引言

為較全面地了解境外期貨市場(chǎng)對(duì)套期保值的管理，本文整理了六個(gè)國(guó)家和地區(qū)的八家期貨交易所(集團(tuán))的套期保值相關(guān)規(guī)定，并與境內(nèi)《鄭州商品交易所套期保值管理辦法》進(jìn)行對(duì)比分析，以期為境內(nèi)期貨交易所套期保值制度規(guī)則的進(jìn)一步完善提供參考借鑒。

A研究背景

套期保值是廣大實(shí)體企業(yè)利用期貨市場(chǎng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，完善的套期保值制度或規(guī)定是期貨交易所更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、更好發(fā)揮市場(chǎng)功能的基礎(chǔ)和前提。

為學(xué)習(xí)借鑒境外主要期貨交易所好的經(jīng)驗(yàn)和做法，本文整理了境外六個(gè)國(guó)家和地區(qū)的八家期貨交易所(集團(tuán))關(guān)于套期保值的相關(guān)規(guī)定，包括美國(guó)的芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)(CME集團(tuán))和洲際交易所(ICE)、歐洲的歐洲期貨交易所(Eurex)與倫敦金屬交易所(LME)，以及香港交易及結(jié)算所有限公司(HKEX)、新加坡交易所(SGX)、印度多種商品交易所(MCX)和巴西證券期貨交易所(BM&FBovespa)。

一方面，該八家交易所成交量大、市場(chǎng)影響力強(qiáng)；另一方面，其所在的國(guó)家和地區(qū)覆蓋了發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)，能夠更加全面地與境內(nèi)期貨交易所(以鄭州商品交易所為例)的制度規(guī)則對(duì)比并提供借鑒。

B境外主要期貨交易所套期保值相關(guān)規(guī)定

研究過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，該八家交易所(集團(tuán))均未針對(duì)套期保值單獨(dú)制定系統(tǒng)性的制度規(guī)則，部分交易所(集團(tuán))僅對(duì)投機(jī)限倉(cāng)及套期保值額度的豁免進(jìn)行了簡(jiǎn)要的規(guī)定，具體情況如下：

美國(guó)

芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)

芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)對(duì)旗下交易所——芝加哥商業(yè)交易所、芝加哥期貨交易所、紐約商業(yè)交易所及紐約商品交易所的投機(jī)限倉(cāng)及真實(shí)套期保值者的額度豁免申請(qǐng)進(jìn)行了統(tǒng)一規(guī)定，其中部分農(nóng)產(chǎn)品的投機(jī)限倉(cāng)由美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)制定。例如，芝加哥期貨交易所(CBOT)根據(jù)《CFTC規(guī)章》第一章第150.2條對(duì)小麥進(jìn)行了所有月份(33000手)、單個(gè)月份 (12000手)及交割月份(600手)的投機(jī)限倉(cāng)，若一個(gè)實(shí)體企業(yè)套期保值所需的所有月份小麥合約數(shù)量超過(guò)33000手，該企業(yè)需向CME集團(tuán)的市場(chǎng)監(jiān)管部提交申請(qǐng)表，并滿足以下條件：提供對(duì)所尋求套期保值頭寸豁免的描述；提供對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)敞口的描述；同意在市場(chǎng)監(jiān)管部要求的情況下及時(shí)提供其財(cái)務(wù)狀況；提供CFTC開(kāi)具的聯(lián)邦限倉(cāng)額度豁免的批準(zhǔn)回函；同意遵從市場(chǎng)監(jiān)管部發(fā)布的一切與豁免相關(guān)的條款、條件及限制；同意市場(chǎng)監(jiān)管部有理由在任何時(shí)間改變或撤回豁免；同意有序地建倉(cāng)與平倉(cāng)；同意遵從交易所的所有規(guī)章；同意在信息變化時(shí)及時(shí)向市場(chǎng)監(jiān)管部補(bǔ)充提交相關(guān)證明材料。

當(dāng)投資者需要超出限倉(cāng)額度(包括超出之前已獲批的套期保值額度)時(shí)，必須在超出限額前提交申請(qǐng)，但是芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)允許投資者在滿足豁免條件但尚未提交申請(qǐng)前，為應(yīng)對(duì)突發(fā)事件而超額持倉(cāng)，該投資者須在超倉(cāng)后5個(gè)交易日內(nèi)補(bǔ)交豁免申請(qǐng)。投資者所獲得的保值額度使用期限為一年，且須在獲得批準(zhǔn)一年后提交新的申請(qǐng)，若未提交，則視為豁免到期。

芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)還為套期保值者提供保證金優(yōu)惠措施，具體做法是：套期保值者在建倉(cāng)時(shí)所需的初始保證金為100%最低保證金，而投機(jī)者在建倉(cāng)時(shí)需要的初始保證金為最低保證金的110%。

洲際交易所

洲際交易所旗下共有11家交易所，分別位于美國(guó)、歐洲、加拿大及新加坡等地區(qū)，本文選擇年成交量較大、代表性較強(qiáng)的ICE美國(guó)期貨交易所(IFUS)和ICE歐洲期貨交易所(IFEU)，總結(jié)其套期保值的相關(guān)規(guī)定。

