在“房地產(chǎn)+基建+信貸”的組合回歸之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯好轉(zhuǎn)。然而，現(xiàn)在的政策建立在高杠桿基礎(chǔ)之上，信用政策轉(zhuǎn)向?qū)捤赡Ｊ?，這就在刺激經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的同時(shí)也埋下了隱患。

在中信證券彭文生、張文朗看來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)有一個(gè)完整的邏輯鏈條，即：“金融系統(tǒng)的宏觀審慎監(jiān)管放松+政府債務(wù)重組”驅(qū)動(dòng)“信貸高速擴(kuò)張”，“信貸高速擴(kuò)張”催生“基建+房地產(chǎn)”投資熱潮，從而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)整體好轉(zhuǎn)。

中信證券認(rèn)為，與以往金融周期上半場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)周期不同，當(dāng)下的周期歸來(lái)正處于金融周期下半場(chǎng)，是非典型的經(jīng)濟(jì)周期。這種周期下的理想政策組合是“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”，中國(guó)過(guò)去兩年基本遵循著這種模式，但最近卻轉(zhuǎn)向了“寬信用、松貨幣”+有序出清的債務(wù)重組方式。伴隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)刺激，這或許是一種飲鴆止渴之策。

目前采取的政策是以房地產(chǎn)為經(jīng)濟(jì)主要拉動(dòng)力，但問(wèn)題是，正如民生宏觀管清友和朱振鑫所說(shuō)，房地產(chǎn)投資今年“逆勢(shì)”反彈并非好事，因?yàn)楝F(xiàn)在這個(gè)市場(chǎng)的需求端和供給端都已今非昔比：剛需已一去不復(fù)返，而庫(kù)存則處于高位，且比2013年初的上一輪反彈要嚴(yán)重的多。因此，房地產(chǎn)現(xiàn)在的核心任務(wù)應(yīng)是去庫(kù)存，這個(gè)時(shí)候因?yàn)槎唐谛枨蠡嘏鴶U(kuò)大投資只會(huì)加劇長(zhǎng)期過(guò)剩。

“房地產(chǎn)+信貸”這種政策組合回歸雖然有力地推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)，但也可能帶來(lái)一些負(fù)面影響，繼而制約本輪周期上行。房地產(chǎn)業(yè)本應(yīng)在庫(kù)存高企之際去杠桿，但杠桿不減反增，這會(huì)擠壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡惡化。而且，會(huì)令中國(guó)經(jīng)濟(jì)在內(nèi)外需求之困中越陷越深，而信貸高增長(zhǎng)和刺激過(guò)度會(huì)引發(fā)通脹超預(yù)期上升。一旦房地產(chǎn)泡沫越吹越大，要么泡泡沫膨脹到極致而破裂，要么引發(fā)政府調(diào)控，繼而觸發(fā)經(jīng)濟(jì)再度轉(zhuǎn)為下行。

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡惡化

高負(fù)債企業(yè)杠桿率居高不下，房地產(chǎn)企業(yè)杠桿不減反增。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)是這輪周期主要的拉動(dòng)力之一，考慮到房地產(chǎn)價(jià)格和信用快速擴(kuò)張之間存在螺旋式推升的關(guān)系，因此，在經(jīng)濟(jì)上行動(dòng)力減弱、擴(kuò)張時(shí)間更短的時(shí)候，過(guò)于強(qiáng)勢(shì)的房地產(chǎn)行業(yè)理應(yīng)降低杠桿，以減少風(fēng)險(xiǎn)。

但事實(shí)并非如此。房地產(chǎn)行業(yè)和基建部門(mén)這些信貸擴(kuò)張最迅猛的部門(mén)非但沒(méi)有去杠桿，反而在逆勢(shì)加杠桿，其杠桿率（負(fù)債/資產(chǎn)比率）居高不下。這種做法雖然短期內(nèi)刺激了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但也會(huì)使得過(guò)去積累的問(wèn)題更加嚴(yán)重，這會(huì)反過(guò)來(lái)壓制本輪經(jīng)濟(jì)周期的上行動(dòng)力和持續(xù)性。

