2019年12月14日—15日，2020中國鋼鐵市場展望暨年會于上海跨國采購會展中心隆重召開。敦和資產(chǎn)管理有限公司首席經(jīng)濟學家徐小慶認為，房地產(chǎn)行業(yè)長期硬著陸風險不大，但短期下行趨勢并未結(jié)束。短期看，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)還沒有見底，長周期看，房地產(chǎn)市場還有一波改善型需求帶來的增長。

　　房地產(chǎn)行業(yè)對商品價格最大的支撐來自于施工和竣工。目前施工還維持在高位，竣工也在增加，隨著明年房地產(chǎn)進入竣工的高峰期，從商品本身內(nèi)部的特征來看，竣工階段有色表現(xiàn)會強于黑色。從商品本身內(nèi)部的特征來看，竣工階段有色表現(xiàn)會強于黑色。所以徐小慶認為，明年的有色行業(yè)比黑色行業(yè)更有機會。

　　展望大類資產(chǎn)，徐小慶認為工業(yè)品雖然在經(jīng)濟下行周期當中，但并沒有表現(xiàn)出很明顯的下跌，這是由過去幾年地產(chǎn)施工和經(jīng)濟下行的錯位造成的。他預(yù)計明年房地產(chǎn)會出現(xiàn)回落，對工業(yè)品是一個利空因素，但是外需的恢復和相對弱勢的美元是利好，工業(yè)品內(nèi)部的分化會加劇。在經(jīng)濟上行的時候，工業(yè)品容易形成共振，商品的相關(guān)性會大幅度的提高。但是在經(jīng)濟下行的時候，商品之間的相關(guān)性會減弱。也就是經(jīng)濟下行過程當中，商品的各自的微觀屬性可能會增強。

　　未來幾年，房地產(chǎn)市場最大的增量是改善性需求

　　徐小慶指出，房地產(chǎn)行業(yè)長期硬著陸風險不大，但短期下行趨勢并未結(jié)束。2019年房地產(chǎn)情況好于年初預(yù)期，房地產(chǎn)銷售依然保持韌性。地產(chǎn)開發(fā)商降價促銷是銷售保持平穩(wěn)的關(guān)鍵。數(shù)據(jù)顯示，上市房企在3季度開始加大降價促銷力度，銷售價格同比迎來2015年3季度以來的首次負增長。開發(fā)商由于其他融資渠道受限，需要通過加大促銷的力度，來盡快回籠資金。因此在判斷未來房地產(chǎn)市場的走勢時，價格是一個非常重要的變量。

　　徐小慶認為，隨著中國人口老齡化，房地產(chǎn)的需求將逐步回落，但是改善型需求仍將對地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生推動作用。他預(yù)計未來5年內(nèi)人口增速將繼續(xù)下降，但仍會保持正增長。中國未來5年出生人口的最后一個高峰85后將逐漸步入35—49歲這一年齡段。25—34歲人口下降，35—49歲人口上升，意味著房產(chǎn)的剛需下降，改善型需求上升。但政策限制了改善型需求加杠桿的能力，體現(xiàn)在二套房的貸款利率較高上。所以短周期來講，房地產(chǎn)銷售的下行趨勢尚未改變。

　　房地產(chǎn)行業(yè)對商品價格最大的支撐來自于施工和竣工。目前施工還維持在高位，竣工也在增加，隨著明年房地產(chǎn)進入竣工的高峰期，從商品本身內(nèi)部的特征來看，竣工階段有色表現(xiàn)會強于黑色。所以徐小慶認為，明年的有色行業(yè)比黑色行業(yè)更有機會。

　　對于基建投資能否對沖地產(chǎn)投資下滑，徐小慶表示，雖然房地產(chǎn)投資回落基建投資回升，可能是現(xiàn)在市場的一個共識，但是他認為，基建投資很難像過去那樣，保持10%—20%的增長，預(yù)計明年增速將比今年高，但增幅有限。

　　展望全球貿(mào)易和制造業(yè)的未來，徐小慶表示，全球貨幣政策寬松的滯后效應(yīng)開始顯現(xiàn)，全球貿(mào)易和制造業(yè)的景氣度將有所改善?，F(xiàn)在全球PMI正處在見底回升的階段，而中國的PMI周期領(lǐng)先于全球，將率先回暖。

