6月24日，周小川出席了在華盛頓舉辦的IMF年度央行行長(zhǎng)系列講座，并進(jìn)行了康德蘇演講。

　　講話中，周小川表示，為了實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)的金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌，現(xiàn)階段中國(guó)央行還無(wú)法實(shí)行簡(jiǎn)介、易溝通的單一目標(biāo)制度。目前央行的目標(biāo)既包括維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)就業(yè)以及保持國(guó)際收支大體平衡這四大年度目標(biāo)；也包含金融改革和開放、發(fā)展金融市場(chǎng)這兩個(gè)動(dòng)態(tài)目標(biāo)。這種選擇是由中國(guó)當(dāng)下的國(guó)情決定的。

　　他還表示，普遍的看法是央行和貨幣政策應(yīng)該獨(dú)立；也可以把央行和貨幣政策適當(dāng)分開，強(qiáng)調(diào)貨幣政策應(yīng)獨(dú)立。一個(gè)實(shí)行單目標(biāo)制的央行是相對(duì)容易實(shí)現(xiàn)獨(dú)立的。但如果一個(gè)央行是多目標(biāo)的，可能就更難以超脫政治現(xiàn)實(shí)的影響。

　　周小川在和IMF總裁拉加德對(duì)話時(shí)表示，匯率改革要符合總體發(fā)展目標(biāo)，適應(yīng)現(xiàn)階段發(fā)展水平，匯率要更靈活，資本賬戶和經(jīng)常賬戶要盡可能地開放。靈活匯率有助于貨幣和兌換性，以及風(fēng)險(xiǎn)管理。

　　就拉加德提出得中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在杠桿過(guò)高問(wèn)題該如何解決，周小川表示，中國(guó)存在產(chǎn)能過(guò)剩、企業(yè)高杠桿、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)庫(kù)存太高這三個(gè)問(wèn)題，企業(yè)杠桿過(guò)高是因?yàn)楦邇?chǔ)蓄率和資本市場(chǎng)不成熟造成的，現(xiàn)金流入銀行就做貸款，此外利率在這方面也起到作用。和一般發(fā)展中國(guó)家相比，中國(guó)杠桿率是合理的。未來(lái)中國(guó)就杠桿增加過(guò)快問(wèn)題進(jìn)行分析，看看是哪一類部門和業(yè)主造成了高杠桿率。

　　此外拉加德就影子銀行作出提問(wèn)。周小川表示，中國(guó)影子銀行資產(chǎn)在整體傳統(tǒng)商業(yè)銀行中占比20%，影子銀行貸款則占比30%?，F(xiàn)在影子銀行涉及到網(wǎng)上支付系統(tǒng)問(wèn)題。當(dāng)提高了資本充足率以后，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)想找到漏洞經(jīng)營(yíng)，因此發(fā)展新的工具類型，而人民銀行和中國(guó)很多管理層在心理上支持高新技術(shù)發(fā)展，所以不想馬上對(duì)這些公司進(jìn)行監(jiān)管，但一些網(wǎng)絡(luò)公司的確涉及到了影子銀行定義的活動(dòng)范圍。

　　比如，阿里巴巴公司已經(jīng)正式提出支付系統(tǒng)執(zhí)照申請(qǐng)，并且也獲得了執(zhí)照。但根據(jù)金融穩(wěn)定委員會(huì)對(duì)影子銀行的定義，阿里巴巴的確存在杠桿率太高，且資本充足率要求和傳統(tǒng)要求不一樣的問(wèn)題。這個(gè)信號(hào)放出去大家都在看，所以以后需要研究如何讓大家都平起平坐地競(jìng)爭(zhēng)，但目前金融業(yè)務(wù)要按照金融規(guī)定去做。

　　以下是記錄周小川和拉加德問(wèn)答內(nèi)容:

　　拉加德：IMF存款保險(xiǎn)機(jī)制已經(jīng)放寬，利率走廊方面增加了靈活性，人民幣匯率和一攬子貨幣之間的互動(dòng)關(guān)系。就匯率方面，中國(guó)下一步會(huì)出現(xiàn)什么變化？

