市場進入多頭布局重要窗口

8月整個市場氛圍有了明顯的回暖，上證指數(shù)在8月初經(jīng)歷短暫的調(diào)整后于8月中旬開始進入快速的反彈，強勢突破3300點重要關(guān)口后一路振蕩向上，一舉創(chuàng)出近19個月以來的新高。整個8月，各大股指在一片做多氛圍中均錄得不同程度的上漲。其中，滬市月度累計漲幅為2.68%，深市漲幅達2.97%，創(chuàng)業(yè)板指的反彈力度最強，單月累計漲幅逾6.5%。我們認(rèn)為，隨著市場情緒的持續(xù)回暖，在政策面、經(jīng)濟面“維穩(wěn)”預(yù)期的升溫及改革的提速等因素催化下，9月仍然是一個非常好的秋季行情布局窗口期。

宏觀經(jīng)濟基本面的韌性仍在延續(xù)

8月官方制造業(yè)PMI指數(shù)從上月的51.4%上升至51.7%，明顯高于市場預(yù)期的51.3%，創(chuàng)下今年以來的次新高水平，表明三季度工業(yè)經(jīng)濟有望延續(xù)穩(wěn)中向好的運行態(tài)勢。第四輪中央環(huán)保督察正在進行，市場預(yù)期8月部分行業(yè)工業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)活動將受到環(huán)保督察加碼的壓制。但PMI分項下的生產(chǎn)指數(shù)及新訂單指數(shù)顯示，8月生產(chǎn)、需求雙方仍然整體向好，生產(chǎn)和內(nèi)外需的韌性猶在。其中，生產(chǎn)指數(shù)從上月的53.5%上升至54.1%，新訂單指數(shù)從上月的52.80%上升至53.10%。

7月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)相比6月出現(xiàn)大幅下滑，一度引發(fā)市場對三季度經(jīng)濟走勢的擔(dān)憂。但8月制造業(yè)PMI指數(shù)超市場預(yù)期回升，再次佐證了7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的普遍回落并不意味著經(jīng)濟景氣度出現(xiàn)明顯下滑，而是非經(jīng)濟因素短期帶來的局部擾動，例如夏季異常高溫天氣、部分區(qū)域環(huán)保限產(chǎn)趨嚴(yán)等非經(jīng)濟因素對單月經(jīng)濟數(shù)據(jù)形成了一定擾動。因而，8月PMI反彈很大程度上是對擾動因素影響的修復(fù)。伴隨著擾動因素的逐漸消散，宏觀經(jīng)濟的景氣度也同時出現(xiàn)了顯著回升。整體而言，從PMI對宏觀經(jīng)濟走勢預(yù)測的領(lǐng)先意義看，當(dāng)下我國宏觀經(jīng)濟的基本面韌性較強，經(jīng)濟對股市的支撐力量一直存在，利好將繼續(xù)顯現(xiàn)。

人民幣匯率升值為市場帶來一定增量資金

8月以來，伴隨著美元指數(shù)的持續(xù)走弱及居民、企業(yè)連續(xù)的結(jié)售匯行為，人民幣兌美元匯率一路大幅走高。數(shù)據(jù)顯示，8月在岸、離岸人民幣兌美元匯率累計升值的幅度均逾2%，創(chuàng)下2005年7月匯率機制改革以來最大單月漲幅，今年以來人民幣匯率升值的幅度更是超過了5%?？傮w來看，受益于美元的持續(xù)走弱以及國內(nèi)經(jīng)濟基本面的韌性，再疊加人民幣匯率形成機制進一步完善等因素，我們預(yù)計人民幣兌美元匯率未來或仍有上行的空間。

