上周美聯(lián)儲(chǔ)加息落地疊加對國內(nèi)重要會(huì)議存有期待，鋁價(jià)宏觀利空階段出盡提振價(jià)格強(qiáng)勢反彈，在此期間，Mysteel統(tǒng)計(jì)鋁錠社會(huì)庫存日度數(shù)據(jù)在周初表現(xiàn)增加后再度下降，給市場增加了興奮劑，滬鋁主力合約強(qiáng)勢反彈超1000元/噸。一時(shí)之間市場消息較多，有說鋁廠虧損囤貨不出，也有說運(yùn)輸不暢西北方向發(fā)運(yùn)受阻，還有說行業(yè)虧損嚴(yán)重成本支撐的，但無論哪種說法，都似乎在為基本面走差的市場結(jié)構(gòu)中價(jià)格反彈找個(gè)理由，下面我們來詳細(xì)分析一下鋁的基本面情況。

圖1 滬鋁主力合約及LME鋁價(jià)格走勢圖

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)

上半年產(chǎn)能集中投放 電解鋁產(chǎn)量持續(xù)創(chuàng)新高

截止7月底，Mysteel統(tǒng)計(jì)中國電解鋁總產(chǎn)能4419萬噸/年，同比增長2.6%，而運(yùn)行產(chǎn)能4152萬噸/年，同比增長6.8%。 運(yùn)行產(chǎn)能增速顯著大于建成產(chǎn)能增速，一方面由于產(chǎn)能天花板限制下可新增建成產(chǎn)能不多，另一方面則因?yàn)?021年同期出現(xiàn)大規(guī)模減產(chǎn)產(chǎn)能在2022年已經(jīng)全部恢復(fù)，同時(shí)利潤驅(qū)使新產(chǎn)能加快投產(chǎn)進(jìn)度。7月底云南電解鋁項(xiàng)目除宏泰產(chǎn)能轉(zhuǎn)移規(guī)劃未完成外，云鋁、其亞、神火等項(xiàng)目全部滿產(chǎn)，廣西除廣投兩項(xiàng)目以及百礦田陽項(xiàng)目進(jìn)展較慢外，其他項(xiàng)目也在加快投產(chǎn)，其中百礦隆林20萬噸/年產(chǎn)能已經(jīng)滿產(chǎn)。其他地區(qū)前期因限電影響的產(chǎn)能也均已恢復(fù)，還有一些長期閑置的產(chǎn)能重新回歸市場，如中鋁連城、中鋁山西新材料等。隨著產(chǎn)能的不斷投放，電解鋁產(chǎn)量持續(xù)創(chuàng)新高，Mysteel初步統(tǒng)計(jì)7月中國電解鋁產(chǎn)量352.4萬噸，日產(chǎn)11.37萬噸，產(chǎn)能利用率達(dá)到了94%的歷史高位。

綜合1-7月的產(chǎn)能調(diào)研數(shù)據(jù)，并結(jié)合目前每一個(gè)項(xiàng)目的目前生產(chǎn)進(jìn)度、生產(chǎn)成本、資金狀況，Mysteel對全年的電解鋁項(xiàng)目進(jìn)展進(jìn)行了推演，預(yù)計(jì)全年電解鋁新增建成產(chǎn)能121萬噸/年，新投產(chǎn)能223萬噸/年，復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能324.9萬噸/年，減產(chǎn)產(chǎn)能106.5萬噸/年；其中1-7月中國新增電解鋁建成產(chǎn)能103萬噸/年，新投產(chǎn)能167萬噸/年，復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能257.9萬噸/年，減產(chǎn)產(chǎn)能96.5萬噸/年（產(chǎn)能置換項(xiàng)目數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)方式為此消彼長）。而全年電解鋁產(chǎn)量預(yù)估值為4097萬噸，同比增長5.5%。

圖2 2022年中國電解鋁產(chǎn)能變動(dòng)推演

數(shù)據(jù)來源：Mysteel

從月度推演數(shù)據(jù)可以看出，上半年電解鋁行業(yè)經(jīng)歷了投產(chǎn)高峰，年內(nèi)后幾個(gè)月的新投產(chǎn)能和復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能數(shù)量有限，如去掉產(chǎn)能置換部分，則產(chǎn)能增量在100萬噸/年以內(nèi)，這也從另一個(gè)角度說明，上半年產(chǎn)能大規(guī)模集中投放將在下半年穩(wěn)定釋放產(chǎn)量。

數(shù)據(jù)來源：Mysteel

數(shù)據(jù)來源：Mysteel

對于減產(chǎn)的判斷，綜合考慮電解鋁企業(yè)近兩年來的利潤水平，以及當(dāng)前的現(xiàn)金成本情況，并結(jié)合以往倒逼減產(chǎn)的歷史經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為，短期內(nèi)出現(xiàn)大規(guī)模市場化減產(chǎn)的可能性很微小，近期四川出現(xiàn)的7萬余噸減產(chǎn)也是因?yàn)殡娏栴}導(dǎo)致。

