15年以來(lái)，金融市場(chǎng)“黑天鵝”頻發(fā)，尤其來(lái)自于海外，美國(guó)加息周期啟動(dòng)，大宗商品跌跌不休，而新興市場(chǎng)匯率暴貶。如果油價(jià)跌到20美元，對(duì)世界有什么影響？本文是海外探險(xiǎn)系列之二，重點(diǎn)解析產(chǎn)油國(guó)龍頭沙特經(jīng)濟(jì)存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

近日，沙特政府公布2015年度財(cái)政赤字高達(dá)近1000億美元，同時(shí)作為世界第三大外匯儲(chǔ)備國(guó)，前11個(gè)月沙特外儲(chǔ)較14年底大降13.3%。昔日的石油王國(guó)、沙漠之鷹，為何在一年之內(nèi)急轉(zhuǎn)直下？低油價(jià)背景下，沙特的固定匯率制度還能撐多久？在本報(bào)告中，我們對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。

石油王國(guó)深陷困局

1，輝煌的昨天：老牌資源大鱷

沙特阿拉伯經(jīng)濟(jì)總量位居世界前列、屬于高收入國(guó)家。2014年沙特GDP達(dá)到7462億美元，列全球第19位；人均GDP超過(guò)2.4萬(wàn)美元，達(dá)到美國(guó)人均GDP的45%，1986-2014年，沙特年均GDP增速約為4.1%。在石油輸出國(guó)組織（OPEC）的十三個(gè)成員國(guó)中，沙特人均GDP僅次于卡塔爾、科威特和阿聯(lián)酋，遠(yuǎn)高于其他成員。

連年巨額順差是沙特經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。沙特是典型的依賴外需型資源性經(jīng)濟(jì)體，其經(jīng)常賬戶順差規(guī)模長(zhǎng)期處于全球前列。2005至2014年，全球最大順差國(guó)幾經(jīng)易主，先后由日本、中國(guó)和德國(guó)擔(dān)綱，而在此期間，沙特經(jīng)常賬戶順差穩(wěn)居全球前5（除09年），與俄羅斯同為順差最大的資源型經(jīng)濟(jì)體。

順差對(duì)沙特經(jīng)濟(jì)的重要性遠(yuǎn)超其他大國(guó)。沙特是全球主要順差國(guó)中對(duì)外需依賴最強(qiáng)的國(guó)家。2010-2014年，沙特順差占GDP的比重平均達(dá)到17.5%，列全球第七位。而排在沙特之前的經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)常賬戶順差規(guī)模均約為沙特的一半以下。因此，在過(guò)去5年中，沙特成為全球主要順差國(guó)中對(duì)外需依賴程度最高的國(guó)家。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)：石油獨(dú)大。石油相關(guān)產(chǎn)業(yè)占全部GDP的比例在30%至60%之間波動(dòng)。如此巨大的波動(dòng)性源于過(guò)去30余年間石油價(jià)格的大幅震蕩。2014年以來(lái)，國(guó)際原油價(jià)格由100美元/桶持續(xù)下跌至35美元附近，沙特石油產(chǎn)業(yè)占比也相應(yīng)從50%迅速下降至2Q15的30%左右。

從三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，原油開(kāi)采是沙特的支柱產(chǎn)業(yè)，占比超40%。為平滑油價(jià)變化帶來(lái)的波動(dòng)性，我們觀察2008年以來(lái)沙特的平均產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，第一產(chǎn)業(yè)占比僅2%，第三產(chǎn)業(yè)占比38%。第二產(chǎn)業(yè)中，原油與天然氣開(kāi)采占比達(dá)43%（其中天然氣開(kāi)采不到3%），煉油產(chǎn)業(yè)占3%。

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)集中于原油開(kāi)采產(chǎn)業(yè)，同時(shí)高度依賴外需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這兩大特征組合起來(lái)，構(gòu)成沙特經(jīng)濟(jì)主要的脆弱性來(lái)源，也是持續(xù)低油價(jià)對(duì)沙特固定匯率制度形成沖擊的大背景。

