油價大幅下跌、烏克蘭危機之后美國制裁，嚴重惡化了俄羅斯石油公司的外部經(jīng)營環(huán)境。雖然俄羅斯政府采取了相應措施，但大形勢之下，俄羅斯油企仍然日子難熬。

一、國際油價變化與歐美制裁

國際油價變化對俄羅斯政府和石油企業(yè)的收入產生重大影響。2014年下半年以來，受全球經(jīng)濟增長放緩的影響，國際油價總體呈下跌趨勢(參見圖1)①。2015年1月，烏拉爾原油的國際市場價格達到近期的最低點，為340美元/噸。隨后油價開始緩慢回升，截至6月，油價已恢復至447.9美元/噸，與2014年初相比，跌幅仍達42%。由于全球經(jīng)濟增長持續(xù)放緩，因此普遍認為未來油價不會重復2009年的回升路徑，而是仍將在低位徘徊。油價下跌的直接影響，是造成俄羅斯石油公司收入大幅下降，進而影響油氣產業(yè)投資和債務償還。

油價變化對俄羅斯的重要影響不僅表現(xiàn)在政府和企業(yè)收入方面，還表現(xiàn)在匯率變動方面。這方面對俄羅斯整體經(jīng)濟的影響更大。俄羅斯的盧布匯率變化與油價變化呈現(xiàn)出顯著的相關性(參見圖2)。盧布伴隨油價的下跌而下跌。2015年2月，美元兌盧布匯率升至2014年以來的頂點(1美元兌換64.63盧布)。到2015年6月，盧布略有升值，與美元兌換關系達到1比54.5。2014年初至2015年的一年半時間內，盧布的貶值率達到63%。

盧布貶值的直接影響是進口產品價格上升。由于俄羅斯的部分油氣設備嚴重依賴進口，因此，進口價格的上升導致生產成本上升，進一步惡化了石油公司的經(jīng)營業(yè)績。無力負擔高額進口成本的企業(yè)將停止進口，從而影響設備的更新?lián)Q代和生產計劃的開展。然而，盧布貶值對于俄羅斯石油企業(yè)并非僅僅起消極作用。由于盧布跟隨油價下跌而貶值，以盧布計算的油價的跌幅得到極大的緩解(參見圖1)。以盧布計算的國際油價在2014年初約為2.6萬盧布/噸，而2015年6月的價格約為2.4萬盧布/噸，降幅僅為6%。即使在價格的最低點(2.1萬盧布/噸)，降幅也不到20%。這對于業(yè)務范圍大部分位于國內的俄羅斯石油企業(yè)來說意義重大。由于以盧布計算的油價跌幅遠小于以美元計算的油價跌幅，因此以盧布計算的俄羅斯石油企業(yè)的收入的下跌程度會得到較大緩解。

除油價下跌因素之外，歐美制裁也是影響俄羅斯石油企業(yè)未來發(fā)展的重要因素。由于烏克蘭危機而引發(fā)的美國和歐盟對俄羅斯的制裁涉及范圍很廣，但從2014年7月的第四輪制裁起才真正對油氣企業(yè)的運營產生重要影響。歐美多輪的經(jīng)濟制裁使石油企業(yè)的融資難度增大，無法進口先進的勘探和開發(fā)技術及設備，影響了油氣領域的國際合作①。截至2015年上半年，歐美對俄經(jīng)濟制裁的特點是注重打擊俄羅斯長期的油氣生產能力。因此，在制裁生效前已實施的項目并不在制裁之內。這些項目既包括已處于生產狀態(tài)的，也包括處于勘探狀態(tài)(未來可進行生產)的。這使得俄羅斯有可能在短期(2-3年)內維持現(xiàn)有的油氣生產水平，并且利用這個時間段實施進口替代和在現(xiàn)有技術范圍內尋找新的油氣田。

可能是由于看到了這些會降低制裁效果的因素，同時為謀求進一步打擊俄羅斯油氣公司與國際石油公司的合作，美國商務部于2015年8月7日起實施新一輪對俄制裁，將薩哈林-3項目中的南基林斯科耶氣田(Южно-киринское)列入制裁對象名單②。該氣田雖然位于近海大陸架區(qū)域，但由于2014年7月前已經(jīng)開始勘探活動，因此當時沒有被列入制裁對象名單。此次的制裁決定顯示美國對俄油氣產業(yè)的制裁發(fā)生了原則性的變化，即將現(xiàn)有已開展項目納入可制裁范圍。這將極大地擴展可制裁的油氣田對象范圍，同時也強化了對仍希望與俄方開展合作的國際石油公司的警告作用。受地緣因素影響，歐美制裁的持續(xù)時間仍不確定，但在當前的制裁水平下，毫無疑問，俄羅斯石油公司的外部經(jīng)營環(huán)境將持續(xù)惡化。

二、近年來俄羅斯原油生產的特征

分析歐美制裁下的俄羅斯石油企業(yè)的經(jīng)營特征，有必要對近年來俄羅斯原油生產整體的特征進行梳理。

受油價上升的影響，普京時代的俄羅斯原油生產總體上呈上升趨勢(參見圖3)。除2008年外，其余各年都實現(xiàn)了不同程度的增長。特別是2014年，盡管下半年開始石油產業(yè)遭到制裁的實質性打擊，同時國際油價迅速下跌，但全年原油產量仍實現(xiàn)了0.7%的增長①。近年來俄羅斯原油生產的特征可總結為如下幾個方面。

