今年3月31日，國(guó)內(nèi)首個(gè)商品期權(quán)——豆粕期權(quán)正式推出，完善了實(shí)體企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，也為期貨公司運(yùn)營(yíng)服務(wù)及投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理開拓了新方向。近日，期貨日?qǐng)?bào)記者走訪了多家油脂油料產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)、專業(yè)投資機(jī)構(gòu)以及期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理子公司，采集了市場(chǎng)各類型主體利用期權(quán)開展風(fēng)險(xiǎn)管理的多元化交易策略與模式。即日起，本報(bào)特推出”豆粕期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐”系列報(bào)道，敬請(qǐng)關(guān)注。

1產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理有了“專車”

經(jīng)過多年的苦心經(jīng)營(yíng)，大商所已構(gòu)建起健全的油脂油料期貨品種體系，今年又進(jìn)一步上市了“豆粕期權(quán)”，初步建立起由期貨和期權(quán)、場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外構(gòu)成的多層次避險(xiǎn)體系，使“油脂油料品種體系”成為國(guó)內(nèi)商品期貨市場(chǎng)結(jié)構(gòu)最為合理、功能發(fā)揮最為充分的品種系列之一。

一些油脂壓榨企業(yè)已經(jīng)成為“豆粕期權(quán)”的先行者。業(yè)內(nèi)人士表示，期權(quán)給了企業(yè)期貨以外的另一種風(fēng)險(xiǎn)管理工具選擇。對(duì)于其中一些企業(yè)而言，期貨與期權(quán)，就像專車和出租車的關(guān)系，可以根據(jù)實(shí)際市場(chǎng)形勢(shì)和套期保值需求選擇合適的工具；對(duì)于一些企業(yè)來說，豆粕場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的推出，為其在貿(mào)易合同中嵌入場(chǎng)外期權(quán)提供了很好的對(duì)沖工具。雖然對(duì)于國(guó)內(nèi)許多企業(yè)而言，期權(quán)還是一個(gè)專業(yè)性極強(qiáng)的新事物，目前仍處于“摸著石頭過河”或者學(xué)習(xí)觀察階段，但這個(gè)市場(chǎng)的潛力，已經(jīng)如冰山一角浮出了水面。

今年以來，油脂油料現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)生了深刻變化。在產(chǎn)業(yè)上游，我國(guó)大豆進(jìn)口量今年有望突破9000萬噸，再創(chuàng)歷史新高；東北地區(qū)大豆目標(biāo)價(jià)格政策實(shí)施，市場(chǎng)化收購(gòu)加補(bǔ)貼機(jī)制明顯提升了農(nóng)民的種豆積極性，今年國(guó)產(chǎn)大豆產(chǎn)量超過1400萬噸，創(chuàng)近六年新高；在產(chǎn)業(yè)下游，飼料及養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)模化發(fā)展速度加快，豆粕需求顯著增加。受國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)因素影響，國(guó)內(nèi)油脂油料品種現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)加劇，企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。

為滿足行業(yè)避險(xiǎn)需求，今年以來，大商所落地實(shí)施了一系列創(chuàng)新舉措，其中一項(xiàng)便是成功上市豆粕期權(quán)，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)商品期權(quán)的空白，為相關(guān)企業(yè)和機(jī)構(gòu)提供了更為豐富、靈活的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

對(duì)于國(guó)內(nèi)的油脂壓榨企業(yè)來說，經(jīng)過多年的探索，目前已經(jīng)形成了較為成熟的基差貿(mào)易和風(fēng)險(xiǎn)管理模式。壓榨企業(yè)通過在采購(gòu)大豆原料時(shí)賣出豆粕期貨，在下游企業(yè)點(diǎn)價(jià)時(shí)進(jìn)行平倉(cāng)的方式，很好地實(shí)現(xiàn)了大豆壓榨利潤(rùn)的套期保值。場(chǎng)內(nèi)豆粕期權(quán)推出后，油脂壓榨行業(yè)在期貨和期權(quán)兩種工具間如何進(jìn)行靈活的選擇和應(yīng)用？相較于期貨工具，利用期權(quán)為企業(yè)壓榨利潤(rùn)進(jìn)行套期保值有何優(yōu)勢(shì)？成為國(guó)內(nèi)很多油脂壓榨企業(yè)的疑問。