2，動(dòng)蕩的2015：外儲(chǔ)大降，盯住美元能否繼續(xù)？

沙特持有外匯儲(chǔ)備規(guī)模全球第3。多年的巨額經(jīng)常賬戶順差令沙特累積大量外匯儲(chǔ)備。2014年底沙特外匯儲(chǔ)備高達(dá)約7200億美元，這一規(guī)模僅次于中國(guó)和日本，位居全球第3。

然而，從14年下半年以來(lái)，低油價(jià)沖擊沙特經(jīng)濟(jì)，為維持固定匯率制，沙特拋售大量外儲(chǔ)。石油價(jià)格經(jīng)歷了2009年以來(lái)最大幅度的持續(xù)下跌，WTI原油期貨由14年高點(diǎn)107美元/桶最低跌至35美元以下，最大跌幅達(dá)68%；同時(shí)作為全球第三大外儲(chǔ)保有國(guó)，沙特也繼2009年之后再次經(jīng)歷大規(guī)模的外儲(chǔ)持續(xù)下降過(guò)程：11月末沙特外儲(chǔ)6232億美元，較14年底減少957億美元，降幅達(dá)13.3%。

盡管外儲(chǔ)流出速度、規(guī)模均較大，沙特仍堅(jiān)持盯住美元的固定匯率制度。2015年至今，美國(guó)進(jìn)入貨幣緊縮周期，全球主要經(jīng)濟(jì)體外儲(chǔ)流出與匯率貶值之間呈鮮明的正相關(guān)關(guān)系。英國(guó)、瑞士、印度等經(jīng)濟(jì)體外儲(chǔ)有所增加，相對(duì)美元貶值幅度也很??；而阿根廷、阿塞拜疆等國(guó)則由于外儲(chǔ)大規(guī)模流出而不得不放棄對(duì)匯率的干預(yù)。沙特成為主要經(jīng)濟(jì)體中僅有的經(jīng)歷外儲(chǔ)大幅流出，卻仍維持盯住美元的經(jīng)濟(jì)體。

那么，沙特堅(jiān)持三十年固定匯率制度是否將會(huì)崩潰？沙特自1986年起宣布實(shí)施盯住美元的固定匯率，比價(jià)為1美元兌3.75沙特里亞爾。三十年來(lái)，這一匯率基本得以保持。固定匯率制給沙特帶來(lái)諸多好處：油價(jià)錨定美元，避免受到國(guó)內(nèi)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)的影響；持續(xù)擴(kuò)大的經(jīng)常賬戶順差并未導(dǎo)致本幣升值，而是帶來(lái)源源不斷的財(cái)富。然而，在當(dāng)前的美元緊縮周期中，沙特將何去何從？我們先來(lái)看看沙特外儲(chǔ)流出的原因。

沙特外儲(chǔ)下降的原因

1，外儲(chǔ)流出結(jié)構(gòu)：經(jīng)常賬戶惡化，對(duì)外投資仍在繼續(xù)

外匯儲(chǔ)備下降可以分為經(jīng)常賬戶和資本賬戶變化兩個(gè)部分。從國(guó)際收支核算角度，外儲(chǔ)變化可以大致拆分為兩個(gè)部分：由貨物和服務(wù)凈出口驅(qū)動(dòng)的經(jīng)常賬戶和由資本跨境流動(dòng)驅(qū)動(dòng)的資本賬戶變化。

本輪外儲(chǔ)流出：經(jīng)常賬戶迅速惡化，資本賬戶持續(xù)流出。沙特經(jīng)常賬戶自3Q14急劇惡化，2Q14仍順差322億美元，此后兩個(gè)季度順差快速下降，15年起轉(zhuǎn)為逆差，上半年合計(jì)逆差達(dá)195億美元。資本賬戶自13年起開(kāi)始持續(xù)流出，13年至今季度平均凈流出176億美元，15年上半年流出水平略高于均值。

2，原因之一：石油價(jià)格持續(xù)下跌，出口大幅下滑

原油構(gòu)成沙特出口總額的近80%，出口總額對(duì)油價(jià)非常敏感。作為全球最大的原油生產(chǎn)國(guó)（2014年），沙特原油產(chǎn)量的90%以上用于出口。由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一，原油出口也占據(jù)沙特出口總值的絕大部分——10-14年，原油出口占沙特全部出口額的比重達(dá)到77%，同時(shí)石油產(chǎn)品約占另外的9%，也就是說(shuō)，沙特出口結(jié)構(gòu)中約86%與油價(jià)直接正相關(guān)。

