金融是最典型的順周期行業(yè)，與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，最直接受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，金融板塊特別是銀行股價格未來仍有上行空間。當(dāng)前周期性行業(yè)利潤大幅提升，銀行資產(chǎn)質(zhì)量有望顯著改善，而在經(jīng)濟(jì)回升過程中，銀行的利潤增速也有望走出拐點。從全球視野看，當(dāng)前不止A股市場中的銀行股，全球的銀行股都在上漲，這意味著銀行股的上漲不僅是簡單的避險行為，更多反映的是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢，而相比全球主要大型商業(yè)銀行，A股市場中的銀行股當(dāng)前仍有較大的估值修復(fù)空間。

對周期股而言，雖然當(dāng)前估值已經(jīng)不再便宜，但在多數(shù)周期品產(chǎn)能短期內(nèi)無法明顯擴(kuò)大的情況下，只要需求繼續(xù)回升，那么商品價格就可能繼續(xù)上漲，這就使得周期股的利潤具有極大的向上彈性。展望下半年，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速的回升將可能成為周期品需求向上的重要驅(qū)動力。從房地產(chǎn)開發(fā)投資產(chǎn)業(yè)鏈角度出發(fā)，房地產(chǎn)投資增速的回升將對鋼鐵、煤炭、有色金屬、建材、化工等領(lǐng)域的上市公司產(chǎn)生直接的業(yè)績催化作用。

沿著居民收入增速企穩(wěn)推動消費(fèi)整體回升的邏輯，建議重點關(guān)注三個投資方向：一是大眾消費(fèi)，包括啤酒、肉制品、紡織服裝、商貿(mào)零售等，這些板塊當(dāng)前股價普遍處于相對低位，未來向上空間較大，且在本輪消費(fèi)復(fù)蘇過程中，鄉(xiāng)村消費(fèi)要顯著強(qiáng)于城鎮(zhèn)消費(fèi)。二是可選消費(fèi)品，包括旅游、酒店、影視、奢侈品等，重點關(guān)注房地產(chǎn)擠壓效應(yīng)的釋放。三是把農(nóng)產(chǎn)品價格看作一個隱含的看漲期權(quán)，當(dāng)前農(nóng)產(chǎn)品價格表現(xiàn)依然不強(qiáng)，相應(yīng)股票價格也持續(xù)低迷。

當(dāng)前各項宏觀數(shù)據(jù)均顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍將持續(xù)，從行業(yè)層面看，多數(shù)行業(yè)都已經(jīng)走出了下行拐點進(jìn)入到回升通道，上市公司今年二季度整體利潤增速預(yù)計高于一季度。市場原先固有的慣性思維開始被逐步打破，下半年經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步向上將不再是奢望，而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也將開啟A股市場的新征程。

國家統(tǒng)計局公布的二季度數(shù)據(jù)顯示，各項經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)均顯著超出市場預(yù)期。其中，二季度GDP繼續(xù)保持6.9%的較高增速，6月份工業(yè)增加值同比增速為7.6%，環(huán)比上漲了6.5%；固定資產(chǎn)投資增速為8.8%，環(huán)比漲了1.0%；固定資產(chǎn)投資中的制造業(yè)投資、房地產(chǎn)開發(fā)投資、基建投資的環(huán)比增速也都有所提高；社會消費(fèi)品零售總額的增速為11.0%，環(huán)比上漲了10.7%，加上進(jìn)出口數(shù)據(jù)以及6月份的PMI數(shù)據(jù)，總體來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度要顯著強(qiáng)于此前市場的預(yù)期。