嘉吉集團(tuán)糧油業(yè)務(wù)中國(guó)區(qū)期權(quán)交易經(jīng)理劉炯認(rèn)為，期權(quán)給了企業(yè)期貨以外的另一種選擇，期權(quán)和期貨的關(guān)系，就像專車和出租車的關(guān)系。“以前乘客打車，只有出租車這一種車可以坐，現(xiàn)在有了專車，就多了一種選擇。當(dāng)然，有了專車之后，也不是百分百全部使用專車，如果專車離我距離遠(yuǎn)，而出租車就在門口，我會(huì)選擇直接坐出租車。而有時(shí)候下雨天，打不到出租車，專車加價(jià)50元但準(zhǔn)時(shí)到達(dá)，我就會(huì)打?qū)＼嚒Ｆ谪浐推跈?quán)就是這樣，在不同情形下，企業(yè)有不同的需求，面臨著不同的市場(chǎng)環(huán)境，企業(yè)的選擇也是不一樣的，何時(shí)選期貨，何時(shí)選期權(quán)，何時(shí)出組合拳，都要結(jié)合實(shí)際情況。”

“期權(quán)讓我們?cè)谔灼诒Ｖ禃r(shí)多了一種選擇，但并不意味著可以完全替代期貨。”劉炯認(rèn)為，是選擇期貨還是期權(quán)，一是看成本，二是看機(jī)會(huì)。“我們會(huì)綜合衡量?jī)煞N工具的資金占用成本。如果相較于期貨保證金成本，利用期權(quán)套保的權(quán)利金或占用的保證金較少，可以用較少的資金量套保更大的頭寸，就像專車提供了一些出租車無法帶來的便利，便會(huì)傾向于使用期權(quán)套保。”劉炯說。

“除了交易成本，市場(chǎng)機(jī)會(huì)對(duì)工具的選擇來說也很重要。期權(quán)有一個(gè)很重要的元素——波動(dòng)率，這是期貨不具備的。如果期權(quán)市場(chǎng)當(dāng)時(shí)的波動(dòng)率能給我們帶來很大的機(jī)會(huì)，即使期權(quán)成本較高，我可能也會(huì)選擇使用期權(quán)進(jìn)行保值；相反地，如果在波動(dòng)率上沒有什么機(jī)會(huì)，就會(huì)選擇期貨工具。”劉炯表示。

具體來看，期權(quán)隱含波動(dòng)率過大、過小，或者市場(chǎng)實(shí)際波動(dòng)率與預(yù)期波動(dòng)率不一致時(shí)，就能帶來機(jī)會(huì)。他舉例說，“假設(shè)豆粕期權(quán)1801合約當(dāng)前的隱含波動(dòng)率很低，只有5%，而通過分析，我們認(rèn)為12月豆粕現(xiàn)貨會(huì)十分緊俏，波動(dòng)率會(huì)大幅增加，這種情況下，我會(huì)選擇買豆粕看漲期權(quán)套保，而不是買豆粕期貨。”

簡(jiǎn)而言之，期權(quán)能夠代替期貨的原因是期權(quán)里面有期貨的屬性，同時(shí)也能帶來一些有別于期貨屬性的不同元素。企業(yè)和投資者在工具選擇時(shí)，關(guān)鍵是權(quán)衡為了得到這些元素，所要付出的成本。“如果為了得到這個(gè)元素所要付出的成本低于我認(rèn)為潛在的收獲，那我就用期權(quán)，否則就還用期貨。一言以蔽之，還是要看應(yīng)用場(chǎng)景和實(shí)際需求。”劉炯表示。

他認(rèn)為，從豆粕期權(quán)上市以來的實(shí)際運(yùn)行情況來看，波動(dòng)率帶來的“機(jī)會(huì)”很少，因?yàn)槎蛊善跈?quán)合約價(jià)格和隱含波動(dòng)率的變化十分符合市場(chǎng)的心態(tài)和預(yù)期。“如在上市初期，期權(quán)隱含波動(dòng)率高達(dá)20%多，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)天氣變化可能導(dǎo)致的豆粕價(jià)格走勢(shì)存在較強(qiáng)的擔(dān)憂心理，現(xiàn)在市場(chǎng)都放下心了，隱含波動(dòng)率也隨之降下來了，這種隨著季節(jié)和市場(chǎng)情緒變化的波動(dòng)非常合理。”

2期權(quán)套保的“新世界”