　　周小川：從匯率歷史背景說(shuō)起，變革者鼓勵(lì)要有這方面的改變，很多人做過(guò)亞洲經(jīng)濟(jì)比較研究，和東盟各國(guó)經(jīng)濟(jì)體比較研究，后來(lái)做了不同戰(zhàn)略之間的比較。不同國(guó)家經(jīng)濟(jì)體有不同特點(diǎn)，中國(guó)原來(lái)是中央計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體，所以轉(zhuǎn)型中要抓價(jià)格體系，最好就是進(jìn)行稅制改革和匯率改革，讓舊的營(yíng)業(yè)稅營(yíng)改增，把國(guó)際間的做法搬到中國(guó)來(lái)用，以促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)，這有助于減輕扭曲問(wèn)題。

　　匯率政策在經(jīng)濟(jì)改革之初，包括改革中間階段發(fā)揮了作用，在更深入階段與國(guó)際越來(lái)越接軌，下一步就將研究各國(guó)經(jīng)驗(yàn)。我們將進(jìn)一步促進(jìn)三貿(mào)開放，包括貨幣和兌換性都要進(jìn)一步促進(jìn)，以為國(guó)際人士提供便利。中國(guó)一定要過(guò)度到下個(gè)階段，我們欣賞IMF討論促進(jìn)人民幣入籃問(wèn)題，但是匯率政策一定要符合總體發(fā)展目標(biāo)，適應(yīng)現(xiàn)階段發(fā)展水平，匯率政策就是服從于全國(guó)，包括市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，匯率要更靈活，資本賬戶和經(jīng)常賬戶要盡可能的開放。靈活匯率有助于這一點(diǎn)，有助于貨幣和兌換性，有助于風(fēng)險(xiǎn)管理，提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具給中外人士，如此一來(lái)可以與時(shí)俱進(jìn)，符合當(dāng)今經(jīng)濟(jì)要求。

　　最近我們更加體會(huì)到重大國(guó)際事件會(huì)影響中國(guó)，我們需要將80、90年代的經(jīng)驗(yàn)告訴年輕人，央行需要對(duì)此盡量做教育。此外，還要盡可能減輕管制措施，在外圍市場(chǎng)中通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)管制來(lái)管理。中國(guó)公司企業(yè)更加成熟以后，會(huì)更加如魚得水。

　　拉加德：關(guān)于特別提款權(quán)問(wèn)題，人民幣入籃中提出要進(jìn)一步使用特別提款權(quán)，那么在發(fā)行債券或其他方面會(huì)如何繼續(xù)前進(jìn)？

　　周小川：一方面銀行努力促進(jìn)人民幣自由使用，包括金融市場(chǎng)和商貿(mào)往來(lái)中，特別提款權(quán)有助于我們的努力；同時(shí)特別提款權(quán)也驅(qū)動(dòng)了中國(guó)其他改革。

　　在美元穩(wěn)定、可獲得性高、不短缺的時(shí)候，人們要選擇美元；但還有些情況下，需要以更好的方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。樂(lè)于看到逐步發(fā)展。我們將在可兌換性方面進(jìn)一步采取措施，讓外圍市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展下去，進(jìn)一步減少控制和管制措施，但基本上，這幾年要按照我們自己的清單來(lái)看，人民幣在哪些方面還算不上是可用性。市場(chǎng)使用人民幣趨勢(shì)會(huì)逐漸升高，但算不上是線性變化。我認(rèn)為長(zhǎng)期下去，人民幣在全球市場(chǎng)占比會(huì)提高。

　　拉加德：中國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿過(guò)高情況，IMF建議價(jià)格改革和產(chǎn)能收緊，有債務(wù)的銀行你們會(huì)提供什么解決方案？不良貸款是否還成為問(wèn)題？你會(huì)采取什么方法解決？

