油是市場這些年來研磨的“共識”。

農(nóng)作物的不同屬性呈現(xiàn)了盤面不同走勢

從農(nóng)產(chǎn)品的天然屬性來看，固然有其季節(jié)性的規(guī)律可循，作為原材料的大豆和棕櫚果串，需要尊重兩者在種植收獲期天然的差異，大豆屬于一年生草本植物，以美豆為例，通常在5-6月份播種，7-8月份為生長階段，9-10月份收獲。而棕櫚果串來自于多年生的油棕樹，收獲期相對靈活，每年可以多次收獲，從USDA給出的種植日歷來看，馬來西亞每年7-10月份為豐產(chǎn)期，11月份產(chǎn)量達峰之后陸續(xù)回落，每年的1-6月份為減產(chǎn)期。集中供應期和豐產(chǎn)期價格回落，但在種植期和減產(chǎn)期，伴隨著各種話題的炒作從而拉漲盤面，已經(jīng)成為了農(nóng)產(chǎn)品價格季節(jié)性變化的重要體現(xiàn)。

二、豆棕倒掛時的基本面變化情況

前述提到不同農(nóng)作物之間存在一定的差異性，主產(chǎn)大豆的區(qū)域分布于南北美洲，且不論大豆與油棕之間的生長周期完全不同，單論美國大豆與南美大豆之間的生長周期也大不相同。從前兩大產(chǎn)區(qū)巴西和美國的情況來看，USDA給出的種植日歷顯示，美豆5-6月份為種植期，7-8月份為生長期，9-10月份為收獲期。而巴西大豆通常在9-10月份為種植階段，11-12月份為生長關(guān)鍵期，1-6月為收獲期。尊重農(nóng)作物生長周期的季節(jié)性差異，也成為了投研人員研究基本面時必要的考量因素，疊加豆棕價差一旦倒掛繼而走闊后，讓奉行經(jīng)驗法則的投研者，通過統(tǒng)計套利等技術(shù)面指標參與豆棕回歸，在過往的行情中付出了較為慘痛的代價。

雖然從事投研工作的同行常說市場沒有新東西，只是歷史的重復演繹。但需要明白的是當下的我們未嘗不是在抒寫一段新的歷史。在底層邏輯出現(xiàn)變化的時候，一味的參照過去的經(jīng)驗去做均值回歸從后驗視角來看可能并不是一個好的策略選擇。那么從過往豆棕的持續(xù)倒掛到回歸，我們除了對市場更加敬畏，能夠領悟和學習到的盲點和痛點，才是投研長河中真正值得鑄刻的里程碑。

2021年11月16日-2022年6月9日

對于棕櫚油而言，在經(jīng)歷2019年強厄爾尼諾后，主產(chǎn)區(qū)印尼和馬來在滯后9-12個月的2020年全年均受此影響存在可預見性的減產(chǎn)，而2021年本應演繹的是極端天氣造成減產(chǎn)之后的復產(chǎn)行情，雖然印尼上半年棕櫚油產(chǎn)量2451.4萬噸，較2020年同期增長4.30%，但全年產(chǎn)量共計5130萬噸，不及2020年全年的5158.6萬噸，主要是因為市場彼時炒作油棕樹齡老化以及養(yǎng)護不到位，下半年產(chǎn)量有所回落，導致整體復產(chǎn)預期的落空，再加上疫情的反復以及勞工簽證問題遲遲無法解決，耽誤了果串的收割進程，累庫預期被打破盤面逆勢上漲。直到2022年俄烏沖突爆發(fā)，印尼實施DMO新政策并緊縮出口，市場擔憂棕櫚油供給縮量，主力合約在2022年4月末走出10840元/噸的近十年新高，直至6月初保持了10000-10800的高位震蕩。豆油在2021年末因榨利修復疊加大豆供給寬松格局走勢較弱，同期巴西調(diào)降生柴摻混比例，更加抑制了豆油市場的表現(xiàn)。進入2022年由于俄烏沖突對原油帶來的利多，豆油開始跟隨上漲，但由于基本面依然是供給寬松的狀態(tài)，漲幅難以媲美棕櫚油，導致了豆棕價差的倒掛。

2024年初至今

對于2024年的復盤，詳細報告我們會在后續(xù)今年的年報中表述。這里簡單的闡述一下豆棕自年初開始倒掛的基本面情況。首先在年初產(chǎn)地棕櫚油由于馬印兩國國內(nèi)消費的復蘇以及生物柴油的需求提振，原材料之一的北蘇果串價格一路走高，產(chǎn)地報價從年初開始堅挺。帶來了國內(nèi)沒有進口利潤，買船不濟，庫存難以累積的狀態(tài)。但是反觀印尼本國的需求強勁，出口至印度的量和價都很高，產(chǎn)地的庫存亦難累積。再到目前印尼對生柴政策強制實施B40的態(tài)度，全年均呈現(xiàn)了棕櫚油供應偏緊但需求旺盛的格局。反觀豆油，依然存在巴西大豆和美國大豆豐產(chǎn)的壓制，并且美國新作種植面積和單產(chǎn)均創(chuàng)下新高，疊加阿根廷大豆恢復性的增產(chǎn)，對于整個豆類市場的壓制不可謂不大。