(一)增長趨勢逐漸放緩

普京第一個總統(tǒng)任期內，原油生產的年增長率達到7%以上，2003年增長率達10.8%，為2000年以來的最高值。2005年以后，增長逐漸放緩，截至2012年，年增長率維持在1-2%之間。2013年和2014年的增長率均低于1%。這反映出俄羅斯原油生產已接近拐點，如不能迅速開發(fā)新的油氣資源和積極促進技術進步，未來原油生產極有可能陷入停滯甚至衰退。

(二)凝析油在促進原油產量增長方面的作用增大

凝析油產量在原油(除凝析油外)產量增長的同時也迅速增長。2000年以來，除2007-2009年間出現(xiàn)負增長外，其余年份均實現(xiàn)增長，且增幅遠大于同期原油(除凝析油外)產量增幅(參見圖4)。根據(jù)俄羅斯統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2000-2014年間凝析油產量的年均增長率達到4%，而同期原油(除凝析油外)產量的年均增長率為3.7%。特別是近五年來，凝析油的年均增長率達到10.8%。凝析油成為俄羅斯原油產量增長的最大動力來源。

此外，凝析油在全部原油產量中的份額也在逐步升高(參見圖3)。2000年，凝析油在全部原油中的份額比重約為3.2%，2014年這一比重升至約5.1%。

凝析油一般被認為是天然氣的伴生產品。因此，其產量變化與天然氣具有很強的相關性。通過對比圖4和圖5，可以看出這一規(guī)律在俄羅斯也非常適用。俄羅斯近年天然氣產量的增長帶動凝析油產量的增長，且產量波動趨勢也幾乎相同。這說明天然氣產業(yè)的發(fā)展對石油產業(yè)也有重要影響。

近五年帶動天然氣產量上升的是諾瓦泰克公司和石油公司，而非俄氣公司(參見圖6)。2010年以來，俄氣公司的天然氣產量持續(xù)下降，已從將近5097億立方米降至4320億立方米。諾瓦泰克公司則從377億立方米上升至536億立方米，而主要石油公司合計產量則從458億立方米上升至807億立方米，增幅高達76%。

從生產份額來看，俄氣公司的份額在逐漸縮小，其他公司的比重則逐漸上升(參見表1)。諾瓦泰克公司的比重從2010年的5.8%上升至2014年的8.4%，同期主要油氣公司合計比重則從7.1%上升至12.6%，其中俄油公司的比重增加最大，由1.8%上升至5.8%。俄氣公司的比重則從78.2%下降至67.5%，降幅達11%之多?？梢?，由天然氣產量增長帶動的凝析油產量增長中，起主要作用的是石油公司。這可以說是石油公司天然氣業(yè)務發(fā)展對原油業(yè)務的一種反哺作用。

(三)原油產量增長帶動伴生氣產量增長

與天然氣產量增長帶動凝析油產量增長原理相同，作為原油生產副產品的伴生氣的產量變化也與原油產量的變化趨勢相接近。自2000年以來，伴生氣產量一直保持穩(wěn)步增長，幾乎沒有受到油價變動的太多影響(參見圖7)。隨著加工技術的發(fā)展和運輸條件的改善，伴生氣的利用率也逐漸提高，近五年來一直保持在76-80%之間，2014年利用率達到84%。由于伴生氣主要來自油田，因此其產量增長的收益方主要為石油公司。伴生氣為石油公司提供了額外的資源和收入，成為石油公司原油業(yè)務的良好的副業(yè)產出(SideBusiness)。

(四)東西伯利亞、遠東及北極地區(qū)成為原油產量增長的主要地區(qū)

自從《2030年前能源戰(zhàn)略》公布以來，俄羅斯政府多次強調開發(fā)東西伯利亞、遠東及北極地區(qū)油氣資源的重要性。從實際的產量變化來看，東西伯利亞和遠東地區(qū)的產量確實保持穩(wěn)固的增長態(tài)勢。2000年，東西伯利亞地區(qū)(即西伯利亞聯(lián)邦區(qū))的原油產量僅為700萬噸，2014年已上升至約4800萬噸，增長了近7倍①。遠東地區(qū)(即遠東聯(lián)邦區(qū))的原油產量也從2000年的380萬噸，上升至2014年的2300萬噸，增長了近6倍。伴隨著原油產量的增長，兩地區(qū)產量在全國總量中的份額也在不斷攀升(參見圖8)。東西伯利亞地區(qū)的份額在2000年僅為2%，遠東地區(qū)為1%。到2014年，兩地區(qū)的份額分別上升至9.1%和4.4%。此外，從增量比重上來看，東西伯利亞和遠東地區(qū)對2000-2014年間俄羅斯原油產量的貢獻率約為30%，對東西伯利亞-遠東管道開始建設和運營的2006-2014年間的貢獻率甚至高達110%。

與東西伯利亞和遠東地區(qū)相對應的是，西西伯利亞地區(qū)的原油產量近年來逐漸下降。西西伯利亞地區(qū)是俄羅斯原油的主要生產地區(qū)。2000-2006年間，俄羅斯原油產量大幅增長的主要原因是該地區(qū)的恢復性增長。然而，從2007年起，該地區(qū)的產量開始衰退。與此相對應的是該地區(qū)在全國產量中的比重也迅速下滑，從2005年最高時的68%降至2014年的57%(參見圖8)。然而，盡管該地區(qū)產量進入衰退區(qū)間，但衰退幅度卻遠低于專家預期。2006-2014年間，該地區(qū)的產量減少了近2700萬噸，總體降幅為8.2%，年均降幅僅為1.3%。其中，2014年的降幅為1%，低于近年平均水平。