數(shù)據(jù)來源：Mysteel

庫存連降支撐行情 拐點(diǎn)基本確認(rèn)到來

據(jù)Mysteel調(diào)研，8月1日中國電解鋁社會(huì)庫存68.3萬噸，較上周四增加1.3萬噸。鋁棒庫存13.8萬噸，較上周四增加1.35萬噸。實(shí)際上從我們跟蹤市場整體成交情況來判斷，上周開始便應(yīng)進(jìn)入累庫周期，但中間因鋁價(jià)大跌刺激部分買興、局部地區(qū)原鋁替代廢鋁、部分企業(yè)發(fā)貨周期延長等因素，導(dǎo)致周內(nèi)庫存趨勢出現(xiàn)反復(fù)。主要庫存統(tǒng)計(jì)區(qū)域中，華東、河南的庫存表現(xiàn)下降，主因是入庫偏少；而華南地區(qū)成交氛圍明顯減弱，價(jià)格上漲后貼水難出，日內(nèi)貼水不斷擴(kuò)大但成交依舊沒有明顯提振，庫存上升趨勢明顯。華南鋁棒庫存近半月內(nèi)連續(xù)上升，累計(jì)增加近3萬噸，反映出鋁型材的需求較差，而本周一廣東鋁錠鋁棒庫存雙雙大增無疑給市場帶來打擊。市場最近不乏生產(chǎn)端控貨挺價(jià)的消息，尤其是在華東及鞏義市場近期到貨偏少的背景下，但我們認(rèn)為，不管庫存是以什么形態(tài)存在于市場，真實(shí)的供需平衡一定會(huì)反映到市場的真實(shí)成交氛圍和價(jià)格上，這一點(diǎn)從近期的鋁價(jià)升貼水便能看出。

三地鋁價(jià)持續(xù)貼水運(yùn)行 需求增速與高鋁價(jià)難匹配

Mysteel價(jià)格顯示，自2021年二季度鋁價(jià)受減產(chǎn)提振大幅上漲之后，主要市場便開始貼水運(yùn)行，彼時(shí)電力緊張抑制供應(yīng)端，同樣對消費(fèi)端也產(chǎn)生了較大影響，鋁價(jià)上漲后下游的采購壓價(jià)較為明顯。但今年春節(jié)后鋁價(jià)一路下跌，且持續(xù)表現(xiàn)去庫，但在這期間華東、華南多數(shù)時(shí)間內(nèi)依舊是貼水運(yùn)行，疫情對于傳統(tǒng)需求領(lǐng)域的影響十分明顯，尤其是佛山的貼水始終較大，而河南在消費(fèi)旺季且價(jià)格下跌過程中一度表現(xiàn)升水，獨(dú)立市場具備一定價(jià)格話語權(quán)且因上半年河南地區(qū)廢鋁供應(yīng)始終緊張，精廢價(jià)格接近后，原鋁替代廢鋁增加。但比較有意思的是，7月以來河南原鋁到貨始終偏少，鞏義庫存持續(xù)下降，但區(qū)域內(nèi)價(jià)格始終表現(xiàn)貼水，說明市場整體的需求表現(xiàn)一般，庫存下降的主因在于入庫少而非出庫多。

圖3 國內(nèi)鋁價(jià)及三地升貼水走勢圖

數(shù)據(jù)來源：Mysteel

各需求領(lǐng)域表現(xiàn)不一 新舊動(dòng)能未能1:1轉(zhuǎn)換

今年鋁需求端的分化較為明顯，在相對透明的市場環(huán)境中得到的共識(shí)是今年除了光伏和新能源汽車的增長帶動(dòng)外，其他領(lǐng)域表現(xiàn)均很弱。疫情防控政策對于上半年的社會(huì)流動(dòng)性和資金流動(dòng)性形成巨大影響，地產(chǎn)行業(yè)爛尾、斷供消息層出不窮，公開數(shù)據(jù)顯示1-7月國內(nèi)重點(diǎn)房企銷售金額增速同比大幅下降，降幅小的約在20%，甚至有的企業(yè)銷售金額增速下降100%。鋁型材企業(yè)開工率調(diào)研中，6-7月仍屬消費(fèi)旺季區(qū)間，但建筑型材表現(xiàn)較弱，工業(yè)型材表現(xiàn)亮眼，光伏行業(yè)用鋁以及汽車行業(yè)用鋁預(yù)計(jì)仍將持續(xù)貢獻(xiàn)需求增量；板帶箔開工率和訂單依舊保持75%以上的高位，但經(jīng)過與國內(nèi)重點(diǎn)企業(yè)溝通，上半年各大制罐企業(yè)鋁罐的整體銷量比2021年同期下降了18%左右，而目前鋁罐庫存在消費(fèi)旺季去化較為明顯，于7月底接近正常值，但旺季已過預(yù)計(jì)對于板帶的需求將有所下降；出口方面，美國、歐洲的需求下行愈演愈烈，倫敦鋁價(jià)下跌后，鋁材的出口需求和比價(jià)關(guān)系的支撐都在減弱，下半年鋁材出口下降已經(jīng)是大概率事件，1-6月中國大陸鋁合金車輪出口量同比下降14.64%。整體來看，國內(nèi)電解鋁的需求增速難以匹配供應(yīng)的高增速，行業(yè)供需平衡正處于短缺轉(zhuǎn)為過剩的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