15年以來(lái)低油價(jià)導(dǎo)致沙特出口下降。由于出口中絕大部分為原油，油價(jià)直接影響沙特出口。15年以來(lái)，由于油價(jià)持續(xù)下滑，出口大幅下降。15年前8個(gè)月，沙特出口合計(jì)1497億美元，較去年同期大降36%。

另一方面，進(jìn)口結(jié)構(gòu)分散，與油價(jià)相關(guān)度極低。由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一（尤其是制造業(yè)不發(fā)達(dá)），沙特需從外部進(jìn)口各種生產(chǎn)和生活資料，從而進(jìn)口結(jié)構(gòu)非常分散，進(jìn)口總額與石油價(jià)格關(guān)聯(lián)性低。從沙特政府披露的最新進(jìn)口結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)（2013年）可以看出，主要進(jìn)口品類包括機(jī)電設(shè)備、交運(yùn)工具、食品、基礎(chǔ)金屬等，結(jié)構(gòu)分散。

出口對(duì)油價(jià)高敏感，同時(shí)進(jìn)口與油價(jià)相關(guān)度極低，導(dǎo)致經(jīng)常賬戶余額與油價(jià)相關(guān)度高。近年來(lái)，除09年遭遇全球金融危機(jī)沖擊之外，沙特進(jìn)口總額呈現(xiàn)相當(dāng)平滑增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，而出口總值與油價(jià)直接相關(guān)，因此沙特經(jīng)常賬戶余額同樣在很大程度上受到油價(jià)的直接影響。

3，原因之二：沙特政府消費(fèi)奢侈，財(cái)政赤字巨大

沙特石油產(chǎn)業(yè)由政府控制，財(cái)政收入大部分來(lái)自石油產(chǎn)出，油價(jià)下跌令政府收入下滑。作為一個(gè)君主專制政體國(guó)家，沙特政府對(duì)其石油生產(chǎn)具有絕對(duì)控制能力。上世紀(jì)80年代，沙特政府獲得沙特國(guó)家石油公司（沙特阿美）全部股份，從而得以對(duì)國(guó)內(nèi)石油產(chǎn)業(yè)實(shí)施完全控制。沙特政府收入約90%來(lái)自石油產(chǎn)業(yè)，而這部分收入同時(shí)也占到全國(guó)石油產(chǎn)業(yè)GDP的80%！

而政府支出卻在快速擴(kuò)張。憑借高油價(jià)時(shí)期持續(xù)積累的巨額財(cái)富，沙特政府近年來(lái)支出水平持續(xù)提升。2014年沙特政府支出規(guī)模高達(dá)2960億美元，為2005年水平的3.2倍，而同期政府收入僅增長(zhǎng)80%。2015年財(cái)政支出仍高達(dá)2600億美元，大幅高于2293億美元的預(yù)算水平。

從支出的角度來(lái)看，沙特政府奢侈的消費(fèi)習(xí)慣是本輪經(jīng)常賬戶惡化的另一原因。2014年，沙特12年來(lái)首次錄得財(cái)政赤字，占GDP的比重達(dá)到-2.3%，較13年財(cái)政盈余率6.5%下滑8.8個(gè)百分點(diǎn)。而13-14年經(jīng)常賬戶順差占比由18.2%降至10.3%，降幅與財(cái)政赤字基本相當(dāng)。

4，原因之三：前期利好政策消化，F(xiàn)DI凈流入減少

11年以來(lái)，沙特FDI流入減少，加劇資本項(xiàng)目流出。04-05年，沙特采取了削減外資企業(yè)所得稅率、頒布《外國(guó)投資法》減少外資投資限制等措施吸引外資，F(xiàn)DI流入劇增，但11年之后外資吸引力弱化，同時(shí)美國(guó)進(jìn)入加息周期，資產(chǎn)收益率穩(wěn)步提升，進(jìn)一步導(dǎo)致沙特FDI流入下降，對(duì)外直接投資流出則較為平穩(wěn)。14年以來(lái)季度直接投資凈流入降至10億美元以下。