小結(jié)

通過兩次豆棕倒掛的比較不難發(fā)現(xiàn)一些共性，我們自上而下，首先從宏觀角度來看，無論是2022年還是2024年，兩輪豆棕倒掛均發(fā)生在油脂板塊走強的周期之中，2022年俄烏沖突對原油市場的拉漲帶動油脂板塊的走強，以及2024年全球復蘇的經(jīng)濟環(huán)境對商品市場的提振。其次從品種自身基本面來看，其中棕櫚油強基本面配合美豆的豐產(chǎn)格局成為了兩次的共性之二。最后，從事件的驅(qū)動來看是觀測豆棕價差倒掛直至頂峰的象征，譬如2022年疫情反復對勞工簽證的影響，2024年印度的高增需求與各國對生柴政策進一步推進的影響。再之后隨著新一輪油脂的周期接續(xù)，增量的利多再難延續(xù)，市場才開始走豆棕回歸的邏輯。誠然，僅僅兩輪復盤的一些共性并不足以形成思維慣性，對待豆棕價差的思考依然在持續(xù)。

三、如何把握后市豆棕的機會

基本面變化依然是行情啟動的根本

在油脂單邊行情走到瓶頸的時期，市場關(guān)注的焦點逐步挪移至豆棕價差回歸上，到底什么時候適合做豆棕價差回歸成為了市場投研的重心。我們認為，基本面的牛熊切換貫穿了豆棕價差行情的始末，只有消息面的刺激但基本面不加配合的豆棕行情只是階段性的。豆棕價差的倒掛必然是棕比豆強，通常棕櫚油作為全球第一大植物油品，其波動相對更大，觀測棕櫚油基本面是否發(fā)生轉(zhuǎn)向往往是第一視角。其次如若我們對后市棕櫚油基本面的判斷仍然較強，轉(zhuǎn)而去觀測豆油基本面的驅(qū)動能否跟隨走強甚至超越棕櫚油的基本面是第二視角，譬如從中長期的政策、生物柴油相關(guān)政策刺激的角度等等。

生物柴油視角的加入，三大油品或能走出不同的基本面

最后我們想重點提及的是生物柴油的話題，從生物柴油的視角切入，植物油消費增量源于工業(yè)端生物柴油的消費增長。從2014/15至2024/25年度來看，棕櫚油和豆油在工業(yè)消費端的增量較為可觀，分別達到86.64%與80.64%。在生物柴油類工業(yè)屬性日益增漲的現(xiàn)如今，棕櫚油過往作為食用油因酸性過高以及性狀不穩(wěn)定的弊端逐漸被淡化，而其價格低廉、摻混性價比高的優(yōu)勢愈發(fā)凸顯。從某種程度上說，今年的棕櫚油宛如“昔日田舍郎，今朝登朝堂”。加入生物柴油的工業(yè)屬性之后，油脂板塊的變化投研框架也在逐步拓寬，工業(yè)需求的變化成為了目前研究油脂基本面不得不正視的角度。

從各國對待生物柴油政策的情況來看，當下依然較不明朗，歐盟、美國、東南亞等生柴主要生產(chǎn)和消費區(qū)域的政策尤其重要。從歐盟的視角不難觀測綠色環(huán)保已經(jīng)成為了該區(qū)域的政策方針，目前歐盟26國中不少國家正在逐步退出棕櫚油的使用，并且前有ILUC后有EUDR法案的制約，歐盟生柴的產(chǎn)銷量或許依然在正增長，但棕櫚油基作用油量的逐步退出可能是需要納入的新的共識。美國大選之后，特朗普政府對于生物燃料的態(tài)度躍然紙上，其過往退出《巴黎協(xié)定》的決定歷歷在目，再加上近期任命前國會議員李·澤爾丁擔任美國環(huán)境保護署(EPA)新任負責人，市場認為澤爾丁對生物燃料行業(yè)持懷疑態(tài)度，美豆油作為生物燃料的原料需求或許會減少。

總體而言，后市的豆棕是否會持續(xù)倒掛。棕櫚油的基本面是不是依然這般強勢，或者說何時轉(zhuǎn)弱，再或是豆油的基本面從哪種角度變強，是觀測豆棕價差能否回歸的主要視角。

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