ICE美國(guó)期貨交易所與芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)四家交易所相同，受CFTC監(jiān)管，其套期保值相關(guān)規(guī)定、套期保值的管理及保證金優(yōu)惠措施也與芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)四家交易所相同。

ICE歐洲期貨交易所前身為倫敦國(guó)際石油交易所及倫敦國(guó)際金融期貨交易所，目前受CFTC與歐盟共同監(jiān)管，在套期保值交易的管理方面，沿用了IFUS的規(guī)定與方法。值得注意的是，ICE歐洲期貨交易所所要求套期保值投資者在發(fā)生滿足條件但并未獲得豁免的突發(fā)超額持倉(cāng)后1日內(nèi)向交易所補(bǔ)交申請(qǐng)，與ICE美國(guó)期貨交易所的5日期限稍有不同。

歐洲

歐洲期貨交易所

歐洲期貨交易所沒(méi)有制定投機(jī)限倉(cāng)制度，僅偶爾針對(duì)特定期貨合約向會(huì)員發(fā)布持倉(cāng)限額，但目前并未對(duì)套期保值交易申請(qǐng)做出規(guī)定。

倫敦金屬交易所

倫敦金屬交易所于2012年12月被香港交易及結(jié)算所有限公司收購(gòu)，其與同屬歐洲地區(qū)的歐洲期貨交易所對(duì)套期保值的管理方式相同，并沒(méi)有制定每個(gè)品種對(duì)應(yīng)的投機(jī)限倉(cāng)額度，也沒(méi)有限制實(shí)體企業(yè)的套期保值交易。

中國(guó)香港

中國(guó)香港僅有一家綜合的交易所集團(tuán)HKEX，該集團(tuán)旗下的香港期貨交易所的制度規(guī)則明確規(guī)定了持倉(cāng)限額，并標(biāo)明在“特殊情況”下可以向期交所提交擴(kuò)大持倉(cāng)的申請(qǐng)，但此“特殊情況”不包括實(shí)體企業(yè)套期保值的需求，表明HKEX并未開(kāi)放套期保值交易的豁免申請(qǐng)。

新加坡

新加坡交易所作為新加坡最大的綜合性交易所，對(duì)投資者的投機(jī)限倉(cāng)額度進(jìn)行了明確規(guī)定，且套期保值者可向其提交提高限倉(cāng)額度的申請(qǐng) ，但其制度層面缺乏詳細(xì)的規(guī)定。

印度

印度多種商品交易所作為印度規(guī)模最大的期貨交易所，規(guī)定了交易所會(huì)員及投資者單個(gè)品種每日總持倉(cāng)不得超過(guò)該品種的印度現(xiàn)貨總量的75%，單個(gè)會(huì)員或投資者不得持有超過(guò)該品種的印度現(xiàn)貨總量的25%。印度證監(jiān)會(huì)于2016年8月19日出臺(tái)了關(guān)于套期保值持倉(cāng)額度的指導(dǎo)辦法，但目前印度多種商品交易所尚未針對(duì)套期保值交易開(kāi)放投機(jī)限倉(cāng)的豁免申請(qǐng)。

印度多種商品交易所為符合其條件的套期保值者提供了兩個(gè)保證金優(yōu)惠措施：一是免除漲停或跌停合約的追加保證金，二是免除進(jìn)入交割月后的追加保證金。

巴西

作為巴西唯一的綜合性交易所，巴西證券期貨交易所每日監(jiān)測(cè)投資者的持倉(cāng)，其清算所根據(jù)市場(chǎng)情況來(lái)確定每個(gè)投資者是否違反了持倉(cāng)限額規(guī)定 ，并根據(jù)相關(guān)制度通知違反規(guī)定的投資者追加保證金或者強(qiáng)制減倉(cāng)。關(guān)于套期保值交易，該交易所無(wú)相關(guān)的規(guī)定細(xì)則。

C境內(nèi)與境外主要期貨交易所套期保值相關(guān)規(guī)定對(duì)比

從本文整理的八家交易所(集團(tuán))套期保值相關(guān)制度來(lái)看，境外交易所(集團(tuán))并未針對(duì)套期保值交易建立一套系統(tǒng)的管理體系，只是對(duì)限倉(cāng)制度進(jìn)行了或多或少的延伸，總體可分為三類(lèi)：第一類(lèi)是規(guī)定了持倉(cāng)限額同時(shí)開(kāi)放套?；砻馍暾?qǐng)的交易所(集團(tuán))，分別是芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)、洲際交易所及新加坡交易所。第二類(lèi)是規(guī)定了持倉(cāng)限額但并未開(kāi)放套保豁免申請(qǐng)的交易所(集團(tuán))，分別是香港交易及結(jié)算所有限公司、印度多種商品交易所及巴西證券期貨交易所。第三類(lèi)是未規(guī)定投機(jī)持倉(cāng)限額的交易所，分別是歐洲期貨交易所及倫敦金屬交易所。