對于資本市場而言，強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)、越來越多的行業(yè)開始復(fù)蘇、持續(xù)創(chuàng)新高的大宗商品價格，這些現(xiàn)象意味著對經(jīng)濟(jì)預(yù)期的慣性思維已經(jīng)被打破，未來經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好完全可以期待。從上市公司的財務(wù)報表數(shù)據(jù)來看，截至2017年7月30日，滬深兩市約有63%的上市公司公布了2017年半年報的相關(guān)利潤信息。從已公布的半年報利潤信息看，中小板和創(chuàng)業(yè)板凈利潤增速在持續(xù)下滑，按可比口徑統(tǒng)計，2017年上半年，中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司凈利潤累計同比增速為31.4%和6.1%，而2017年一季度的增速為34.2%和10.4%。

值得注意的是，主板上市公司凈利潤增速出現(xiàn)了大幅回升。目前已經(jīng)公布半年報利潤信息的主板上市公司約占全體主板公司的32%，當(dāng)前統(tǒng)計的利潤增速與最終的實際增速會有所出入，但考慮到今年上半年宏觀經(jīng)濟(jì)的優(yōu)異表現(xiàn)，預(yù)計主板上市公司二季度凈利潤增速高于一季度的可能性較大，這也意味著無論是經(jīng)濟(jì)增速還是企業(yè)盈利目前仍在上升通道中運(yùn)行，此前的市場預(yù)期將得到修正，而宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的持續(xù)向好將支持A股市場持續(xù)向上。

從宏觀數(shù)據(jù)看，我們看到當(dāng)前幾乎所有經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)均在回升過程中：第一，工業(yè)增加值和工業(yè)企業(yè)利潤增速均在顯著回升。6月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速快速提升，1至6月份累計同比增速為6.9%，比2016年全年提高了0.9%；1至6月份工業(yè)企業(yè)利潤累計同比增速為22%，去年全年為8.5%。

第二，固定資產(chǎn)投資總量增速回升，制造業(yè)和房地產(chǎn)開發(fā)投資增速回升，基建投資增速緩慢回落。今年上半年，基建投資增速下行非常緩慢，基建投資累計增速為16.9%，明顯高于2016年全年15.7%的增速。房地產(chǎn)開發(fā)投資上半年累計同比增速為8.5%，較去年全年提高了1.6%，仍在回升過程中；制造業(yè)投資上半年累計同比增速為5.5%，較去年全年提高了1.3%。

第三，對外出口增速持續(xù)回暖。受益于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2017年出口回暖現(xiàn)在看基本已經(jīng)是個非常確定性的事件。以美元計價，今年上半年我國出口累計同比增速為8.5%，比去年全年提高了16.2%。

第四，消費(fèi)增速保持平穩(wěn)，下半年有望回升。2017年上半年社會消費(fèi)品零售總額累計同比增長10.4%，增速與2016年全年持平。而從最近幾個月的單月數(shù)據(jù)看，社會消費(fèi)品零售增速已經(jīng)出現(xiàn)回升勢頭。

展望2017年下半年，我們預(yù)計經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍將持續(xù)，理由包括：一是制造業(yè)投資和出口增速正在明確的回升勢頭中，目前沒有任何證據(jù)表明拐點會出現(xiàn)。二是最新數(shù)據(jù)顯示，今年上半年的居民收入增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯回升，預(yù)計下半年整體消費(fèi)情況會好于上半年。三是從房地產(chǎn)銷售和目前的土地出讓情況看，下半年房地產(chǎn)投資或有超預(yù)期的可能。四是基建投資增速或現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

2017年以來，從行業(yè)層面看，一個重大的變化特征就是越來越多的行業(yè)進(jìn)入到復(fù)蘇階段。跟蹤分析2017年重點上中下游行業(yè)的基本面變化可以發(fā)現(xiàn)，除了原油價格、農(nóng)產(chǎn)品價格、汽車外，當(dāng)前大多數(shù)行業(yè)的景氣度正處于向上期。