　　周小川：在危機(jī)后，中國(guó)用的是財(cái)政政策進(jìn)行改革，在杠桿方面，某些部門有產(chǎn)能過(guò)剩情況。但中國(guó)在危機(jī)后非常快速回復(fù)，包括雷曼兄弟破產(chǎn)以后，所以為經(jīng)濟(jì)帶來(lái)成本。全球角度看總需求依然不夠。中國(guó)現(xiàn)在用供應(yīng)側(cè)的政策進(jìn)行改革。產(chǎn)能過(guò)剩、企業(yè)高杠桿、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)庫(kù)存太高，首先我們要做好國(guó)際性對(duì)比，因?yàn)槠髽I(yè)杠桿過(guò)高時(shí)因?yàn)橹袊?guó)儲(chǔ)蓄率高的原因，人民存錢到銀行而資本市場(chǎng)不成熟，所以現(xiàn)金流入銀行就做貸款；利率也在這方面起了作用，所以高杠桿和一般發(fā)展中國(guó)家來(lái)比，不高，但算是合理。但杠桿增加過(guò)快，會(huì)產(chǎn)生問(wèn)題，我們要做好這個(gè)分析，到底是哪個(gè)部門和哪一類業(yè)主造成了高杠桿率。和一些發(fā)展中國(guó)家比還是正常的。

　　拉加德：關(guān)于影子銀行的問(wèn)題

　　周小川：看看金融穩(wěn)定委員會(huì)和國(guó)際清算銀行對(duì)影子銀行的定義，是指發(fā)生或部分發(fā)生在銀行體系之外的涉及杠桿和期限轉(zhuǎn)換的金融中介活動(dòng)。主要的影子銀行在中國(guó)屬于這種類型。影子銀行資產(chǎn)在整體銀行活動(dòng)中占比20%，影子銀行貸款則占比30%。

　　當(dāng)提高了資本充足率以后，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)想找到漏洞，保持平衡，這又涉及到網(wǎng)上支付系統(tǒng)問(wèn)題，他們可能會(huì)發(fā)展處新的工具類型，人民銀行和中國(guó)許多高管在心理上支持高新技術(shù)發(fā)展，所以很多人不想要馬上對(duì)這些網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行監(jiān)管。但是一些網(wǎng)絡(luò)公司的業(yè)務(wù)涉及這些影子銀行定義范圍的活動(dòng)。（拉加德：你們對(duì)阿里巴巴有監(jiān)管嗎？）

　　阿里巴巴已經(jīng)申請(qǐng)了銀行執(zhí)照，已經(jīng)正式提出支付系統(tǒng)執(zhí)照申請(qǐng)，我們也發(fā)給他了。但是根據(jù)金融穩(wěn)定委員會(huì)對(duì)影子銀行的定義，我們也發(fā)現(xiàn)阿里巴巴的杠桿率太高，且資本充足率要求和傳統(tǒng)要求不一樣。但是這個(gè)信號(hào)放出去大家都在看，以后我們要研究如何讓大家都平起平坐地競(jìng)爭(zhēng)，目前金融業(yè)務(wù)要按照金融規(guī)定去做。

　　以下是此次演講詳細(xì)內(nèi)容：

　　把握好多目標(biāo)貨幣政策：轉(zhuǎn)型的中國(guó)經(jīng)濟(jì)的視角

　　全球金融危機(jī)以來(lái)，有很多關(guān)于中央銀行的討論和反思，各國(guó)情況存在差異，但也有不少有共性的問(wèn)題。中國(guó)兼具一個(gè)大的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的特征，外界對(duì)中國(guó)央行和貨幣政策也存在不理解，今天我想借這個(gè)機(jī)會(huì)，和大家探討一下危機(jī)后大家共同關(guān)心的問(wèn)題，以及中國(guó)央行的目標(biāo)、功能與做法。

　　一、問(wèn)題的提出

　　央行應(yīng)選取單目標(biāo)還是多目標(biāo)？危機(jī)前多數(shù)主要央行關(guān)注的重點(diǎn)是價(jià)格穩(wěn)定，并采用了通脹目標(biāo)制。危機(jī)后，許多央行強(qiáng)化或增加了金融穩(wěn)定和金融監(jiān)管職能，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)乏力也引發(fā)了對(duì)通脹目標(biāo)制以外的貨幣政策框架的理論探討，如兼顧了增長(zhǎng)和通脹的名義GDP目標(biāo)制。對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體而言，貨幣政策無(wú)疑會(huì)受到國(guó)際收支和資本流動(dòng)的影響，涉及的問(wèn)題是央行應(yīng)不應(yīng)該關(guān)注國(guó)際收支平衡？