西西伯利亞地區(qū)原油產量降幅得到有效抑制主要有兩個原因：一是石油企業(yè)加大了對該地區(qū)既存油田的勘探和生產投入，增加了老舊油田的剩余生產潛力。俄羅斯某油氣行業(yè)咨詢公司(REnergyCO)的調查表明，俄羅斯油田的平均油井深度從2005年的2410米逐年遞增，2014年達到3185米。更深層的油藏的生產能力因而得到釋放。這對提高老舊油田的生產水平具有重要意義。二是因為在西西伯利亞地區(qū)的北極圈外部分(主要是亞馬爾地區(qū))的新油田陸續(xù)投產。這些新油田的產量部分抵消了老舊油田的產量衰退。

(五)勘探投入保持穩(wěn)定增長

俄羅斯原油產量持續(xù)增長的同時，勘探投入也在穩(wěn)定增長，并帶動儲量的持續(xù)增長。甚至在2009年之后，盡管原油產量增長放緩，但勘探投入仍保持增加態(tài)勢(參見圖9)。俄羅斯勘探投入由聯(lián)邦資金投入和企業(yè)投入兩部分組成?？碧娇偼顿Y在2014年達到2907億盧布，比2009年增長77%。其中，企業(yè)投入約占總投入的88%，達到2550億美元，是2009年的1.75倍；聯(lián)邦資金投入達到357億盧布，5年間增長了89%。

聯(lián)邦和企業(yè)對勘探的重視，促進俄羅斯油氣儲量的逐年增長。近年來，盡管原油產量增速放緩，但由于勘探投入持續(xù)增加，油氣儲量加速增長。2010年以來，俄羅斯探明的原油儲量的年增加量維持在7億噸以上，大幅超過當年原油產量。天然氣儲量增長同原油相似，2014年新增儲量接近當年產量2倍。

儲量的增加由兩部分組成：純粹的新增探明部分和對現(xiàn)有儲量的重估部分。前者更能反映政府和企業(yè)對產業(yè)長期發(fā)展的重視程度，用于勘探的政府資金也幾乎全部用于此部分；后者則更反映企業(yè)的生產活動的效果，即在生產過程中對儲量重新理解的程度。總體上看，這兩部分近年呈同步增長趨勢，但顯然純粹的新增探明部分要遠高于重估部分，單靠重估部分不足以覆蓋當年的產量。因此，盡管重估部分對儲量的增加具有重要意義，但純粹的新增探明部分才是未來儲量增長的關鍵。通常油價下跌時，石油公司會削減勘探開支，受影響最大的是純粹的新增探明部分。因此，在油價下跌和歐美制裁的雙重影響下，俄羅斯政府和企業(yè)的勘探政策的變化將直接對未來的油氣生產產生影響，值得密切關注。

三、歐美制裁下的俄羅斯石油企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀

社會輿論普遍預計，俄羅斯石油企業(yè)在國際油價下跌和歐美制裁的雙重打擊下將面臨巨大的經(jīng)營困難。本部分通過對2014年第三季度至2015年上半年這一年時間俄羅斯石油企業(yè)的經(jīng)營狀況進行分析，探討俄羅斯石油企業(yè)面臨的困難及其對策。

(一)油氣產量

與普遍的預測相反，俄羅斯油氣在制裁和油價下跌的一年時間里，原油產量沒有出現(xiàn)大幅下降(參見表2)。除俄油公司外，盧克公司、蘇爾古特公司和俄氣石油公司均實現(xiàn)同比增長(參見表3)。其中，盧克公司在進入2015年后同比增長幅度達到5%以上(第一季度為7.8%，上半年為5.2%)；俄氣石油公司也實現(xiàn)6%以上的同比增長(第一季度為6.2%，上半年為7.2%)。俄油公司雖然出現(xiàn)同比下降，但降幅不大，控制在1%左右。可以看出，在原油產量方面，俄羅斯石油企業(yè)在短期內并沒有受到太大影響。

俄羅斯石油企業(yè)在困境中能夠維持原油產量甚至實現(xiàn)增長，主要有三個原因：其一是老舊生產油田的潛力開發(fā)。2015年上半年，俄油公司的烏瓦特(Уват)和薩馬拉(Самара)、俄氣石油公司的漢托斯(Хантос)和奧倫堡(Оренбург)等西西伯利亞地區(qū)的傳統(tǒng)油氣生產區(qū)的產量分別實現(xiàn)9.7%、4.3%、5.2%和14.3%的大幅增長。其二是潛力地區(qū)(東西伯利亞、遠東及北極)的油氣項目進入產量上升通道。俄油公司的上瓊(Верхнечонское)和薩哈林-1、盧克公司在季曼.佰朝拉地區(qū)的特列布斯.季托夫(ТребсиТитов，與巴什基爾公司合作)、俄氣石油公司在北極地區(qū)的新港(НовыйПорт)等分別實現(xiàn)7.8%、5.9%、7.8%和433%的同比增長。這些地區(qū)是俄羅斯未來油氣生產的潛力地區(qū)，其產量的增長有效抑制了老舊油田產量下降的影響。其三是新建項目的投產。2015年上半年投產的項目有俄油公司的遠東沿海(ШельфДальнийВосток)、俄氣石油公司在北極地區(qū)的普里拉茲洛姆(Приразломное)和北方天然氣(Нортгаз，與諾瓦泰克合作)。這些新項目開始生產原油或凝析油，同期產量分別達到95萬、30萬和21萬噸。此外，海外項目的投產也為俄羅斯石油公司的產量增長做出了重要貢獻。盧克公司在伊拉克的西庫爾姆-2項目投產，同期盧克公司的產量份額為263萬噸，而同期盧克公司國內原油產量僅增長4000噸。此外，俄氣石油在伊拉克的巴德拉.庫爾德項目也開始取得份額油(17萬噸)。