5，原因之四：美元進(jìn)入加息周期，海外投資增加

持續(xù)主動(dòng)增加外國(guó)資產(chǎn)配置，是沙特資本賬戶流出的主因。資本賬戶流出的原因有兩種：其一是外資逃離，表現(xiàn)為本國(guó)對(duì)外金融負(fù)債的減少；其二是本國(guó)主動(dòng)配置外國(guó)金融資產(chǎn)，表現(xiàn)為本國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)的增加。最新10個(gè)季度（至2Q15），沙特資本項(xiàng)下平均流出152億美元，其中組合投資和其他投資資產(chǎn)平均每季度分別增加48億和114億美元，幾乎與流出規(guī)模一致。

美元進(jìn)入加息周期，海外金融資產(chǎn)吸引力增強(qiáng)，導(dǎo)致沙特企業(yè)居民海外配置需求增加。“石油美元”及其全球資產(chǎn)配置一直是國(guó)際金融市場(chǎng)中重要的美元流動(dòng)性來(lái)源。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景向好，美元進(jìn)入貨幣政策緊縮周期，以美國(guó)金融市場(chǎng)為代表的海外資產(chǎn)表現(xiàn)良好，吸引力逐步提升，沙特企業(yè)配置海外資產(chǎn)的需求有所提升。

綜合來(lái)看，造成沙特外儲(chǔ)流出的原因主要有四點(diǎn)，其中石油價(jià)格持續(xù)下跌，出口大幅下滑是主要原因，沙特政府奢侈的消費(fèi)習(xí)慣導(dǎo)致巨額財(cái)政赤字加劇了經(jīng)常賬戶的惡化；資本賬戶方面，前期優(yōu)惠政策消化，F(xiàn)DI凈流入下滑；同時(shí)美元進(jìn)入加息周期，海外資產(chǎn)吸引力提升，持續(xù)的海外資產(chǎn)主動(dòng)配置需求進(jìn)一步導(dǎo)致資本賬戶的流出。

油價(jià)：仍將低位徘徊

油價(jià)變化是沙特外儲(chǔ)下降的重要原因。那么，過(guò)去一年油價(jià)為何暴跌？未來(lái)油價(jià)走勢(shì)如何？我們需對(duì)全球石油供給和需求進(jìn)行分析。

1，原油需求：增速放緩

金融危機(jī)之后，全球主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇緩慢，全球原油需求增速放緩。2014年全年，全球原油消費(fèi)約42.1億噸，較2013年小幅增長(zhǎng)0.8%，增速連續(xù)第三年下滑。

預(yù)計(jì)未來(lái)幾年石油需求增速將進(jìn)一步下降。美國(guó)和中國(guó)是全球最大的石油消費(fèi)國(guó)。美國(guó)石油消費(fèi)量與工業(yè)產(chǎn)出密切相關(guān)。2010年至今，美國(guó)工業(yè)產(chǎn)出增速低位徘徊，預(yù)計(jì)未來(lái)石油消費(fèi)量難有提升。中國(guó)石油消費(fèi)量同樣與工業(yè)增速正相關(guān)，而工業(yè)增速自10年以來(lái)趨勢(shì)性下滑，預(yù)計(jì)未來(lái)中國(guó)石油消費(fèi)也將基本維持目前水平，增速下降。中美石油需求呈現(xiàn)共同趨勢(shì)，未來(lái)全球石油需求料難有大幅增長(zhǎng)。

2，原油供給：三足鼎立的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)

從原油供給角度來(lái)看，沙特、俄羅斯和美國(guó)形成三足鼎立的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。2014年全球原油生產(chǎn)量合計(jì)達(dá)到42.2億噸，其中沙特、俄羅斯和美國(guó)產(chǎn)量均超過(guò)5億噸，合計(jì)產(chǎn)量近16億噸，占全球總產(chǎn)量的38%，遠(yuǎn)超其他產(chǎn)油國(guó)。在供給層面，沙特、俄、美已經(jīng)形成鼎立之勢(shì)，三國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)策略在很大程度上決定原油價(jià)格的走向。