　　相關(guān)的問(wèn)題是央行的獨(dú)立性。普遍的看法是央行和貨幣政策應(yīng)該獨(dú)立；也可以把央行和貨幣政策適當(dāng)分開，強(qiáng)調(diào)貨幣政策應(yīng)獨(dú)立。一個(gè)實(shí)行單目標(biāo)制的央行是相對(duì)容易實(shí)現(xiàn)獨(dú)立的。但如果一個(gè)央行是多目標(biāo)的，可能就更難以超脫政治現(xiàn)實(shí)的影響。這一方面是因?yàn)槎嗄繕?biāo)就需要與其他政府部門和監(jiān)管機(jī)構(gòu)較多地協(xié)調(diào)、共事，另一方面，央行承擔(dān)的宏觀審慎和金融監(jiān)管等職能，在權(quán)責(zé)上本身就比較敏感。

　　第三個(gè)問(wèn)題是貨幣政策和財(cái)政政策是什么關(guān)系。財(cái)政政策和貨幣政策理論上是有分工的，但在實(shí)際中常有沖突，也有交集。全球金融危機(jī)以后，財(cái)政政策使用得并不充分，這就被動(dòng)地造成了對(duì)貨幣政策過(guò)度依賴。一個(gè)具體問(wèn)題是，在發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，特別是在財(cái)政政策受到制約或者財(cái)力有限的時(shí)候，中央銀行是否應(yīng)當(dāng)參與救助？如何參與？

　　第四個(gè)問(wèn)題是轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體的央行有何不同。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的含義是從中央計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變。轉(zhuǎn)軌初期，宏觀調(diào)控的市場(chǎng)基礎(chǔ)往往尚不存在，金融市場(chǎng)和金融產(chǎn)品很不完善，而且轉(zhuǎn)軌過(guò)程中通常都有巨大的財(cái)務(wù)缺口，財(cái)政能力極度脆弱。如果央行不推動(dòng)金融改革和市場(chǎng)發(fā)展，就不會(huì)有健康的金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)機(jī)制，也就談不上貨幣政策的正常傳導(dǎo)。而且，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體和其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體一樣，發(fā)展水平低，有把“失去的幾十年”追回來(lái)的愿望，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)自然也會(huì)較多關(guān)注。因此，要在這種背景下理解一個(gè)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體央行的目標(biāo)選擇。

　　二、中國(guó)央行的目標(biāo)與功能選擇

　　維持價(jià)格穩(wěn)定的單一目標(biāo)制是一個(gè)令人羨慕的制度-簡(jiǎn)潔、好度量、容易溝通。但對(duì)現(xiàn)階段的中國(guó)尚不太現(xiàn)實(shí)。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)政府賦予央行的年度目標(biāo)是維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)就業(yè)、保持國(guó)際收支大體平衡。從中長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)角度來(lái)看，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體的特點(diǎn)決定了中國(guó)央行還必須推動(dòng)改革開放和金融市場(chǎng)發(fā)展，這么做的目的是為了實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)的金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌，轉(zhuǎn)軌最終是為了支持更有效、更穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)。人民銀行高度重視價(jià)格穩(wěn)定，這是各國(guó)央行都有的目標(biāo)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)重疊性較大，也是某些其它央行的目標(biāo)。但中國(guó)央行功能中比較特殊的是改革開放、發(fā)展金融市場(chǎng)和國(guó)際收支平衡，也比較注意協(xié)調(diào)其它政府部門。這里的問(wèn)題在于：為什么央行要有這些目標(biāo)？為什么是央行而不是財(cái)政？