第一類(lèi)交易所中，新加坡交易所未對(duì)豁免申請(qǐng)做詳細(xì)的規(guī)定，芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)與洲際交易所的套期保值審批流程則較為詳細(xì)，但由于該兩家交易所(集團(tuán))的規(guī)定相同，為做進(jìn)一步比較，本文僅將芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)套期保值審批程序與鄭商所《套期保值管理辦法》進(jìn)行了詳細(xì)的對(duì)比。

通過(guò)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，鄭商所與芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)的套期保值額度審批程序的最大差異在于審批對(duì)象的不同：鄭商所審批的套期保值額度是針對(duì)某個(gè)或多個(gè)合約，因此有一般月份與臨近交割月份兩層審批，而芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)的審批對(duì)象則是某個(gè)或多個(gè)品種。在審批對(duì)象不同的基礎(chǔ)上，鄭商所與芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)的審批程序主要有三點(diǎn)不同：一是所需材料的不同，鄭商所根據(jù)合約月份要求申請(qǐng)者提交不同的材料，其中臨近交割月份合約的申請(qǐng)要求賣(mài)出套保者提交本次保值額度對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨倉(cāng)單或擁有實(shí)物的其他憑證(購(gòu)銷(xiāo)合同或發(fā)票)，買(mǎi)入套保者需提供本次保值額度對(duì)應(yīng)的購(gòu)銷(xiāo)計(jì)劃(合同)；芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)所要求的材料僅包含對(duì)所申請(qǐng)額度、潛在敞口的描述，若所申請(qǐng)的品種有聯(lián)邦投機(jī)限倉(cāng)，材料中還需提供CFTC開(kāi)具的批準(zhǔn)回函。二是審批方式的不同，鄭商所對(duì)臨近交割月份套期保值額度的審批采取申請(qǐng)截止后集中審批的方式，而芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)僅采用逐案審批的方式。三是使用期限的不同，鄭商所單個(gè)合約的一般月份額度與臨近交割月份額度的使用期限相加等于合約的生命周期，芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)批準(zhǔn)的套期保值額度則可使用1年。除去這三個(gè)主要不同點(diǎn)外，在處理突發(fā)超額持倉(cāng)時(shí)，鄭商所采取的是強(qiáng)制平倉(cāng)的處理辦法，而芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)允許投資者在滿足套期保值條件但尚未獲批套期保值額度的情況下突發(fā)超額持倉(cāng)，投資者需在5日內(nèi)補(bǔ)交豁免申請(qǐng)。

D結(jié)論與啟示

以鄭商所《套期保值管理辦法》為代表，境內(nèi)交易所與境外主要交易所相比，主要有以下三點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：

一是針對(duì)性強(qiáng)。境內(nèi)套期保值相關(guān)管理辦法是針對(duì)實(shí)體企業(yè)的保值需求專(zhuān)門(mén)制訂的辦法，而本文所研究的八家境外交易所(集團(tuán))并未制訂專(zhuān)門(mén)的套期保值管理相關(guān)規(guī)定。

二是明確清晰。境內(nèi)管理辦法根據(jù)一般月份與臨近交割月份的不同，對(duì)所需材料、審批方式等都進(jìn)行了明確的規(guī)定，具有保值需求的企業(yè)能較為便捷地查找此辦法并參照?qǐng)?zhí)行，起到了良好的指導(dǎo)作用。

三是有利風(fēng)控。例如境內(nèi)管理辦法規(guī)定的申請(qǐng)?zhí)灼诒Ｖ殿~度所需的材料較為詳細(xì)，不僅包括了企業(yè)資質(zhì)等基礎(chǔ)證明，而且要求申請(qǐng)者提交包含風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源、預(yù)期交割或平倉(cāng)數(shù)量在內(nèi)的套期保值方案，此規(guī)定為境內(nèi)交易所限倉(cāng)和套期保值交易管理的平穩(wěn)運(yùn)行奠定了良好基礎(chǔ)。

通過(guò)對(duì)比研究發(fā)現(xiàn)，境內(nèi)期貨交易所可借鑒的套期保值相關(guān)規(guī)定主要有兩點(diǎn)：

一是對(duì)套期保值者的保證金優(yōu)惠措施。境內(nèi)期貨交易所可結(jié)合自身情況，對(duì)套期保值者采取一定比例的優(yōu)惠，從而吸引更多實(shí)體企業(yè)參與境內(nèi)期貨交易所的品種交易，進(jìn)一步發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。

二是突發(fā)超額持倉(cāng)的補(bǔ)交申請(qǐng)。在未來(lái)市場(chǎng)條件成熟、風(fēng)控措施完善的前提下，可以適時(shí)考慮允許滿足套期保值審批條件的企業(yè)在突發(fā)超額持倉(cāng)后補(bǔ)交套期保值申請(qǐng)，以便更好地幫助實(shí)體企業(yè)應(yīng)對(duì)日趨復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。