　　談及中國的貨幣政策，徐小慶指出，今年國內(nèi)貨幣政策的寬松主要體現(xiàn)在匯率上。過去兩年中國經(jīng)濟處于下行過程當中，匯率的貶值不僅僅相對于美元貶值，更重要的是相對于很多亞洲新興市場貨幣都是貶值的。人民幣貶值對于經(jīng)濟起到的正面作用被市場低估了。中國經(jīng)濟的韌性，尤其是制造業(yè)的韌性，很大程度上取決于匯率政策而不是利率政策。

　　而談及美聯(lián)儲寬松的貨幣政策，徐小慶表示，全球貿(mào)易失衡的格局改善，貿(mào)易再平衡使得海外機構(gòu)對美債的需求下降，美國國內(nèi)銀行體系持有美債比例提高，美聯(lián)儲必須擴表才能維持財政擴張，聯(lián)儲銀行體系超儲占比回升往往導致美元走弱。

　　徐小慶認為，工業(yè)品雖然在經(jīng)濟下行周期當中，但并沒有表現(xiàn)出很明顯的下跌，這是由過去幾年地產(chǎn)施工和經(jīng)濟下行的錯位造成的。他預(yù)計明年房地產(chǎn)會出現(xiàn)回落，對工業(yè)品是一個利空因素，但是外需的恢復和相對弱勢的美元是利好，工業(yè)品內(nèi)部的分化會加劇。在經(jīng)濟上行的時候，工業(yè)品容易形成共振，商品的相關(guān)性會大幅度的提高。但是在經(jīng)濟下行的時候，商品之間的相關(guān)性會減弱。也就是經(jīng)濟下行過程當中，商品的各自的微觀屬性可能會增強。今年以來，幾個大類資產(chǎn)表現(xiàn)是完全不同的，基本上沒有出現(xiàn)同漲同跌的情況，其中農(nóng)產(chǎn)品表現(xiàn)要好于工業(yè)品。

　　出口型制造業(yè)在好轉(zhuǎn)

　　徐小慶日前在公開演講中表示，制造業(yè)本身具有全球共振性的特征，過去一段時間，全球貨幣政策的寬松其實已經(jīng)開始有一些作用。“雖然我們也認為貨幣政策的效果在邊際上在遞減，但是他還是有用的。”徐小慶指出，從全球利率的變化，其實已經(jīng)能夠看到持續(xù)的利率下降，對于PMI的提升從統(tǒng)計來看，這幾年都是中國在全球的大周期當中走在最前面，然后是其他新興市場，然后是歐洲，然后是美國。

　　因為歐洲是受出口依賴大的經(jīng)濟體，而美國則是相對更內(nèi)需型的，所以美國一定是最后。“我們看到最近的PMI是，新興市場先起來，財新的PMI也是比官方PMI起來的早。”徐小慶表示，上次出現(xiàn)財新PMI比官方PMI先起來是在2015年四季度，因為財新統(tǒng)計當中中小企業(yè)居多，所以它對出口的敏感度是比較高的，一般財新的數(shù)據(jù)好，往往說明出口的改善會比較明顯。

　　此外，從利潤增長來看，總的利潤增長還是在下滑，但盈利企業(yè)的數(shù)量在上升，說明總體的盈利的相對比較差，（可能）是因為大企業(yè)盈利現(xiàn)在還不太好，但是小企業(yè)營業(yè)已經(jīng)開始向上。從中國加工貿(mào)易順差來看，中國的出口份額基本沒有變化，其實還稍微有所上升。

　　“我對出口和制造業(yè)這塊是比較樂觀的，一方面可能跟貿(mào)易局勢緩解有關(guān)，但更重要的是全球的貨幣寬松的一個溢出效應(yīng)。”徐小慶表示，從PMI庫存與GDP庫存數(shù)據(jù)變化看，PMI庫存往往會領(lǐng)先一年左右，也就是說，今年P(guān)MI的原材料、產(chǎn)成品庫存開始往上走，意味著明年的GDP當中的這部分庫存對GDP的貢獻會由負轉(zhuǎn)正。

　　匯率政策效果“被低估”了

　　徐小慶指出，今年貨幣政策最大的感受是，從單一的利率角度轉(zhuǎn)向利率匯率雙管齊下的做法上了。其中最大的看點是，人民幣在破7之后，并沒有出現(xiàn)市場此前擔憂的股票下跌、房價大跌，資本外逃等情況。

　　因為以前總是擔心貶值會帶來大量的資本外流，所以中國過往每一次宏觀經(jīng)濟下滑時，都是用利率來解決問題。大家都知道，用降息去刺激經(jīng)濟最大的問題就是，只利好房地產(chǎn)；此外還有一個問題就是，它對制造業(yè)傳導不出去。