　　人民銀行為什么要支持并組織改革開放？轉(zhuǎn)軌早期的共性問(wèn)題是價(jià)格嚴(yán)重扭曲，稅收體系扭曲，非貨幣化實(shí)物分配，資源配置非常低效，銀行也還不是真正的商業(yè)銀行，缺少銀行法、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、審計(jì)、貸款分類、財(cái)務(wù)報(bào)告等方面的健全制度。首先，中央銀行是否利用貨幣政策支持價(jià)格、稅收等市場(chǎng)化、貨幣化改革？這些扭曲和資源配置錯(cuò)誤的損失通常最終都集中于銀行體系。大家可以觀察到的現(xiàn)象是許多轉(zhuǎn)軌國(guó)家的銀行體系都被巨額的不良貸款拖垮了。中國(guó)的銀行體系在轉(zhuǎn)型中面臨同樣的問(wèn)題，亞洲金融風(fēng)波則進(jìn)一步加劇和暴露了這些問(wèn)題，中國(guó)銀行部門的資本充足率、不良貸款等指標(biāo)嚴(yán)重惡化，國(guó)際業(yè)界普遍評(píng)論中國(guó)的大型銀行已經(jīng)陷入了“技術(shù)性破產(chǎn)”。這時(shí)，不改革開放就不會(huì)有健康的金融機(jī)構(gòu)體系，就沒有金融穩(wěn)定可言，中央銀行難以實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定，貨幣政策的有效性也無(wú)從談起。因此，在這一歷史階段，金融改革和實(shí)現(xiàn)金融系統(tǒng)健康化和穩(wěn)定的重要性甚至要高于通脹等傳統(tǒng)目標(biāo)。

　　當(dāng)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體的舊有銀行體系被拖垮且財(cái)政虛弱時(shí)，小的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體可以“出售”銀行來(lái)尋求金融機(jī)構(gòu)健康性，也比較容易找到愿意收購(gòu)的外國(guó)銀行，中東歐的轉(zhuǎn)軌國(guó)家較多見到這一模式。但中國(guó)的銀行體系龐大且層級(jí)多，也難有外國(guó)銀行有能力和意愿全面介入。中國(guó)不得不靠自己的力量來(lái)救助銀行并進(jìn)行改造。但當(dāng)時(shí)財(cái)政沒有足夠的資源，1990年代財(cái)政收入占GDP比重的低點(diǎn)僅約為10%，還有大量的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)歷史包袱，所以央行不得不設(shè)法救助金融機(jī)構(gòu)和維護(hù)金融穩(wěn)定。在這一過(guò)程中，人民銀行剝離了政策性不良資產(chǎn)，對(duì)問(wèn)題銀行進(jìn)行了注資，并推動(dòng)各大型銀行公開發(fā)行上市、轉(zhuǎn)向混合所有制、改革其治理和提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，在宏觀上維護(hù)了金融穩(wěn)定，順利走出了亞洲金融風(fēng)波的危機(jī)。同時(shí)，注重監(jiān)管體制、法規(guī)建設(shè)、會(huì)計(jì)審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、貸款分類、財(cái)務(wù)報(bào)告等方面的微觀制度建設(shè)，為銀行業(yè)可持續(xù)健康發(fā)展和金融穩(wěn)定奠定了基礎(chǔ)。

　　人民銀行為什么要發(fā)展金融市場(chǎng)？轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體通常價(jià)格機(jī)制僵化，缺乏成熟經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)和金融產(chǎn)品。絕大多數(shù)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)軌時(shí)都沒有股票市場(chǎng)、沒有公司債，金融產(chǎn)品種類匱乏，更沒有衍生品工具用于進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。這種情況下，即便央行想讓貨幣政策向市場(chǎng)化方向靠攏、想建立現(xiàn)代化的宏觀調(diào)控框架也不可能，貨幣政策也無(wú)法正常傳導(dǎo)。改革初期，業(yè)界并沒有足夠的動(dòng)力來(lái)發(fā)展金融市場(chǎng)，央行不得不考慮做這件事，中央政府也指定央行來(lái)發(fā)展金融市場(chǎng)。因此，人民銀行推動(dòng)金融市場(chǎng)發(fā)展，是其更好履行貨幣政策職責(zé)的內(nèi)在要求。

　　人民銀行為什么要關(guān)注國(guó)際收支平衡？事實(shí)上，對(duì)所有新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體而言，國(guó)際收支、資本流動(dòng)、匯率和外匯儲(chǔ)備都是影響宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的核心內(nèi)容，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體央行關(guān)注國(guó)際收支平衡十分正常。這一點(diǎn)基金組織可能更清楚。而轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體還有自身特點(diǎn)，因?yàn)橛?jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的價(jià)格、貿(mào)易、匯率政策往往存在嚴(yán)重扭曲，許多轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體都經(jīng)歷了國(guó)際貿(mào)易的崩潰和國(guó)際收支的大幅惡化。