上游：需求拉動量價齊升

從上游行業(yè)來看，2017年一季度大宗商品價格有所回落，但進(jìn)入二季度大宗商品價格再度回升，且已經(jīng)回到前期高點。鋼鐵、銅、鋁、玻璃等多種大宗商品當(dāng)前價格均已創(chuàng)出2015年以來的新高，不少鋼鐵上市公司二季度利潤為其史上單季度最高。而且，不同于2016年供給側(cè)改革的情況，當(dāng)前大宗商品價格上漲的核心驅(qū)動力來自需求拉動，一個最顯著的證據(jù)就是2017年粗鋼和有色金屬的產(chǎn)量仍然在正增長，這意味著在目前商品價格高企、產(chǎn)能無法擴(kuò)張的情況下，上游企業(yè)正在開足馬力進(jìn)行生產(chǎn)。如果沒有下游的需求拉動，大宗商品價格不可能出現(xiàn)量價齊升的情況。

中游：機(jī)械行業(yè)回升時間和幅度已接近2009年

從中游行業(yè)來看，機(jī)械重卡銷量同比增速一直維持在50%以上高位，挖掘機(jī)、起重機(jī)、重卡同比增速從去年末開始整體就呈現(xiàn)不斷上升趨勢。從目前來看，工程機(jī)械本輪銷量增速周期的回升時間和幅度已經(jīng)可以與2009年時候相比。同時，從與各個行業(yè)聯(lián)系最緊密的交通運(yùn)輸行業(yè)來看，今年初以來陸運(yùn)運(yùn)量不斷回升，公路和鐵路貨運(yùn)量增速大幅提高，海運(yùn)BDI指數(shù)2016年以來一直處于向上通道中運(yùn)行。

下游：總體平穩(wěn)，下半年消費(fèi)有望繼續(xù)回升

從下游行業(yè)看，總體消費(fèi)穩(wěn)中有升，社會消費(fèi)零售總額6月同比增速創(chuàng)出2016年以來新高，限額以上企業(yè)商品零售總額增速創(chuàng)2014年8月以來新高。值得一提的是，目前已經(jīng)很明顯看到上半年居民收入增速出現(xiàn)了顯著回升，這意味著下半年消費(fèi)總量增速有望超過上半年。從結(jié)構(gòu)上看，家電、白酒等強(qiáng)勢行業(yè)2017年上半年的業(yè)績表現(xiàn)靚麗，紡織服裝、啤酒等行業(yè)經(jīng)過多年調(diào)整，目前也已開始緩慢走出下行通道。

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，除了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇值得期待外，看好股票市場的另一個重要原因就是通貨膨脹依然溫和可控，這就決定了短期內(nèi)貨幣政策不會大幅收緊，市場可以充分享受企業(yè)高盈利、經(jīng)濟(jì)低通脹的時間窗口。

此前市場擔(dān)心經(jīng)濟(jì)下行的主要風(fēng)險點在于房地產(chǎn)和基建投資增速出現(xiàn)下行，而現(xiàn)在的實際情況是，房地產(chǎn)開發(fā)投資絕對到不了2%這么低的水平，基建投資也到不了12%這么低的水平，且宏觀經(jīng)濟(jì)中除固定投資以外，消費(fèi)穩(wěn)中有升，出口增速也在明顯回升。因此，總體來看，我們認(rèn)為2017年下半年經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇是值得期待的。

金融是最典型的順周期行業(yè)，與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，最直接受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。我們認(rèn)為金融板塊特別是銀行股價格未來仍有上行空間。此前抑制銀行股表現(xiàn)的主要因素在于對資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂及利潤增速的下降。當(dāng)前周期性行業(yè)利潤大幅提升，銀行資產(chǎn)質(zhì)量有望顯著改善，而在經(jīng)濟(jì)回升過程中，銀行的利潤增速也有望走出拐點。從全球視野看，當(dāng)前不止A股市場中的銀行股，全球的銀行股都在上漲。這意味著銀行股的上漲不僅是簡單的避險行為，更多反映的是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢，而相比全球主要大型商業(yè)銀行，A股市場中的銀行股當(dāng)前仍有較大的估值修復(fù)空間。