如前所述，天然氣產出會帶動凝析油的生產。2015年俄羅斯石油公司原油產量的增加部分是天然氣增產的附帶效果。與原油相同，油價開始下跌以來，俄羅斯石油公司的天然氣產量保持增長，部分公司的增幅甚至遠大于原油(參見圖12)。俄油公司和俄氣石油公司都實現(xiàn)了天然氣的大幅增長，即使進入2015年，增幅也維持在16%以上，俄氣石油在2015上半年甚至實現(xiàn)了67.2%的增長(參見表4)。盧克公司和蘇爾古特公司雖然在2014下半年表現(xiàn)不盡如人意，天然氣產量同比出現(xiàn)倒退，但進入2015年后開始出現(xiàn)同比增長，增長率保持在2%以上。

天然氣產量增長的原因與原油類似，主要由老舊氣田的再開發(fā)和新的天然氣項目的開展來帶動。老舊氣田的代表是俄油公司的羅斯潘(Роспан)和伊杰拉(Итера)，2015上半年產量分別增加了8.5%和2%①。新建項目有俄氣石油公司的北方天然氣等。由于天然氣已成為俄羅斯石油公司的主要業(yè)務之一，因此天然氣產量的增長對于改善公司經(jīng)營狀況起到了積極的作用。

天然氣產量的增長部分彌補了原油產量的下降，帶動了油氣總產量的增長。2014第三季度以來，俄羅斯主要石油公司的油氣合計產量均出現(xiàn)同比增長(參見圖13和表5)。即使是原油產量下降的俄油公司，在計入天然氣產量后也實現(xiàn)了同比增長，且漲幅達到2-5%之間。俄氣石油公司在計入天然氣產量后總產量在2015上半年的增幅甚至達到20%以上。

綜上所述，從油氣產量來看，在短期內，俄羅斯整體和主要石油公司并沒有受到油價下跌和歐美制裁的影響。如前所述，歐美制裁主要作用于長期影響。同時，在油價下跌情況下，為了使收入不至于過度下降和穩(wěn)定投資者的信心，石油公司通常會保持穩(wěn)產甚至小幅增長?？梢哉f，俄羅斯石油公司的產量業(yè)績也反映了石油產業(yè)的一般規(guī)律。然而，在油價低迷的情況下，這種穩(wěn)產(或增產)的政策會增加全球石油市場的供給，從而增加了油價下行的壓力。

(二)經(jīng)營業(yè)績變化

與歐美跨國公司一樣，油價大幅下跌也對俄羅斯石油公司的經(jīng)營業(yè)績造成重大影響。然而，由于盧布貶值，俄羅斯石油公司的經(jīng)營業(yè)績在使用不同種貨幣計算的情況下呈現(xiàn)出不同的特征。

在用美元計價的情況下，俄羅斯主要石油公司2015年上半年的營業(yè)收入同比大幅下跌。除蘇爾古特公司(-23.3%)外，俄油公司、盧克公司和俄氣石油公司的降幅都超過30%。同時，凈利潤收入也大幅下降。俄氣石油公司狀況稍好(-17.1%)，蘇爾古特公司降幅超過30%，而俄油公司和盧克公司降幅甚至超過50%。然而，在用盧布計價的情況下，俄羅斯石油公司并沒有大幅且一致的變化趨勢。比如，在營業(yè)收入方面，只有俄油公司和俄氣石油公司出現(xiàn)同比下降，且降幅只有7.8%和1.5%，而剔除出口關稅后的營業(yè)收入均實現(xiàn)增長，且漲幅達到10%左右；盧克公司和蘇爾古特公司則出現(xiàn)同比增長，后者增幅甚至達到15%以上。凈利潤方面，俄油公司和盧克公司雖然也出現(xiàn)大幅下降，但降幅遠小于用美元計價的程度；俄氣石油公司和蘇爾古特公司則實現(xiàn)同比增長，前者增幅接近25%。

如前所述，由于盧布的貶值效應，以盧布計算的油價并沒有美元油價的變化明顯。這也使得以盧布計價的俄羅斯石油公司的收入并未出現(xiàn)太大的變動。此外，關稅(詳見后述)、國外業(yè)務、資本支出(詳見后述)、成本中進口部分的比重等因素，造成不同俄羅斯石油公司間的收入和利潤差異。然而，從總體來看，俄羅斯石油公司的收入表現(xiàn)要明顯好于外界的預期。由于這些公司相當部分的營業(yè)收入和生產設備依賴于國內市場，因此可以預見，在現(xiàn)有市場和政策條件下，其營業(yè)收入(特別是剔除關稅后的收入)并不會出現(xiàn)過度惡化。

在反映公司經(jīng)營狀況的主要指標的變化方面，俄羅斯石油公司在2015年上半年的表現(xiàn)總體上也好于外界預期(參見表7)。首先在盈利能力方面，主要可用兩個指標，即經(jīng)營凈利率和凈資產收益率來衡量①。從經(jīng)營凈利率來看，俄氣石油公司出現(xiàn)同比增長，其他三家公司均為同比下降，顯示盈利能力在下降。其中，俄氣石油公司和蘇爾古特公司的經(jīng)營凈利率都超過10%，后者甚至接近25%，仍然顯示出較好的盈利能力。另一個指標，即凈資產收益率的變化趨勢與經(jīng)營凈利率相似，除俄氣石油公司外，其他三家公司均出現(xiàn)同比下降。同時也只有俄氣石油一家公司維持在8%以上。這說明，從投資者的角度來看，俄羅斯石油企業(yè)的總體吸引力不強并呈逐漸弱化趨勢。