　　中國(guó)在轉(zhuǎn)軌過(guò)程中借鑒了東亞外向型國(guó)家的發(fā)展道路。這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的各方面改革開放都貢獻(xiàn)良多，但也提高了中國(guó)對(duì)國(guó)際貿(mào)易和外資的依賴度，導(dǎo)致國(guó)際收支在很大程度上影響到了央行的貨幣政策、貨幣供應(yīng)量和價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)。因此，中國(guó)央行必須要關(guān)注國(guó)際收支平衡問(wèn)題，相應(yīng)也需要承擔(dān)管理匯率、外匯、外匯儲(chǔ)備、黃金儲(chǔ)備、國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)等職能。財(cái)政在轉(zhuǎn)軌早期、中期面對(duì)大量顯性和隱性虧損，處于極度困難的階段，可以理解會(huì)對(duì)金融改革、匯率、國(guó)際收支取避讓策略。從中國(guó)這些年的情況看，內(nèi)需和外需都向正確的方向得以調(diào)節(jié)，也應(yīng)對(duì)了亞洲金融風(fēng)波，說(shuō)明央行關(guān)注國(guó)際收支的體制是對(duì)的。

　　與此同時(shí)，多目標(biāo)和貨幣政策功效之間的關(guān)系也存在不容易處理的問(wèn)題。中國(guó)央行追求多個(gè)目標(biāo)確實(shí)可能會(huì)影響其獨(dú)立性，這個(gè)矛盾真實(shí)存在?？紤]到中國(guó)央行要組織改革，要解決過(guò)去金融體系稅率和稅制的種種不合理之處，處理歷史遺留包袱，把大型金融機(jī)構(gòu)改造為健康的、現(xiàn)代化的企業(yè)，這都需要和政府各部門去協(xié)調(diào)并共同完成。在這種情況下，央行要想有所作為，跟政府保持比較緊密的關(guān)系是有助于改革的。反過(guò)來(lái)說(shuō)，從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過(guò)程中，如果改革不到位，貨幣政策就難以選擇合適的工具，也難以傳導(dǎo)；如果央行過(guò)多強(qiáng)調(diào)低通脹目標(biāo)，不在價(jià)格改革時(shí)容忍一定通脹，那么反而可能阻礙整體的改革轉(zhuǎn)軌。當(dāng)然，《中國(guó)人民銀行法》對(duì)央行獨(dú)立性也是有語(yǔ)言表述的，即“中國(guó)人民銀行在國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下依法獨(dú)立執(zhí)行貨幣政策，履行職責(zé)，開展業(yè)務(wù)，不受地方政府、各級(jí)政府部門、社會(huì)團(tuán)體和個(gè)人的干涉”。如果今后央行的改革任務(wù)基本完成，目前的這種狀況也可能發(fā)生變化。

　　綜上，中國(guó)央行采取的多目標(biāo)制，既包含價(jià)格穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)就業(yè)、保持國(guó)際收支大體平衡等四大年度目標(biāo)，也包含金融改革和開放、發(fā)展金融市場(chǎng)這兩個(gè)動(dòng)態(tài)目標(biāo)。這種選擇與中國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中的國(guó)情是分不開的。

　　三、多目標(biāo)制帶來(lái)的挑戰(zhàn)

　　多目標(biāo)制確實(shí)會(huì)帶來(lái)不少潛在的挑戰(zhàn)，首先是能否表達(dá)為追求優(yōu)化的多目標(biāo)函數(shù)，如能解決好權(quán)重系數(shù)，則可表達(dá)為線性或?qū)?shù)線性的多目標(biāo)函數(shù)，且可論證它與一般均衡目標(biāo)具有對(duì)偶關(guān)系。此外有若干技術(shù)問(wèn)題，比如：

　　第一，目標(biāo)重疊。中國(guó)央行的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)兩個(gè)目標(biāo)之間就有重疊，但這個(gè)問(wèn)題不難解決。只要識(shí)別出重疊的部分，并賦予其與非重疊部分不同的權(quán)重系數(shù)即可。

　　第二，目標(biāo)沖突。世界上處理經(jīng)濟(jì)問(wèn)題經(jīng)常都是面臨兩難、三難困境，都要有取舍和權(quán)衡，目標(biāo)沖突雖難以避免，但也很正常，即表現(xiàn)為目標(biāo)優(yōu)化中的相互抵消。