成本支撐有效但時(shí)間未到 降本比減產(chǎn)意義更重要

鋁價(jià)大跌后，市場不禁擔(dān)心高成本企業(yè)進(jìn)入虧損境地后會(huì)不會(huì)出現(xiàn)規(guī)模減產(chǎn)。據(jù)Mysteel統(tǒng)計(jì)及初步測算，2022年7月中國電解鋁行業(yè)加權(quán)平均完全成本17300元/噸左右（詳細(xì)數(shù)據(jù)將于8月5日發(fā)布），與當(dāng)月均價(jià)18100元/噸相比，全行業(yè)平均利潤800元/噸，這是近年來月度利潤比較低的水平，今年2月該數(shù)字一度高達(dá)6300元/噸，而成本最低的企業(yè)利潤則高達(dá)8000元/噸之上。

圖4 中國電解鋁行業(yè)加權(quán)平均成本及理論盈虧圖

數(shù)據(jù)來源：Mysteel

我們也判斷了減產(chǎn)的可能性。首先按照7月數(shù)據(jù)來看，全行業(yè)完全成本虧損比例上升至23%，而現(xiàn)金成本虧損比例為10%，行業(yè)并未出現(xiàn)外界傳言的大量現(xiàn)金虧損狀態(tài)，因?yàn)楹芏噤X廠的財(cái)務(wù)費(fèi)用、折舊費(fèi)用都比前幾年明顯降低了。虧損主要集中在河南、貴州、廣西的電解鋁廠，這三地企業(yè)成本高的主要原因是電價(jià)高，其中河南承受煤價(jià)高、輸配電價(jià)高的雙重壓力，噸鋁完全成本已過2萬元；貴州、廣西同樣因高煤價(jià)傳導(dǎo)至外購電價(jià)過高。對于當(dāng)?shù)仄髽I(yè)而言，目前首選應(yīng)對措施一是通過內(nèi)部管理實(shí)現(xiàn)降本；二是與政府和售電企業(yè)協(xié)商下調(diào)電價(jià)；最后才是被動(dòng)減產(chǎn)。而且目前各地經(jīng)濟(jì)壓力和就業(yè)壓力較大，同時(shí)考慮到關(guān)停重啟的成本較高，企業(yè)減產(chǎn)將十分謹(jǐn)慎，甚至廣西部分電解鋁產(chǎn)能仍在虧損背景下投產(chǎn)。即使有企業(yè)對后期鋁價(jià)判斷悲觀，目前也僅是做減產(chǎn)預(yù)案，一旦價(jià)格反復(fù)，預(yù)案提日程的周期也將拉長。

其次從成本趨勢來看，氧化鋁近期走勢偏強(qiáng)，主要受山西部分企業(yè)減產(chǎn)預(yù)期提振，但不容忽視的是海外供應(yīng)寬松，最新的一筆進(jìn)口折算人民幣不到3000元/噸，進(jìn)口優(yōu)勢存在，對國內(nèi)的價(jià)格壓力也不容忽視，因此氧化鋁價(jià)格大漲動(dòng)力不足，平穩(wěn)運(yùn)行是近期的主線；預(yù)焙陽極前期因石油焦價(jià)格上漲帶動(dòng)而大漲，近期也有小幅回落，8月山東大型鋁廠陽極招標(biāo)價(jià)格下跌200元/噸；電價(jià)方面煤價(jià)呈現(xiàn)下降趨勢、西南豐水期電價(jià)下調(diào)，總體來看電價(jià)后期也有一定的下降空間。因此預(yù)計(jì)8月后成本支撐位有望繼續(xù)下移，當(dāng)前成本對價(jià)格的支撐力度不強(qiáng)。

后市預(yù)測

經(jīng)過對基本面的分析，我們可以看到目前鋁市場進(jìn)入了月度供需平衡的拐點(diǎn)時(shí)期，供應(yīng)飛馳而需求遲緩、社會(huì)庫存開始累積、出口呈現(xiàn)下降趨勢、成本支撐力度不強(qiáng)、市場成交心態(tài)不旺等均是鋁價(jià)面臨的壓力，當(dāng)然歐美宏觀情緒的修復(fù)及中國經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善將為價(jià)格帶來支撐，后期國內(nèi)重要會(huì)議的刺激政策預(yù)期可能帶來反彈，但總體而言，后期鋁價(jià)面臨的壓力日趨增強(qiáng)，市場難言樂觀，關(guān)注宏觀面釋放的消息。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。