資產(chǎn)質(zhì)量改善，利潤增速回升

長期以來，A股市場中的銀行股估值一直被明顯低估，造成這一現(xiàn)象的原因主要有兩個：一是資產(chǎn)質(zhì)量下降；二是整體凈利潤增速下滑。不過，隨著經(jīng)濟(jì)增速的企穩(wěn)，目前這兩點都已經(jīng)出現(xiàn)了拐點，原因有兩點：第一，銀行資產(chǎn)質(zhì)量明顯改善。商業(yè)銀行不良貸款比例在2016年一季度見頂后出現(xiàn)了緩慢下降趨勢，此前商業(yè)銀行的不良貸款主要集中在傳統(tǒng)周期性行業(yè)，典型的如批發(fā)零售、鋼鐵、煤炭、化工等。但隨著去年以來大宗商品價格的持續(xù)上行，傳統(tǒng)周期性行業(yè)利潤出現(xiàn)了大幅攀升，很多鋼鐵行業(yè)上市公司最新半年報數(shù)據(jù)顯示，二季度利潤創(chuàng)其史上單季度最高，在這種情況下，商業(yè)銀行的不良貸款比例有望大幅下降。

第二，銀行整體凈利潤增速下行趨勢有望終結(jié)。2011年以后，商業(yè)銀行凈利潤增速總體出現(xiàn)了下滑。到2015年時，四大國有商業(yè)銀行的利潤增速基本上已接近零增長。凈利潤增速的持續(xù)下行，使得銀行股估值水平從2011年起出現(xiàn)了持續(xù)下滑，隨著今年以來經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)復(fù)蘇，商業(yè)銀行整體凈利潤增速下行趨勢將被終結(jié)。

全球銀行股都在漲，A股銀行股估值優(yōu)勢明顯

從全球范圍看，2016年下半年以來，包括摩根大通、富國銀行、恒生銀行、匯豐銀行等全球大型商業(yè)銀行的股價都在不斷上漲，平均漲幅高達(dá)50%左右。

從估值的國際對比角度看，相比國際上主要的大型商業(yè)銀行，A股市場中的銀行股仍有較大估值修復(fù)空間。目前A股市場中大型商業(yè)銀行的PB值已經(jīng)修復(fù)到1倍左右，略低于國際同行。而從PE上看，A股大型商業(yè)銀行的PE值平均只有7倍左右，僅為全球同行的一半左右。

對周期股而言，雖然當(dāng)前估值已經(jīng)不再便宜，但在多數(shù)周期品產(chǎn)能短期內(nèi)無法明顯擴(kuò)大的情況下，只要需求繼續(xù)回升，那么商品價格就可能繼續(xù)上漲，這就使得周期股的利潤具有極大的向上彈性。展望下半年，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速的回升將可能成為周期品需求向上的重要驅(qū)動力?？春梅康禺a(chǎn)開發(fā)投資增速回升的理由有兩點：其一，不同于以往幾輪地產(chǎn)周期，本輪地產(chǎn)周期在去庫存背景下，新開工面積并沒有跟上，這使得商品房庫存面積已經(jīng)出現(xiàn)了明顯下降，為后續(xù)補(bǔ)庫存提供了空間。其二，當(dāng)前政策導(dǎo)向支持增加房地產(chǎn)供給抑制過高房價。無論是上海提倡的租賃住房政策，還是北京推出的自住房共有產(chǎn)權(quán)政策，其前提都是需要先增加房地產(chǎn)供給。

新開工面積不足，房地產(chǎn)后續(xù)有補(bǔ)庫存空間

本輪房地產(chǎn)景氣周期是在去庫存的大背景下啟動的，這導(dǎo)致了過去兩年在銷售極為火爆的情況下，新開工面積并沒有跟上。不同于以往幾輪地產(chǎn)周期，本輪地產(chǎn)景氣周期中新開工面積增速的彈性顯著小于銷售面積增速彈性。2015年商品房銷售面積累計同比增速為6.5%，新開工面積增速為-14.0%；2016年商品房銷售面積累計同比增速為22.5%，新開工面積增速僅為8.1%。銷售面積快速上升，新開工面積有所不足，這導(dǎo)致了2015年以來商品房待售面積增速出現(xiàn)了顯著下降，無論是絕對量還是同比增速。