房地產(chǎn)強(qiáng)勢(shì)回歸拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的“金鑰匙”還是飲鴆止渴？

房地產(chǎn)反彈會(huì)擠壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因?yàn)榉康禺a(chǎn)明顯上行背后，正是大量的信貸資金涌入的結(jié)果。而這將對(duì)其他行業(yè)的信貸資源分配產(chǎn)生擠壓效應(yīng)。房?jī)r(jià)大漲也會(huì)推升其他行業(yè)的成本。這種顯著的結(jié)構(gòu)性效應(yīng)將會(huì)加劇宏觀經(jīng)濟(jì)失衡，這會(huì)反過(guò)來(lái)抑制下半場(chǎng)經(jīng)濟(jì)周期上行的高度。

宏觀經(jīng)濟(jì)可能在“需求之困”中越陷越深：

信貸+房地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的資產(chǎn)價(jià)格高位上行和宏觀企穩(wěn)，在短期有助于匯率穩(wěn)定，但也降低了通過(guò)匯率調(diào)整紓解外需不足的可能，并且加大了中期的匯率調(diào)整壓力。而人民幣實(shí)際有效匯率高估將對(duì)出口形成抑制，這是造成外需不足的原因之一。內(nèi)需方面，房?jī)r(jià)上漲并沒(méi)有形成正面財(cái)富效應(yīng)，反而對(duì)消費(fèi)形成擠壓，抑制了內(nèi)需。當(dāng)前的周期回暖，建立在房地產(chǎn)價(jià)格高位上行的基礎(chǔ)上，這對(duì)居民消費(fèi)進(jìn)一步形成了抑制，不利于打破“需求之困”，將進(jìn)而抑制下半場(chǎng)周期上行的動(dòng)力。

資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)加大

資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于當(dāng)前廣泛談及的“房地產(chǎn)去庫(kù)存”，這可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)周期再次轉(zhuǎn)向。中信證券分析認(rèn)為，真正意義上的房地產(chǎn)去庫(kù)存，指的是“需求增量要大大超過(guò)開(kāi)發(fā)商手中的房子存量”，因?yàn)橛泻芏嘈枨笫敲嫦蚨址康摹?/p>

房地產(chǎn)需求的上升必須有一個(gè)前提，即房?jī)r(jià)上漲預(yù)期。這涉及到房地產(chǎn)與一般商品不同的另一個(gè)重要差別——很強(qiáng)的“金融資產(chǎn)”屬性，

雖然大家買(mǎi)房一方面是為了居住，但一點(diǎn)保值增值動(dòng)機(jī)都沒(méi)有的“剛需”很少。如果沒(méi)有保值增值動(dòng)機(jī)，租房即可。決定資產(chǎn)需求的是預(yù)期收益，預(yù)期的房?jī)r(jià)越高，需求越大，也就是一般講的買(mǎi)漲不買(mǎi)跌。這與一般的商品不同，即使大家預(yù)期某種商品價(jià)格上升，也難以提前消費(fèi)（耐用消費(fèi)品比如汽車(chē)可能例外，但幅度有限），大家更多地會(huì)減少這個(gè)產(chǎn)品的消費(fèi)或找其他產(chǎn)品替代。

在中信證券看來(lái)，上述兩點(diǎn)決定著房地產(chǎn)去庫(kù)存可能不是一個(gè)線(xiàn)性的過(guò)程，要么效果不大，要有明顯的效果可能就伴隨整個(gè)市場(chǎng)的火爆。

如果以“去庫(kù)存”作為政策的主要目標(biāo)，可能會(huì)緩解開(kāi)發(fā)商的資金壓力，從而減少信貸風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展。然而，這也會(huì)帶來(lái)意想不到的結(jié)果，讓好事變成壞事。