“期權(quán)說簡(jiǎn)單其實(shí)很簡(jiǎn)單，相當(dāng)于保險(xiǎn)，實(shí)際操作幾次就能明白。”劉炯說。以前國(guó)內(nèi)油廠是在芝加哥期貨市場(chǎng)上買大豆期貨，在大連期貨市場(chǎng)賣出豆粕、豆油期貨，三條腿都是用期貨來套保。如果用期權(quán)來替代，就可以在芝加哥買入看漲期權(quán)或者拋售一個(gè)看跌期權(quán)，在大連期貨盤面上買入看跌期權(quán)或賣出看漲期權(quán)。“以美國(guó)市場(chǎng)為例，當(dāng)大豆價(jià)格較低時(shí)，一般是使用‘專車’的有利時(shí)機(jī)。這時(shí)如果在芝加哥市場(chǎng)賣出大豆虛值看跌期權(quán)，價(jià)格跌穿執(zhí)行價(jià)的概率比較低，還可以獲得權(quán)利金收入，即使大豆價(jià)格跌破執(zhí)行價(jià)，就相當(dāng)于我們?cè)谳^低的價(jià)位購(gòu)入大豆現(xiàn)貨，無論發(fā)生哪種情況，對(duì)我們都是有利的。相反地，在國(guó)內(nèi)可以依據(jù)波動(dòng)率情況賣出看漲期權(quán)。”劉炯說。

當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)率較高，預(yù)期未來市場(chǎng)價(jià)格會(huì)趨于平穩(wěn)，或預(yù)期價(jià)格為振蕩走勢(shì)時(shí)，采用賣虛值豆粕看漲期權(quán)的方式進(jìn)行套保要優(yōu)于傳統(tǒng)的賣期貨套保。產(chǎn)業(yè)企業(yè)可以收取權(quán)利金，降低庫(kù)存成本，增強(qiáng)經(jīng)營(yíng)收益。

如今年中秋國(guó)慶雙節(jié)假期前，豆粕供需兩旺支撐價(jià)格小幅走強(qiáng)。某糧油企業(yè)認(rèn)為，豆粕基本面不具備支持價(jià)格持續(xù)走強(qiáng)的條件。一方面，隨著美豆價(jià)格下跌，進(jìn)口大豆到港成本下降，港口庫(kù)存仍處于高位；另一方面，下游生豬價(jià)格低位徘徊，養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄積極性普遍不高，需求短期難以回暖。該企業(yè)判斷，長(zhǎng)期來看豆粕價(jià)格將振蕩偏弱。

此時(shí)企業(yè)如果選擇賣出豆粕期貨套保，一方面會(huì)占用較多資金，另一方面還可能面臨節(jié)日期間外盤價(jià)格劇烈波動(dòng)帶來的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。如果選擇賣出行權(quán)價(jià)格較高的豆粕虛值看漲期權(quán)，不僅可以降低保證金占用，增加資金使用效率，而且相當(dāng)于提前鎖定未來最大的銷售價(jià)格，即使雙節(jié)后豆粕期貨價(jià)格出現(xiàn)上漲，面臨的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)弱于期貨。

9月20日，該糧油企業(yè)通過分筆建倉(cāng)，賣出行權(quán)價(jià)為2950的m1801看漲期權(quán)合約500手，均價(jià)為23.69元/噸，當(dāng)日標(biāo)的期貨收盤價(jià)為2730元/噸，現(xiàn)貨價(jià)格為2982元/噸。持倉(cāng)期間受USDA報(bào)告影響，豆粕期貨價(jià)格曾出現(xiàn)兩次較大反彈，但整體仍以振蕩走勢(shì)為主。11月初，標(biāo)的期貨價(jià)格2797元/噸，現(xiàn)貨價(jià)格3242元/噸。該糧油公司以均價(jià)8.83元/噸平倉(cāng)，期權(quán)盈利14.86元/噸，現(xiàn)貨市場(chǎng)盈利260元/噸。如果同期用期貨工具進(jìn)行套保，期貨市場(chǎng)將虧損67元/噸。

在上述策略模式下，如果賣出期權(quán)后標(biāo)的價(jià)格下跌，企業(yè)可以賺取方向性的delta收益；如果行情振蕩，可以賺取波動(dòng)率走弱的收益，同時(shí)期間還能賺取期權(quán)的時(shí)間價(jià)值。但在趨勢(shì)性行情下，這種策略可能無法完全覆蓋價(jià)格不利變動(dòng)的虧損，因此，應(yīng)用哪種衍生工具，何種策略，都要根據(jù)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)情況靈活選擇。