截至2017年6月底的最新數(shù)據(jù)顯示，商品房待售面積同比增速出現(xiàn)了大幅度下降，目前已經(jīng)下滑至-9.6%；從房地產(chǎn)庫存的絕對量看，6月份商品房待售面積下降至64577萬平方米，相比2016年2月高點時下降了近12.7%，疊加當(dāng)前房地產(chǎn)銷售面積增速不減，預(yù)計后續(xù)房地產(chǎn)市場有較強(qiáng)的補(bǔ)庫存需求。

政策導(dǎo)向支持增加房地產(chǎn)供給

從政策導(dǎo)向上看，當(dāng)前政策支持增加房地產(chǎn)供給抑制過高房價。2017年7月，《上海市住房發(fā)展“十三五”規(guī)劃》正式發(fā)布，規(guī)劃明確提出，“十三五”期間上海城鎮(zhèn)住房供應(yīng)總量以及住房用地供應(yīng)總量將顯著增加，同時上海將積極推進(jìn)租售并舉的住房體系建設(shè)，進(jìn)一步健全房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的長效機(jī)制。與此同時，高頻數(shù)據(jù)顯示土地供應(yīng)面積增速再度回升。2017年6、7月份百城土地出讓供給增速明顯提升，支持后續(xù)房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)回升。從房地產(chǎn)開發(fā)投資產(chǎn)業(yè)鏈角度出發(fā)，房地產(chǎn)投資增速的回升將對鋼鐵、煤炭、有色金屬、建材、化工等領(lǐng)域的上市公司產(chǎn)生直接的業(yè)績催化作用。

看好消費(fèi)的最大邏輯在于居民收入增速的回升，2017年一二季度的數(shù)據(jù)顯示，居民收入增速出現(xiàn)了顯著回升勢頭，下半年有望帶動消費(fèi)需求整體向上。沿著居民收入增速企穩(wěn)推動消費(fèi)整體回升的邏輯，我們建議重點關(guān)注三個投資方向：一是大眾消費(fèi)，包括啤酒、肉制品、紡織服裝、商貿(mào)零售等，這些板塊當(dāng)前股價普遍處于相對低位，未來向上空間較大，且在本輪消費(fèi)復(fù)蘇過程中，鄉(xiāng)村消費(fèi)要顯著強(qiáng)于城鎮(zhèn)消費(fèi)。二是可選消費(fèi)品，包括旅游、酒店、影視、奢侈品等，重點關(guān)注房地產(chǎn)擠壓效應(yīng)的釋放。三是把農(nóng)產(chǎn)品價格看作一個隱含的看漲期權(quán)，當(dāng)前農(nóng)產(chǎn)品價格表現(xiàn)依然不強(qiáng)，相應(yīng)股票價格也持續(xù)低迷。

居民消費(fèi)通常是宏觀經(jīng)濟(jì)中最穩(wěn)定的部分，而從2012年以來，我國居民消費(fèi)整體增速一直處在持續(xù)下滑過程中，背后的主要原因是居民收入增速在不斷下滑。城鎮(zhèn)居民的人均可支配收入增速從2011年四季度的14.1%，下降至2016年三季度的7.8%，同時，社會消費(fèi)品零售總額累計增速從2011年底的17.1%下降至2016年11月的10.4%。