與企業(yè)的盈利能力相比，對俄羅斯石油企業(yè)經(jīng)營狀況最大的擔憂，是其償債能力。截至2014上半年，俄羅斯四大石油企業(yè)的主要債務(貸款和公司債)按當時的匯率總計約達925億美元，其中短期債務(包括長期債務的當期部分)占36%，約為335億美元。在外部環(huán)境惡化時，俄羅斯石油企業(yè)能否按時償還這些債務，以及這些債務的償還是否會阻礙企業(yè)的未來發(fā)展，成為關注的焦點。衡量企業(yè)的償債能力一般可以通過三個指標，即流動比率、速動比率以及利息保障率(參見表7)。2015上半年的數(shù)據(jù)顯示，俄油公司和盧克公司的流動比率和速動比率同比上升，特別是俄油公司，這個指標(3.5%和3.04%)都超過標準值；俄氣石油公司和蘇爾古特公司的這兩個指標出現(xiàn)同比下降，但速動比率(1.27%和4.53%)仍在標準值之上。這說明俄羅斯石油公司的短期債務償還能力并未有大幅下降，個別公司反而在上升。再看反映長期債務償還能力的利息保障率指標，四大石油公司都出現(xiàn)同比下降，除蘇爾古特公司外，其他三家公司降幅大于50%。盡管如此，即使是指標值最低的俄油公司(2.7)，也超過一般經(jīng)驗的標準值，而蘇爾古特公司的指標值甚至仍維持在40倍以上。這說明俄羅斯石油公司的長期債務償還能力并未達到外界估計的嚴重程度。

此外，從企業(yè)的財務結構上看，俄羅斯石油公司在2015年上半年總體上有所改善(參見表7)。財務結構可以通過資產負債率和長期資產負債率來觀察。資產負債率方面，除俄氣石油公司有小幅上升之外，其他三家公司都出現(xiàn)同比下降，且四家公司的指標值均在50%以下。說明公司的財務風險得到了改善并維持在中低水平。長期資產負債率方面，除蘇爾古特公司略有下降之外，其余三家公司均出現(xiàn)小幅同比上升，但指標值仍在可接受的范圍之內。結合兩個指標值的變化可以看出，俄羅斯石油公司的債務中，長期負債的比例在上升。這一方面可以解釋為短期債務因為得到及時償還而有所減少，也可以解釋為公司采取了以長期債務替代短期債務的策略?？傊?，俄羅斯石油公司在財務風險并沒有出現(xiàn)外界預想程度的明顯變化。

(三)俄油公司的償債能力

在分析俄羅斯石油公司償債能力時，俄油公司的指標值變化最具代表性。因為該公司在2014年6月底時點上的負債總額(貸款和公司債)占四大公司合計金額的70%，相對違約的風險也最大。實際上，從俄油公司在2014下半年以來的融資金額來看，公司的融資能力并未受太大影響(參考表8)。截至2015下半年，在油價下跌和制裁開始一年時間內，俄油公司通過貸款和回購協(xié)議等方式籌得超過1萬億盧布的資金，其中長期借款比例在30%左右。這可以完全覆蓋截至2014上半年和2015上半年的短期主要債務余額(分別為8620億盧布和9660億盧布)。

如前所述，歐美對俄羅斯石油公司的金融制裁主要在國外市場的短期借款(包括貸款和公司債)和新股票發(fā)行方面，但無法限制俄羅斯國內市場的融資?？梢钥闯?，俄油公司這一年來的主要融資渠道是短期和長期的國內貸款以及回購協(xié)議借款。特別是后者，其融資金額占全部的80%，成為最主要的融資方式。此外，值得注意的是，俄油公司的貸款抵押方式長期以來以油氣出口收入為主。截至2015年上半年，用于貸款抵押的出口收入占到出口總收入的26.1%。這預示該公司還有很大的融資空間。

除上述的融資方式外，建立在長期油氣商品買賣合同基礎上的預付款制度，為俄油公司提供了一種廉價的融資渠道(參見表9)，其本質是將未來的收入提前兌現(xiàn)，因此也構成企業(yè)負債的一部分(與一般融資的區(qū)別是實物償還)。從2013年起，俄油公司陸續(xù)和主要石油貿易商(Glencore、Vitol及Trafigura)、大型石油公司(中石油、BP及PDVSA)簽訂了帶有預付款規(guī)定的長期油品供貨合同。其涉及的交易數(shù)量合計接近4.6億噸，合計金額達826億美元。截至2015年上半年，俄油公司共收到9670億盧布預付款，粗略估計在250億美元左右。這意味著俄油公司在未來一段時間內還能收到大約600億美元左右的預付款，將極大地增加公司的流動資金數(shù)額，從而增強債務償還能力。

預付款制度是油價下跌和歐美制裁開始前實施的合同方式，主要用來幫助俄油公司償還包括TNK-BP在內的2012年以來的多項并購交易所用貸款，本質上也是一種借款，只是利息更低。由于支付預付款的買方(主要是石油貿易商)也需要通過融資獲得所需資金，因此這部分融資也受到歐美制裁的影響。比如，Vitol公司就因歐美銀行拒絕提供貸款，導致其預付款不能按期支付。此外，由于預付款本質上也是借款，因此也需設定一定的額度以避免過度影響未來的收入和償債能力②。俄油公司在其年報中強調，預付款對象的合同量將控制在其總出口量的30%以下。2014年，預付款合同涉及的原油交易量達3400萬噸，占公司原油出口總量的約30%，基本符合公司的預定方針。

(四)資本投入變化

如前所述，俄羅斯石油公司的營業(yè)收入，特別是扣除關稅后的收入，總體上呈同比增長趨勢。加上存在繞過制裁的融資渠道，償債能力并未受到影響。這使得俄羅斯石油公司可以較為從容地進行資本投入。由于資本投入關系到未來的收入，因此，通過對這部分變化的觀察可以對公司的未來生產狀況和特征做出初步判斷。