　　第三，多目標(biāo)能否加總和如何確定權(quán)重。這其實(shí)是一個(gè)比較技術(shù)的問(wèn)題，可綜合使用模擬市場(chǎng)和專家法來(lái)應(yīng)對(duì)，稍后討論。

　　第四，模型復(fù)雜，不夠簡(jiǎn)潔，溝通不易。簡(jiǎn)單的模型和目標(biāo)當(dāng)然好，人人都想追求，但央行所面臨的現(xiàn)實(shí)世界和任務(wù)是復(fù)雜的，特別是在全球金融危機(jī)之后，很多央行都被賦予了更多的使命，如美聯(lián)儲(chǔ)除就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定外還要負(fù)責(zé)監(jiān)管系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，歐央行在歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟建設(shè)過(guò)程中成為了單一銀行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，英格蘭銀行也增加了審慎監(jiān)管職能。所以，復(fù)雜和不夠簡(jiǎn)潔難以避免，而溝通困難的本質(zhì)則是事物本身的復(fù)雜性。

　　第五，與經(jīng)濟(jì)金融全球化的聯(lián)結(jié)仍是難點(diǎn)。傳統(tǒng)的貨幣政策模型多數(shù)只注重國(guó)內(nèi)，但全球互動(dòng)越來(lái)越顯著，產(chǎn)生眾多的關(guān)于溢出和反向溢出的討論。而金融穩(wěn)定則從2008年起就一直是全球性問(wèn)題，將不同國(guó)家、不同類別的模型加以聯(lián)結(jié)，可想而知是有難度的。多目標(biāo)、多變量的方法在理論上有助于國(guó)內(nèi)與國(guó)際的聯(lián)系、互動(dòng)，但方法不成熟，挑戰(zhàn)眾多，加大了“維度災(zāi)難”（Curse of Dimensionality）等困難。

　　四、多目標(biāo)貨幣政策的優(yōu)化問(wèn)題

　?。ㄒ唬┒嗄繕?biāo)優(yōu)化的權(quán)重問(wèn)題

　　當(dāng)央行同時(shí)追求多個(gè)目標(biāo)時(shí)，央行面對(duì)的就是一個(gè)多目標(biāo)的優(yōu)化問(wèn)題。這本身在經(jīng)濟(jì)學(xué)中是很常見的問(wèn)題。央行的目標(biāo)函數(shù)可以是各個(gè)目標(biāo)的線性函數(shù)或者對(duì)數(shù)線性函數(shù)。在數(shù)學(xué)上，央行可以理解為在一個(gè)一般均衡模型（GE）中，或動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE）中，通過(guò)選擇合理的政策變量，來(lái)最優(yōu)化這個(gè)目標(biāo)函數(shù)，這里的關(guān)鍵在于如何確定目標(biāo)函數(shù)中各個(gè)目標(biāo)對(duì)應(yīng)的權(quán)重系數(shù)。

　　我們知道在計(jì)算GDP時(shí)其實(shí)是一個(gè)線性加總的目標(biāo)函數(shù)，所使用的權(quán)重系數(shù)是市場(chǎng)供需條件下形成的商品、勞務(wù)的公允價(jià)格。央行在求解目標(biāo)函數(shù)最優(yōu)化的時(shí)候，也可以模擬市場(chǎng)公允價(jià)格的形成機(jī)制，通過(guò)權(quán)衡決策層和專家層等各方面的意見，模擬出類似于在供求關(guān)系下得出大致公允價(jià)格，作為權(quán)重系數(shù)。

　　另外，幾個(gè)貨幣政策目標(biāo)均存在容忍區(qū)間，在區(qū)間之內(nèi)目標(biāo)權(quán)重會(huì)呈現(xiàn)某種調(diào)整變化，這也可以通過(guò)專家法加以大致測(cè)度。比如在危機(jī)期間，中國(guó)就調(diào)高了金融穩(wěn)定和金融機(jī)構(gòu)健康化的權(quán)重。而在通脹較高的時(shí)候，價(jià)格穩(wěn)定的權(quán)重升高；在經(jīng)常項(xiàng)目余額占GDP比重較大的時(shí)候，國(guó)際收支目標(biāo)的權(quán)重又會(huì)相應(yīng)得到提高。這是一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過(guò)程，雖然這會(huì)使得中央銀行的目標(biāo)函數(shù)看起來(lái)不太穩(wěn)定，但也難以避免，不妨礙央行的多目標(biāo)制。