居民收入是宏觀經(jīng)濟(jì)中一個相對滯后的指標(biāo)。歷史數(shù)據(jù)顯示，居民收入增速一般滯后于名義GDP增速一年。名義GDP增速低點在2015年四季度已經(jīng)出現(xiàn)，2016年前三季度回升速度較慢，從2016年四季度開始名義GDP增速出現(xiàn)了加速上升趨勢。國家統(tǒng)計局最新公布的數(shù)據(jù)顯示，今年1至6月份城鄉(xiāng)居民可支配收入累計增速為8.8%。這顯示當(dāng)前居民收入增速整體回升的趨勢已經(jīng)非常明顯，而隨著居民收入增速的逐步提高，預(yù)計后續(xù)下游需求也會有明顯起色。

大眾消費(fèi)：股價普遍處于低位，向上空間大

從目前情況看，大眾消費(fèi)板塊具有三個特點值得重點關(guān)注：第一，本輪消費(fèi)復(fù)蘇中鄉(xiāng)村消費(fèi)要顯著強(qiáng)于城鎮(zhèn)消費(fèi)，意味著大眾消費(fèi)復(fù)蘇的強(qiáng)度可能更大。第二，經(jīng)過多年調(diào)整，當(dāng)前行業(yè)景氣度已經(jīng)見底回升。國家統(tǒng)計局最近公布了紡織業(yè)相關(guān)運(yùn)營數(shù)據(jù)，從中可以看到紡織業(yè)復(fù)蘇跡象明顯，紡織業(yè)企業(yè)景氣指數(shù)從去年6月份以來就在持續(xù)上升，今年6月份達(dá)到120.90，這是2012年二季度以來的最高值。紡織業(yè)是從2013年開始進(jìn)入增速下滑階段，2017年上半年行業(yè)各項指標(biāo)觸底反彈，隨著行業(yè)格局改善，紡織業(yè)已經(jīng)開始進(jìn)入景氣周期。啤酒行業(yè)也是同樣的情況，2014年7月以來，啤酒產(chǎn)量出現(xiàn)長達(dá)25個月的下滑，2014年至2016年，全國啤酒產(chǎn)量分別為4922萬千升、4716萬千升、4506萬千升，整體處于下滑態(tài)勢。啤酒行業(yè)下滑勢頭在2016年8月出現(xiàn)了拐點，產(chǎn)量同比增速開始回升，截至2017年6月的最新數(shù)據(jù)，啤酒產(chǎn)量的累計同比增速已經(jīng)回升到0.8%的正增長。第三，這些板塊當(dāng)前股價普遍處于低位，未來向上空間較大。2017年以來，啤酒、肉制品、紡織服裝、商貿(mào)零售等板塊的股價表現(xiàn)普遍不佳，顯著跑輸滬深300。因此不同于家電、白酒等表現(xiàn)領(lǐng)先的消費(fèi)板塊，大眾消費(fèi)品板塊當(dāng)前受市場關(guān)注度低，未來向上空間可能較大。

可選消費(fèi)：關(guān)注房地產(chǎn)擠壓效應(yīng)的釋放

從總量上看，房地產(chǎn)周期與居民消費(fèi)水平?jīng)]有明確的正向或者負(fù)向關(guān)系，房地產(chǎn)周期對于居民消費(fèi)的影響主要體現(xiàn)在居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)的顯著變化。在房地產(chǎn)銷售上行周期，居民耐用消費(fèi)品的支出增速會有明顯上升，而對應(yīng)的非耐用消費(fèi)品支出增速則有明顯下降。相反，在房地產(chǎn)銷售下行周期中，非耐用消費(fèi)品的增速則會有明顯上升，而耐用消費(fèi)品支出增速則有明顯下降，這個關(guān)系在過去的歷史數(shù)據(jù)中已經(jīng)反復(fù)出現(xiàn)。預(yù)計隨著房地產(chǎn)銷售面積增速的不斷下降，之前壓制非耐用消費(fèi)品支出的因素會不斷減弱。從這個角度來看，我們認(rèn)為旅游、酒店、影視、奢侈品等可選消費(fèi)品會有不錯機(jī)會，相關(guān)歷史數(shù)據(jù)顯示，旅游、奢侈品等可選消費(fèi)品的彈性往往是最大的。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。