隨著人民幣匯率的企穩(wěn)，甚至從年初的貶值預(yù)期轉(zhuǎn)向當(dāng)下的升值預(yù)期，這將大幅改善我國資金外流的狀況，并吸引國外資金流入國內(nèi)。最為直觀的現(xiàn)象就是，隨著人民幣匯率的走穩(wěn)，國際資本也在通過不同渠道加持人民幣資產(chǎn)，最明顯的就是境外機構(gòu)在大量增持人民幣國債。此外，國際資本也在大幅增配中國的股票市場，國際資本已成為A股市場中一股不可忽視的力量。隨著人民幣匯率的企穩(wěn)回升，再疊加A股市場投資價值的日益凸顯，境外機構(gòu)加倉境內(nèi)股市的傾向日益明顯。一直以來，以深港通和滬股通為代表的北上資金的變動情況都向市場釋放出重要的信號。近期我們也觀察到，北上資金維持著持續(xù)高速入場的狀態(tài)，最近一周外資通過滬股通賬戶累計流入85.87億元（前一周為21.17億元），通過深股通賬戶累計流入31.28億元（前一周為22.16億元）。可以預(yù)想，近期A股市場的持續(xù)走強，與人民幣升值帶來的增量資金不無關(guān)系。我們認(rèn)為在人民幣匯率升值預(yù)期短期難以扭轉(zhuǎn)的背景下，接下來一段時間中國A股將繼續(xù)能夠享受這種“新興市場溢價”。

市場流動性最緊張的時刻已過

今年二季度，貨幣政策的收緊及金融監(jiān)管的趨嚴(yán)一度成為影響我國金融市場兩個最大的外生性變量，并在一定時期內(nèi)造成了股市、債市、大宗商品的集體重挫。當(dāng)前來看，我們認(rèn)為上述變量對市場的影響正在逐漸減弱，流動性和金融監(jiān)管邊際最緊的時候大概率已經(jīng)過去。不管是貨幣政策收緊還是金融監(jiān)管延續(xù)，其對金融市場預(yù)期沖擊最大的階段也已經(jīng)過去。

從貨幣政策的角度考慮，盡管我們依舊認(rèn)為三、四季度貨幣政策仍會維持一個緊平衡的基調(diào)，但貨幣政策不會再進一步收緊。主要基于：其一，我國市場利率近半年來的上升實質(zhì)上已先于美聯(lián)儲加息，而且債券市場所反映的加息幅度也要大于美聯(lián)儲加息的幅度。通過觀察中美1年期國債收益率的利差可以發(fā)現(xiàn)，從年初到現(xiàn)在，兩者的相對利差已經(jīng)擴大了50BP左右。如果以25BP作為美聯(lián)儲每次加息的幅度，這實際上意味著我國今年已經(jīng)變相加息4次。我們認(rèn)為，即便是在今年9月美聯(lián)儲正式啟動“縮表”計劃，其對中國貨幣政策的影響也十分有限。其二，美元指數(shù)在歐美貨幣同向縮緊過程中，仍有可能進一步階段性下行，人民幣貶值的壓力明顯緩解，這有助于減緩中國資本外流的壓力。人民幣匯率端對貨幣政策的掣肘降低，進而也為貨幣政策提供較大的空間。對于金融監(jiān)管而言，從年中的金融工作會議和中央政治局會議所釋放的信號看，下半年金融監(jiān)管將會延續(xù)下去，但在節(jié)奏上將會更加注重政策的協(xié)調(diào)性，這其實就是一個重大的利好。

退一步講，即便是流動性和利率沒有明顯松動，但只要邊際上不再進一步惡化，對股市就是一種利好，因為之前的流動性收緊和利率上行已經(jīng)在股價的下跌中兌現(xiàn)了。但實際上，通過對比二、三季度的一些市場情形，我們也確實觀察到了一些市場信號正預(yù)示著貨幣政策在邊際上出現(xiàn)了一些積極的變化。最為明顯的就是，整個貨幣市場利率如Shibor、銀行間質(zhì)押回購利率、國債收益率等反映資金成本的各品種利率重心均出現(xiàn)不同程度下移。