與營業(yè)收入的變化相似，2015上半年，俄羅斯石油公司以美元計算的資本投入呈同比下降趨勢，但以盧布計算的資本投入總體上卻同比上升，且增幅大于扣除關稅后的營業(yè)收入增幅，同時也大于同期價格指數(shù)上漲比率(參見表10)。其中，俄油公司減少了煉化和貿易板塊的支出，增加了勘探和生產板塊的支出，俄氣石油公司的煉化和貿易板塊的總體投入保持穩(wěn)定，但大幅增加了勘探和生產板塊的支出。盧克公司增加了國外勘探生產板塊及國內煉化板塊的資本支出，但減少了國內勘探與生產板塊的支出。

對勘探和生產板塊的資本投入作進一步的分析，可以更加明顯地看到不同公司的投資特征(參見表11)。比如，俄油公司和俄氣石油公司雖然勘探和生產板塊的總體投入出現(xiàn)大幅同比增長，但其中的勘探板塊卻出現(xiàn)大幅下降。這說明大部分的投資從勘探轉移到了生產板塊。如果將勘探理解為是對未來生產的投資，那就說明這兩家公司在當前條件下更注重當期的生產狀況，即穩(wěn)定和維持既有的產量。必須指出的是，兩家公司，特別是俄油公司，擁有大量北極地區(qū)及大陸架區(qū)域的區(qū)塊資源。由于這些區(qū)塊需要歐美先進技術支撐，同時勘探成本高昂，因此在當前的外部環(huán)境下，實際的勘探活動處于停滯狀態(tài)。這也部分構成了兩公司勘探投入下降的原因。與此相對應的是，盧克公司雖然勘探和生產板塊的總體投入同比下降，但勘探板塊的投入?yún)s出現(xiàn)大幅增長，這意味著，投入下降的部分是生產板塊。這可以解釋為公司看低國內現(xiàn)有在產資源的開發(fā)潛力，而注重開拓未來新區(qū)塊的增長潛力。同時，盧克公司對海外勘探和生產的重視也使其減少對國內相同領域的投資。

綜上所述，雖然關注的板塊不同，但俄羅斯主要石油公司均在不同程度上提高了資本性投入(盧布計算)，以穩(wěn)定當前和未來的油氣產量，這顯然有利于增強不利的外部環(huán)境下的企業(yè)競爭力。

四、資產重組與國際合作

資產重組和國際合作都是石油公司經(jīng)營策略的重要內容。按照一般經(jīng)驗，在油價下跌時，石油公司普遍對資產進行優(yōu)化重組，以改善資產結構，增強危機條件下的競爭力。此外，資產重組對改善企業(yè)流動性和未來生產結構也具有重要作用。開展國際合作則能幫助石油公司拓展市場、增加融資渠道和分散投資和經(jīng)營風險。如前所述，歐美制裁限制了俄羅斯石油公司的長期融資和生產能力，也阻礙了其開展國際合作。然而實際上，俄羅斯石油公司仍有多種渠道可以規(guī)避制裁。通過對近期資產重組和國際合作進展情況的考察，可以發(fā)現(xiàn)俄羅斯石油公司應對危機的新的對策及其特征。

通過對俄羅斯石油公司，特別是俄油公司自2014下半年以來的資產重組和國際合作狀況的考察可以發(fā)現(xiàn)，主要石油公司的相關活動仍然非?；钴S(參見表12和13)。其特征可以總結如下：

(一)鞏固在國際市場上的地位

這個特征在俄油公司身上表現(xiàn)得尤為明顯。如前所述，俄油公司近年來多次利用長期貿易協(xié)議取得預付款，增強當期的流動性。長期貿易協(xié)議在另一方面也幫助俄油公司擴展并穩(wěn)固其在國際市場的份額。在需求放緩的大環(huán)境下，長期貿易協(xié)議的重要性顯著上升。2014下半年以來，俄油公司先后與PDVSA、BP、Essar、中化等簽訂長期石油供貨協(xié)議。其中，與PDVSA和BP的協(xié)議帶有預付款規(guī)定。這些協(xié)議幫助俄油公司進入或確保其在對應地區(qū)的市場份額，從而保證了收入的穩(wěn)定。

(二)并購有增長潛力的資產

有增長潛力的資產可以理解為可以帶動未來產量增長或增值的資產。有的資產可帶來油氣產量的提升，比如俄氣石油收購北方天然氣公司的股份，俄油公司收購巴西蘇里摩爾項目的權益。有的資產可以提升具有高附加值的煉化產品的比重，如俄油公司收購德國煉廠股份以及新古比雪夫石化廠股份，與中化公司和Essar公司商談入股其旗下煉化項目，與BP商議煉廠資產交換，與中石油商談天津煉廠項目合作等。有的資產則可以提升某項板塊業(yè)務的競爭力，比如俄油公司收購Weatherford旗下公司股份，收購TricanWellService在俄的子公司，與北大西洋（600558）鉆井公司(NADL)商談資產交換。這些可以提升俄油公司在油服業(yè)務方面的實力。俄油公司還與中石油及埃及燃氣公司(EGAS)就具有發(fā)展?jié)摿Φ腖NG業(yè)務合作展開協(xié)商。當然，歐美制裁也在一定程度上阻礙了俄羅斯石油公司在國際潛力業(yè)務方面的擴展。比如俄油公司曾計劃收購摩根士丹利的國際石油交易和運輸資產，但未通過美國政府部門的審批。

(三)放棄低附加值資產

油價下跌和需求放緩對下游業(yè)務(特別是零售)的影響更大。盧克公司出售了其在包括烏克蘭在內的東歐地區(qū)的部分國家的零售網(wǎng)絡，俄油公司也出售了其在歐洲零售網(wǎng)絡的部分股權。對盈利能力較弱的資產的出售，可以幫助公司改善經(jīng)營績效，也增強了公司的流動性。