3靈活套保和嚴(yán)格風(fēng)控

通常對(duì)于油廠來說，在國(guó)內(nèi)豆粕市場(chǎng)應(yīng)該以“賣”為主，但當(dāng)油廠在現(xiàn)貨市場(chǎng)“超賣”時(shí)，也可以在期貨、期權(quán)市場(chǎng)“買”向操作。劉炯認(rèn)為，“當(dāng)豆粕價(jià)格比較低，油廠利潤(rùn)很差時(shí)，我們一般不愿大量銷售現(xiàn)貨。但如果客戶仍想從我們公司大量采購(gòu)豆粕，考慮長(zhǎng)期商業(yè)合作關(guān)系，我們也會(huì)賣給他，然后再在大連盤面通過賣出豆粕看跌期權(quán)‘買’回來，這也是一種套保。”

劉炯認(rèn)為，企業(yè)在期貨市場(chǎng)上套期保值并不一定嚴(yán)格地執(zhí)行買方向或是賣方向，而是利用期貨或期權(quán)工具將企業(yè)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)頭寸調(diào)整至實(shí)際需求的合理水平。“沒有期貨、期權(quán)這些衍生品工具時(shí)，企業(yè)現(xiàn)貨頭寸只能被動(dòng)地與商業(yè)需求掛鉤，并不能與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理掛鉤?，F(xiàn)在當(dāng)商業(yè)需求和風(fēng)險(xiǎn)管理存在矛盾時(shí)，我們就通過衍生品來調(diào)節(jié)。”

此外，還有一種對(duì)波動(dòng)率的套保情況：當(dāng)波動(dòng)率上升帶來其他額外的好處，則會(huì)做空波動(dòng)率來套保。

當(dāng)市場(chǎng)走勢(shì)比較平穩(wěn)，預(yù)期波動(dòng)率既不會(huì)變大，也不會(huì)變小，在某種特殊情況下，企業(yè)還是可以賣波動(dòng)率進(jìn)行套保。“如賣出看跌期權(quán)，相當(dāng)于賣出了gamma和theta，如果未來市場(chǎng)如預(yù)期一樣不發(fā)生波動(dòng)，企業(yè)就賺了期權(quán)的時(shí)間價(jià)值，額外獲得了權(quán)利金收入；如果市場(chǎng)價(jià)格意外發(fā)生了波動(dòng)，甚至價(jià)格大幅下跌，企業(yè)雖然在期權(quán)市場(chǎng)上虧損了，但大豆和豆粕價(jià)格急跌對(duì)我們壓榨企業(yè)甚至整個(gè)壓榨行業(yè)都是好事。”

他說：“我國(guó)養(yǎng)殖和畜牧業(yè)發(fā)達(dá)。當(dāng)豆粕價(jià)格下跌到一定程度，豆粕在飼料中的使用比例將會(huì)上升，如原來豆粕在飼料中的配比是18%，豆粕價(jià)格便宜后，這個(gè)比例可能升至20%，雖然數(shù)值只多2個(gè)點(diǎn)，但實(shí)際上相當(dāng)于增加了10%的豆粕使用量，意味著豆粕需求將會(huì)很快好轉(zhuǎn)，價(jià)格也將反彈。”

“可見，有了期權(quán)之后，我們做套保的和壓榨利潤(rùn)保值的策略更豐富了，比單一用期貨來說，期權(quán)可使用的策略更豐富一些，同時(shí)還可以用期權(quán)來增加企業(yè)利潤(rùn)，這對(duì)于提升壓榨企業(yè)利潤(rùn)也是有一定幫助的。”劉炯對(duì)期貨日?qǐng)?bào)記者說。

而且，相對(duì)于期貨，期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)更小。“很多人認(rèn)為期權(quán)的杠桿更高、波動(dòng)性更大，其實(shí)這是一種偏見和誤解。實(shí)際上，期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于期貨，特別是較為遠(yuǎn)期的期權(quán)合約。2000手期權(quán)合約的風(fēng)險(xiǎn)可能只相當(dāng)于500手的期貨。”劉炯說。

對(duì)于期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)管理，嘉吉在日內(nèi)瓦的全球交易中心會(huì)對(duì)公司整體的期貨、期權(quán)頭寸進(jìn)行統(tǒng)一、集中的監(jiān)控。“我們會(huì)將期貨、期權(quán)合在一起進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防控。另外，對(duì)期權(quán)重點(diǎn)監(jiān)控的要素是賣期權(quán)產(chǎn)生的負(fù)gamma，我們根據(jù)套期保值需求提前向總部申請(qǐng)，實(shí)際操作時(shí)，負(fù)gamma值不能超過申請(qǐng)的數(shù)量。”