一旦在一線(xiàn)城市形成房?jī)r(jià)暴漲局面，上漲預(yù)期會(huì)由一線(xiàn)向二三四線(xiàn)擴(kuò)散，這種火爆的勢(shì)頭有可能在一定時(shí)間內(nèi)維持。再加上地方政府各種各樣房地產(chǎn)去庫(kù)存政策的推波助瀾，中信證券擔(dān)心，當(dāng)下的房地產(chǎn)去庫(kù)存或許有用力過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)。

一線(xiàn)城市來(lái)看，前期政策推升了房?jī)r(jià)上漲預(yù)期，房地產(chǎn)交易量大幅上升，地產(chǎn)商去庫(kù)存速度的確在加快。雖然這在一定程度上實(shí)現(xiàn)了“所謂”的房地產(chǎn)去庫(kù)存，但房?jī)r(jià)在已經(jīng)高位的水平進(jìn)一步大幅上升，也帶來(lái)了泡沫風(fēng)險(xiǎn)加大的擔(dān)心，再加上投資者加杠桿炒房，雖然開(kāi)發(fā)企業(yè)去庫(kù)存了，但整個(gè)經(jīng)濟(jì)的中期的風(fēng)險(xiǎn)增加了。

一旦房地產(chǎn)去庫(kù)存引發(fā)資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度擴(kuò)大，則要么最終泡沫難以維持而破裂，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重負(fù)面沖擊，要么引發(fā)政府提前反向調(diào)控，引發(fā)經(jīng)濟(jì)周期再次轉(zhuǎn)向。

通脹可能超預(yù)期上升

在當(dāng)前的金融周期下半場(chǎng)過(guò)程中，有兩個(gè)因素可能造成通脹超預(yù)期上升。一是信貸高增長(zhǎng)本身就會(huì)帶來(lái)通脹預(yù)期，二是刺激過(guò)度導(dǎo)致需求超預(yù)期擴(kuò)張，從而拉升物價(jià)。

一旦通脹增速快于市場(chǎng)預(yù)期，則不排除引發(fā)政府作出政策調(diào)整，從而導(dǎo)致貨幣政策邊際收緊，從整體上觸發(fā)周期再次轉(zhuǎn)向。

在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)日益失衡、債務(wù)調(diào)整壓力較大的背景下，通脹超預(yù)期上升和泡沫風(fēng)險(xiǎn)極有可能誘發(fā)政策在邊際上緊縮，這將對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大的負(fù)面沖擊，最終不但會(huì)終結(jié)當(dāng)前的上行態(tài)勢(shì)，甚至可能誘發(fā)向下的超調(diào)。

那么，該如何才能減少上述三大制約因素觸發(fā)的可能性呢？

中信證券建議：宏觀政策方面，應(yīng)回歸“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”；結(jié)構(gòu)性政策方面，應(yīng)當(dāng)抑制貧富分化，提高生育率。

要想通過(guò)“松貨幣、寬財(cái)政”支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，就必須以房地產(chǎn)調(diào)整、高負(fù)債部門(mén)去杠桿為前提。這樣的“松貨幣、寬財(cái)政”才既能夠既防止宏觀經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)大幅下滑，也能夠讓房地產(chǎn)有效調(diào)整，同時(shí)實(shí)現(xiàn)去杠桿、去產(chǎn)能。所以，從政策的角度看，宏觀經(jīng)濟(jì)的出路還是要回歸“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”。緊信用主要是指不要通過(guò)宏觀審慎監(jiān)管放松來(lái)刺激信貸擴(kuò)張。宏觀審慎監(jiān)管是穩(wěn)定金融系統(tǒng)的政策工具，不應(yīng)該成為逆經(jīng)濟(jì)周期的調(diào)節(jié)工具。

中長(zhǎng)期來(lái)看，打破金融周期下半場(chǎng)需求之困的希望，在于抑制貧富分化和提高生育率。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。