　?。ǘ┠Ｐ蛷?fù)雜化

　　多目標(biāo)優(yōu)化也會(huì)使得央行的宏觀經(jīng)濟(jì)模型復(fù)雜化。我們需要考慮更多的變量，以及這些變量間復(fù)雜的動(dòng)態(tài)關(guān)系，需使用向量自回歸（VAR）和結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）這些技術(shù)來(lái)建立行為函數(shù)，同時(shí)也會(huì)遇到更多的挑戰(zhàn)。一個(gè)就是通常所說(shuō)的維度災(zāi)難問(wèn)題，但這也有一些技術(shù)方法去解決。對(duì)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體更大的挑戰(zhàn)還是來(lái)自于經(jīng)濟(jì)機(jī)制的不斷轉(zhuǎn)變導(dǎo)致了樣本的不可比性和結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)。比如中國(guó)80年代以前的樣本幾乎是完全不能使用的，80、90年代的數(shù)據(jù)也較難運(yùn)用，這就導(dǎo)致在使用模型進(jìn)行分析的時(shí)候可用的樣本量很小。

　　（三）溝通問(wèn)題

　　模型復(fù)雜化還會(huì)帶來(lái)溝通的困難。貨幣政策決策實(shí)際運(yùn)用的模型是多變量、動(dòng)態(tài)的，各變量及其滯后的變量間有復(fù)雜的交互關(guān)系。但多數(shù)人的思維方式和教科書描述傳統(tǒng)通常是單變量的、語(yǔ)言型邏輯。因此央行在溝通中一直面臨著兩難：如果溝通過(guò)于簡(jiǎn)單，雖能保證公眾理解，卻無(wú)法反映事物本身的復(fù)雜性；如果溝通過(guò)于技術(shù)、復(fù)雜，則只有少數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家和市場(chǎng)人士能理解。這種兩難是每個(gè)央行在溝通過(guò)程中都面臨的。中國(guó)央行的做法是強(qiáng)調(diào)對(duì)專家層的溝通，以維護(hù)信息傳遞盡可能準(zhǔn)確，并通過(guò)專家向廣大公眾做分析、解釋工作；同時(shí)，我們也會(huì)向公眾提供簡(jiǎn)化版的溝通。

　　五、結(jié)語(yǔ)

　　今天我主要介紹了中國(guó)央行的多目標(biāo)貨幣政策框架的背景和選擇的理由。當(dāng)然，這種選擇不可能只有收益，沒有成本。我們不否認(rèn)有些事是有代價(jià)的，關(guān)鍵是代價(jià)不能高于收益。與同樣處在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的世界其他央行相比，中國(guó)央行推進(jìn)了改革，促進(jìn)了金融市場(chǎng)的發(fā)展，大體上保持了金融穩(wěn)定，也贏得了機(jī)會(huì)去更好地實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，可以說(shuō)收益大于成本。盡管有觀點(diǎn)認(rèn)為中國(guó)的體制選擇帶來(lái)了信用增長(zhǎng)過(guò)快、高杠桿率和影子銀行等問(wèn)題，但也只是相對(duì)其他新興市場(chǎng)比較而言。當(dāng)前的中國(guó)仍處于發(fā)展變化之中，貨幣政策的目標(biāo)和理念也仍在演變。中國(guó)經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)段的轉(zhuǎn)型，因而央行的制度安排也體現(xiàn)這一特點(diǎn)。轉(zhuǎn)型終將會(huì)大致告成，央行目標(biāo)函數(shù)將走向簡(jiǎn)化，許多國(guó)際經(jīng)驗(yàn)也將更加對(duì)中國(guó)有實(shí)踐意義。我們也在密切關(guān)注國(guó)際上關(guān)于中國(guó)貨幣政策的討論，并將根據(jù)今后的情況動(dòng)態(tài)調(diào)整，不斷適應(yīng)中國(guó)改革和發(fā)展階段的需求。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。