(四)出售潛力項目的部分資產

與出售低附加值資產相通，轉讓潛力項目的部分資產可以改善企業(yè)的流動性。不同的是，出售的目的不是放棄，而是能最大限度地吸引資金和技術，降低投資風險。也只有具有發(fā)展?jié)摿Φ捻椖坎艜玫酵顿Y者的認可。俄油公司向BP、中石化、ONGC出售或商談出售其在東西伯利亞地區(qū)的潛力油氣項目的部分股權，在保證保留相關項目控股權的同時，取得約22億美元的現(xiàn)金收入。俄油公司還與中化就出售遠東石化項目的控制權股份事宜進行了協(xié)商。

(五)加強勘探和生產的技術合作

盡管歐美制裁限制了俄羅斯石油公司獲取先進勘探和生產技術的能力，但這些公司仍然尋找制裁中的縫隙來增強自己的技術實力。俄油公司與BP在東西伯利亞地區(qū)開展勘探業(yè)務合作，與中海油、日本海洋鉆井及北大西洋鉆井公司開展大陸架勘探合作，與GolarLNG公司就浮式LNG設施展開合作，與倍耐力開展遠東石化項目的相關技術服務。這些合作對推動俄油公司的前沿業(yè)務的發(fā)展起到了重要作用。此外，俄油公司也在與通用電氣公司探尋相關油氣設備的本地化生產的可能性。這對于促進油氣設備的進口替代和降低企業(yè)成本具有重要意義。

(六)重視與新興市場地區(qū)的合作

俄羅斯石油公司，特別是俄油公司近期國際合作的特點之一，是與新興市場地區(qū)合作的比重在相對上升?？梢钥吹?，俄油公司加強了與亞太地區(qū)、印度、北非及拉美地區(qū)的合作。與這些地區(qū)的合作是涉及全產業(yè)鏈的。既有石油貿易合作，即從俄羅斯向這些地區(qū)供應原油或成品油，也有技術合作和資產交換。俄油公司與亞太地區(qū)的合作(比如中國、印尼)，不僅加強了其在亞太市場的地位，也推動了其在俄羅斯東部地區(qū)油氣業(yè)務的發(fā)展。

五、政府在石油企業(yè)應對危機中的作用

每當油價大幅下跌時，俄羅斯政府是否會對油氣公司進行援助就成為輿論關心的話題。政府對油氣行業(yè)進行援助的理論依據(jù)是雙方利益的一致性。這主要表現(xiàn)為兩點：其一是政府收入和俄羅斯經(jīng)濟發(fā)展嚴重依賴油氣行業(yè)；其二是國有企業(yè)在油氣行業(yè)中占有較大比重。然而，這種利益一致性也蘊含著對立性的一面。其對立性主要體現(xiàn)在油氣收入分配方面。由于"庫德林的剪刀"的存在，油氣收入的分配嚴重傾向于政府。這是俄羅斯政府和油氣公司、政府內各部門間多年來爭論的焦點問題。因此，政府是否對油氣公司進行援助問題的本質是，政府如何向油氣公司讓渡油氣收入。

由于油氣收入分配的主要渠道是稅制，因此稅制變化成為觀察政府在石油公司應對危機中的作用的一個重要指標。2014年底，俄羅斯完成了油氣稅制修訂的立法程序，從2015年起開始實行新稅制(參見表14)。可以看出，原油及成品油(除燃料油外)的出口關稅的稅率均有大幅的下降。這種減稅措施將給石油公司以巨大的經(jīng)濟激勵。需要指出的是，這一新稅制的草案是在2014年7月底成形的。彼時的油價僅是開始下降，歐美的金融制裁也幾乎是在同時開始，而草案的制定過程卻在此之前早已開始，因此不能將出口關稅稅率的下調看作是對抗危機的救市措施。相反，在出口關稅稅率下調的同時，礦產資源稅的稅收基數(shù)卻在大幅上升。這反映了政府將稅收的重點從出口關稅轉移至礦產資源稅上，用后者的增收部分彌補前者的損失部分，從而仍舊穩(wěn)定收入的意圖。

盡管政府并沒有真正減稅的意圖，但從實際的執(zhí)行效果來看，新稅制為石油公司起到了減負的作用(參見表15)。2015上半年，俄羅斯主要石油公司的出口關稅均出現(xiàn)大幅同比下降。由于同期以盧布計算的國際油價的下降幅度約為13%，因此可以認為出口關稅的大幅下降的主要原因是稅率下調。與此對應的是礦產資源稅有所上升，但漲幅控制在10%左右。總體而言，石油公司的稅負比重呈現(xiàn)同比下降。其中，俄油公司的降幅甚至達到7%之多。

如上分析，政府意圖維持穩(wěn)定的油氣收入，但是2015上半年的油氣收入還是出現(xiàn)同比下降。在僅計算出口關稅和礦產資源稅的情況下，油氣收入的總體降幅達到20%(參見表16)。其中出口關稅減少40%，礦產資源稅增長11%。這與石油公司的稅額變化趨勢相同。然而，如果考慮到油價下跌等外部因素(-13%)，即其中13%的稅收降幅是可以接受的話，那么實際或額外降幅則為7%。顯然，新稅制并沒有實現(xiàn)政府穩(wěn)定油氣收入的目標，但卻創(chuàng)造了一種巧合，即政府油氣收入的實際降幅恰與俄油公司的稅負比重降幅相同。這可以解釋為，客觀上，政府將一部分收入讓渡給了石油企業(yè)。