　　匯率手段的好處在于，他對所有企業(yè)都是平等的，沒有歧視；且是立竿見影，不存在傳導時間的問題。另外，對于大家擔心的輸入性通脹問題。徐小慶表示，“中國如果是因為自己的需求不好而去貶值，全球又怎么可能會出現(xiàn)高通脹？”

　　徐小慶認為，當匯率政策一旦擺脫7的束縛之后，就沒有什么可怕的了。他指出，當匯率的空間打開之后，中國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型就開始要往成功的方向走了。就可以擺脫對房地產(chǎn)的依賴，重新回到制造業(yè)立國。

　　“靠利率的結(jié)果永遠都是房地產(chǎn)受益，今年政策上一個減稅，一個貶值，這都是過去宏觀調(diào)控當中不常用的。這些手段其實有利于經(jīng)濟逐步擺脫對地產(chǎn)的依賴，而轉(zhuǎn)向制造業(yè)的升級上。”

　　徐小慶表示，這個變化從投資的角度來講，最重要的邏輯是，大的方向應(yīng)該是去做多那些跟制造業(yè)相關(guān)的行業(yè)，或者是跟制造業(yè)需求相關(guān)的商品，而應(yīng)該是相對看空那些跟地產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)或者是商品。

　　外匯儲備回升或“超預(yù)期”

　　徐小慶指出，貨幣政策現(xiàn)在因為豬的問題不能放松，但是由于不是全面性的通脹，也很難收緊，基本是這么一個狀況。

　　他認為，貨幣政策如果要寬松的話，只有一種可能，就是房價要持續(xù)性的下跌。徐小慶分析稱，信用結(jié)構(gòu)層面，可以看到企業(yè)的融資開始回升，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)當中的貸款也都開始往上走。他認為這本身就（說明）是在逐步削弱房地產(chǎn)，更多轉(zhuǎn)向支持制造業(yè)；它是結(jié)構(gòu)的調(diào)整，而不是總量的寬松。

　　外部方面，徐小慶認為最大的看點是美聯(lián)儲的擴表，它會帶來美元強勢周期的結(jié)束。“我認為美元明年是大概率是要持續(xù)走弱的。”徐小慶分析稱，這里面主要的邏輯是美國的高赤字的問題。因為美國現(xiàn)在也是居民不帶杠桿，企業(yè)不加杠桿，只有政府加杠桿。

　　周期股能買嗎？

　　徐小慶認為，房地產(chǎn)和周期股明年可能出現(xiàn)預(yù)期差的修復機會，且龍頭股的機會大于商品。他從房地產(chǎn)市場的現(xiàn)狀入手進行解答。

　　他說，房地產(chǎn)在2019年的表現(xiàn)遠好于市場預(yù)期，銷售保持強勁。這要分需求和購買力兩個維度看。“需求還是有一定的剛性需求，但是如果價格太高，大家還是買不起?，F(xiàn)在的情況是，購買需求還沒有進入持續(xù)下行的周期，但是購買能力進入了瓶頸，所以，如果房價出現(xiàn)明顯回落，銷售是可以起來的，不會進入越跌越?jīng)]人買的情況。這從上市房企的數(shù)據(jù)可以很明顯看到，上市房企銷售價格同比2015年三季度以來首次出現(xiàn)負增長，但銷售量起得很快，說明降價帶來了比較好的效果。所以地產(chǎn)現(xiàn)在我稱之為不好不壞的狀態(tài)。”徐小慶說。

　　具體來看，盡管從人口的角度看，市場普遍對于房地產(chǎn)的需求表示悲觀，但徐小慶認為，未來房地產(chǎn)市場最大的增量是改善型需求，而不是剛性需求。這意味著，人均居住面積在未來是有望提升的，住宅長期需求仍有望支撐銷售中樞保持平穩(wěn)。因此，徐小慶給出的結(jié)論是，短期看，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)還沒有見底，長周期看，房地產(chǎn)市場還有一波改善型需求帶來的增長。

　　傳導到A股和商品期貨市場，投資者又該如何決策？

　　徐小慶說：“我的看法是，如果你是做商品，你應(yīng)該關(guān)心需求的增長，如果新開工沒有增長，商品就沒什么機會。如果你是做股票，不用關(guān)心增長，只需要關(guān)心有沒有大幅下滑的風險，因為沒有增長這個因素已經(jīng)在股價中充分反映了。我的觀點是，地產(chǎn)的增長在明年還是會繼續(xù)放緩，但是如果沒有大的風險的話，股票會有一個預(yù)期差的修復機會。存量市場中，龍頭股的機會將大于商品的機會。”

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。