4為基差貿(mào)易戴上“保護(hù)帽”

場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的推出也潛移默化地影響著傳統(tǒng)的基差貿(mào)易。某大型油廠期權(quán)負(fù)責(zé)人告訴記者，他是尋著場(chǎng)內(nèi)期權(quán)上市的腳步聲回到國(guó)內(nèi)的。其所在部門是為下游客戶設(shè)計(jì)不同的價(jià)格保護(hù)方案，將其嵌入傳統(tǒng)的基差貿(mào)易中，以幫助下游企業(yè)應(yīng)對(duì)豆粕采購(gòu)過程中的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。這些方案往往都是以場(chǎng)內(nèi)期權(quán)來作為對(duì)沖工具。

“下游企業(yè)與我們簽訂基差合約，在點(diǎn)價(jià)前，他們要面對(duì)期貨價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；點(diǎn)價(jià)后就相當(dāng)于一口價(jià)貿(mào)易，仍然要面對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，客戶可以自己通過場(chǎng)內(nèi)期貨、期權(quán)工具進(jìn)行規(guī)避，我們也可以為他提供更為豐富的避險(xiǎn)策略。”該負(fù)責(zé)人對(duì)期貨日?qǐng)?bào)記者說。

下游客戶在向油廠買豆粕時(shí)通常希望能確保采購(gòu)成本不高于一定的價(jià)格，這時(shí)可以購(gòu)買一個(gè)看漲期權(quán)。“我們往往會(huì)在基差合同中做個(gè)封頂價(jià)格，或者為客戶提供二次點(diǎn)價(jià)的機(jī)會(huì)，這相當(dāng)于客戶向我們購(gòu)買了一個(gè)看漲期權(quán)，這是最簡(jiǎn)單的含權(quán)合同。”該負(fù)責(zé)人說，“我們可以根據(jù)客戶自身的需求設(shè)計(jì)不同的策略，降低獲得價(jià)格保護(hù)的費(fèi)用。如客戶認(rèn)為豆粕價(jià)格將在一定區(qū)間內(nèi)振蕩，則可以在買一個(gè)看漲期權(quán)的同時(shí)，再賣一個(gè)看跌期權(quán)。”

這些場(chǎng)外期權(quán)的方案在國(guó)外十分普遍。“我們?cè)诎臀鳌⒈泵赖鹊貐^(qū)采購(gòu)糧食時(shí)，為當(dāng)?shù)剞r(nóng)戶做了很多類似的期權(quán)方案設(shè)計(jì)，目前大約10%—20%的采購(gòu)合同都含有期權(quán)。”該負(fù)責(zé)人說。

嘉吉也在北美地區(qū)幫助上游農(nóng)戶和下游企業(yè)做套期保值。劉炯表示，以嘉吉為代表的大型糧商都是用一些期權(quán)產(chǎn)品在為上下游客戶提供不同策略的風(fēng)險(xiǎn)管理，很受當(dāng)?shù)剞r(nóng)戶和飼料企業(yè)歡迎。我國(guó)的飼料企業(yè)發(fā)展很快，規(guī)模不斷擴(kuò)大，業(yè)務(wù)特征也逐漸與國(guó)際接軌，相信不久后，含權(quán)貿(mào)易合同將在我國(guó)企業(yè)間廣泛使用。

而大型油廠在為客戶提供這些場(chǎng)外期權(quán)服務(wù)時(shí)，其承擔(dān)的波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)需要使用場(chǎng)內(nèi)豆粕期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖。上述油廠期權(quán)負(fù)責(zé)人表示，目前我國(guó)市場(chǎng)豆粕銷售量非常大，在豆粕期權(quán)沒有上市之前，企業(yè)承擔(dān)的波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)無法對(duì)沖，所以公司這類場(chǎng)外期權(quán)的業(yè)務(wù)重心多在國(guó)外。“今年年初得知豆粕期權(quán)即將上市，我便選擇回到了國(guó)內(nèi)，開始籌劃場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)，利用場(chǎng)內(nèi)豆粕期權(quán)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，為下游客戶提供更多的服務(wù)和選擇，實(shí)現(xiàn)雙贏。”

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。