這種讓渡實際上是政府所"不情愿"的，因為它降低了政府的實際收入。事實上，從新稅制草案公布(2014年7月)以來，其主要制定方俄羅斯財政部就試圖對其進行修改。這可能是由于油價下跌超過了預期，從而迫使財政部修正草案內容。財政部要求將原油的礦產資源稅的稅基數(shù)在草案的基礎上每噸分別提高10盧布(2015年)和34盧布(2017年)，但在油氣公司、能源部和經(jīng)濟發(fā)展部的反對下未能寫入草案。在新稅制造成政府油氣收入實際下降被證實后，財政部又要求對新稅制進行再修改。初步的方案，是將2016年的原油出口關稅的稅率由原定的36%提升至42%，即維持2015年的稅率不變。這種提高稅負的方法將會減少石油公司的現(xiàn)金收入，對其償債能力和資本性投入產生影響，因此遭到油氣公司，特別是俄油公司，和能源部及經(jīng)濟發(fā)展部的一致反對。然而，從以往的經(jīng)驗和俄羅斯政權的現(xiàn)實需求來看，財政部的主張很可能會得到最終采納。

除稅制變更外，俄羅斯政府還存在可以"主動"援助石油公司的其他方式。比如對石油公司進行直接資金援助或授意國有金融部門對其進行優(yōu)惠資助。政府已決定動用國民福利基金對諾瓦泰克公司的亞馬爾LNG項目提供優(yōu)惠貸款。俄油公司也從2014年下半年開始不斷游說政府對其提供直接資金援助，但均遭到政府的拒絕。根據(jù)普京的表態(tài)，獲得政府資金援助需滿足三個條件：一是面臨較為嚴重的財務問題；二是用于投資具有代表性的項目(即對俄羅斯整體經(jīng)濟有正面影響的項目)；三是已有前期投入。通過對俄油公司的經(jīng)營業(yè)績的分析可得知，盡管凈利潤在下降，但其他財務指標均表現(xiàn)良好。反觀諾瓦泰克公司，由于其規(guī)模相對俄油公司較小，在油價下跌和歐美制裁條件下，融資能力要遠小于俄油公司。此外，亞馬爾LNG項目代表著俄羅斯未來天然氣產業(yè)的發(fā)展方向，同時又是進行中的國際項目。俄羅斯企業(yè)在該項目開展的同時不但可以學習吸收先進的技術經(jīng)驗，還可以開拓新興的亞太市場。這些特征符合政府直接資助的條件。

當前，俄羅斯石油公司還沒有可以和亞馬爾LNG相媲美的項目，因此獲得政府直接資助的可能性不高，但這不代表其不能通過其他隱形渠道獲得政府援助，比如獲得國有銀行的優(yōu)惠貸款。如前所述，俄油公司通過回購協(xié)議方式在國內市場獲得大量融資，極大地改善了償債能力。由于回購協(xié)議的合作方并未公開，因此引起普遍的懷疑。有報道稱，俄羅斯央行參與了回購協(xié)議融資，并提供了較低的利率。

關于是否應該為油氣公司提供資金支援，政府內一直以來存在著兩種對立的看法。一種以財政部為代表，認為油氣行業(yè)作為最重要的產業(yè)，應該在危機時幫助國家和其他產業(yè)的發(fā)展，而不應同其他弱勢產業(yè)爭奪資源。另一種以能源部和經(jīng)濟發(fā)展部為代表，認為正是由于油氣產業(yè)至關重要的地位，危機時刻更應該對其進行援助，優(yōu)先保證該產業(yè)的發(fā)展。這與俄羅斯經(jīng)濟結構轉型和對資源產業(yè)依賴的矛盾相似，即要擺脫資源依賴，促進經(jīng)濟現(xiàn)代化轉型，必須依靠資源產業(yè)提供的資金和其保障的穩(wěn)定的社會經(jīng)濟環(huán)境，而這反過來又加深了對資源產業(yè)的依賴。因此，可以說，政府在石油公司對抗危機中的有意和無意的作為，本質上都是無奈之舉。

結論

盡管遭受油價下跌和歐美制裁的雙重打擊，俄羅斯石油公司的短期經(jīng)營狀況總體表現(xiàn)良好。隨著對現(xiàn)有油田開發(fā)力度的加大，國內外新油田開始生產和凝析油增產效應的體現(xiàn)，俄羅斯石油公司整體的油氣產量保持增長態(tài)勢。盧布貶值在某種程度上緩解了油價下跌帶來的負面影響。除利潤率外，其余經(jīng)營指標均表現(xiàn)穩(wěn)定，甚至有所改善。償債和融資能力好于普遍預期。

上述經(jīng)營成果的取得，主要是由于俄羅斯石油公司自身的努力。比如，有選擇地加強業(yè)務板塊的投資，將資產重組和國際合作的重點放置在有增長潛力和高附加值的項目和市場上，利用國內資源優(yōu)勢拓展融資渠道并開展技術合作等。這些對策可以增強企業(yè)在外部環(huán)境惡化時的應對能力，有效地抑制了歐美制裁產生的不利影響。

需要指出的是，俄羅斯石油企業(yè)的未來發(fā)展仍將受到外部宏觀環(huán)境的極大影響。油價長期的低位徘徊和歐美制裁的持續(xù)乃至升級將進一步惡化經(jīng)營環(huán)境，導致俄羅斯石油公司的投資吸引力進一步下降。國內政策，特別是稅收政策仍不穩(wěn)定，企業(yè)負債的絕對數(shù)額仍然較多。油氣行業(yè)相關設備的進口替代仍處于初步實施階段。這些不利因素的改善程度將決定俄羅斯石油企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績的走勢，因此值得高度關注。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。