需要注意的是，盡管市場流動性及金融監(jiān)管等要素在邊際上均呈現(xiàn)出一定的積極變化，但我們?nèi)匀徊荒芎鲆曃磥砑磳κ袌隽鲃有詭砝沼绊懙臐撛谝蛩?。具體表現(xiàn)為：其一，9月市場上將有2.33萬億元同業(yè)存單集中到期，為歷史到期最大規(guī)模，部分發(fā)行人對接資產(chǎn)的流動性出現(xiàn)缺口，可能會對市場情緒造成一定影響，帶來流動性壓力；其二，三季度末央行的MPA考核以及美聯(lián)儲“縮表”的預(yù)期也將對市場流動性帶來一定的壓力。此外，9月A股市場即將迎來解禁高峰，限售股數(shù)量全年最多，解禁市值僅次于今年2月和12月，為2017年年內(nèi)第三高。數(shù)據(jù)顯示，9月滬深兩市限售股數(shù)量共計289.66億股，是年內(nèi)最高點；限售股解禁市值合計為3068.4億元，比8月的2595.4億元增加了473億元，增加幅度為18%。對于投資者而言，需要警惕限售股解禁高峰的來臨對市場帶來的“抽血效應(yīng)”。

十九大前后迎秋季行情良好的布局窗口

整個9月份市場預(yù)期都會處于一種比較有利的氛圍當(dāng)中，尤其是隨著十九大召開時間的確定，接下來政策面預(yù)計也會處于一個比較平穩(wěn)的時期。從歷年的經(jīng)驗來看，這一階段政策吹暖風(fēng)和改革提速的概率較大。政策短期的“維穩(wěn)”與“可預(yù)見性”使得風(fēng)險偏好維持高位，進而對股市形成一種預(yù)期的利好。綜合來看，十九大召開前，市場仍將處于風(fēng)險偏好抬升的窗口期。在此之前，市場“維穩(wěn)”的預(yù)期增強，出現(xiàn)大幅波動的風(fēng)險較小。此外，根據(jù)我們的統(tǒng)計，從1990年中國A股市場誕生至今，其間共經(jīng)歷五次5年一屆的大型黨代會召開，其中有四次大盤的年線是收紅的，僅2002年這一次是例外，當(dāng)年主要是受國有股大量減持的影響。所以說從統(tǒng)計的規(guī)律上看，十九大前后的秋季行情值得期待。

從9月單月的歷史行情走勢看，據(jù)國金證券統(tǒng)計，近10年（2007年—2016年）A股在9月的表現(xiàn)“漲多跌少”，上證綜指、創(chuàng)業(yè)板、中小板齊跌的現(xiàn)象也僅僅出現(xiàn)在2008年、2011年、2016年，而其余七次均是齊漲或結(jié)構(gòu)性上漲。如果我們剔除掉大熊市的背景，其實A股在9月上漲的概率更大。所以，從歷史統(tǒng)計規(guī)律來看，今年9月迎來結(jié)構(gòu)性牛市的概率較大，“金九”的行情值得期待，9月會是一個比較好的做多窗口期。

整體而言，我們?nèi)悦鞔_看好9月整個A股市場的表現(xiàn)。經(jīng)濟基本面韌性較強，市場流動性及金融監(jiān)管的邊際改善，疊加十九大前后的政策維穩(wěn)及改革預(yù)期提速將為A股提供一個較好的市場氛圍。此外，從技術(shù)形態(tài)上觀察，大盤已突破3000—3300點之間的箱體運行區(qū)間，并走出2016年熔斷以來的新高，現(xiàn)已進入振蕩上行的趨勢。指數(shù)在上漲的同時，也伴隨著市場成交量的放大及兩融余額指標(biāo)顯著增加，市場情緒明顯升溫。后市我們?nèi)詫⒕S持當(dāng)前仍是A股配置的黃金窗口期的判斷，建議投資者以更加積極的態(tài)度參與“金九”行情，市場向下風(fēng)險不大。即便市場出現(xiàn)回調(diào)，也會是加倉布局的良機。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。