美國(guó)：頁(yè)巖油革命令產(chǎn)量迅速增加，引發(fā)沙特價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。未來(lái)產(chǎn)量可能小幅下降。美國(guó)頁(yè)巖油儲(chǔ)量巨大，但原本因開(kāi)采成本高昂而產(chǎn)量極少。11年以來(lái)，隨著頁(yè)巖油開(kāi)采技術(shù)改進(jìn)、成本下降，美國(guó)石油產(chǎn)量快速提升，由此前的日產(chǎn)600萬(wàn)桶以下飆升至900萬(wàn)桶以上。然而與傳統(tǒng)原油相比，頁(yè)巖油成本仍高，在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)。10月美國(guó)原油產(chǎn)量同比4年來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)，美國(guó)能源署預(yù)計(jì)16年產(chǎn)量可能減少約60萬(wàn)桶/日。

沙特：領(lǐng)導(dǎo)OPEC通過(guò)增產(chǎn)實(shí)施價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，穩(wěn)定長(zhǎng)期市場(chǎng)份額。為維持其在石油開(kāi)采業(yè)的全球霸主地位，沙特決心通過(guò)增加產(chǎn)量、實(shí)施價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，迫使石油生產(chǎn)商放棄高成本的頁(yè)巖油生產(chǎn)。而沙特低至4美元每桶的全球最低生產(chǎn)成本，也為價(jià)格戰(zhàn)提供了可能性。沙特自15年3月以來(lái)產(chǎn)量近1030萬(wàn)桶/日，達(dá)到歷史高位，12月的OPEC會(huì)議也在其主導(dǎo)下決定不限產(chǎn)，料未來(lái)以沙特為首的OPEC國(guó)家產(chǎn)量將繼續(xù)提升。

俄羅斯：奉陪到底。作為與沙特伯仲之間的另一傳統(tǒng)產(chǎn)油大國(guó)，俄羅斯同樣需要保持本國(guó)在石油出口領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)地位，其在面對(duì)本輪價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)中的策略是奉陪到底，將產(chǎn)量維持于1000萬(wàn)桶/日以上。然而盡管俄羅斯產(chǎn)油成本低于美國(guó)頁(yè)巖油，卻顯著高于沙特，因此俄羅斯越來(lái)越注重對(duì)中國(guó)等亞洲國(guó)家的石油出口，與沙特之間的正面競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈。近期俄羅斯盧布大幅貶值成為油價(jià)的緩沖墊，預(yù)計(jì)16年仍可維持高產(chǎn)量。

3，未來(lái)趨勢(shì)：供給擴(kuò)張庫(kù)存飽和，油價(jià)長(zhǎng)期走弱

伊朗16年可能大幅擴(kuò)張產(chǎn)能，對(duì)油價(jià)形成壓力。伊朗2014年產(chǎn)油量全球第6位，而在因核問(wèn)題受到制裁之前，伊朗石油產(chǎn)量高于中國(guó)和加拿大，位列全球第4位，其潛在供給能力不容小覷。針對(duì)伊核問(wèn)題的制裁有望今年取消，伊朗已經(jīng)表示將擴(kuò)大產(chǎn)能約100萬(wàn)桶/日，加劇供給過(guò)剩，對(duì)油價(jià)形成壓力。

全球庫(kù)存能力逼近極限，一旦全球油罐都被灌滿的極端情況出現(xiàn)，原油將無(wú)處可去，油價(jià)可能斷崖式下跌。油價(jià)持續(xù)下降將全球庫(kù)存推至歷史高位，庫(kù)存能力成為今年油價(jià)的另一定時(shí)榨蛋。截止10月，OECD國(guó)家石油及其產(chǎn)品庫(kù)存約45.5億桶，較去年同期增長(zhǎng)5.65%。美國(guó)12月末原油庫(kù)存高達(dá)11.83億桶的歷史高位，同比增加9.9%，其中戰(zhàn)略原油儲(chǔ)備6.95億桶，逼近7.2億桶的上限，商業(yè)庫(kù)存能力也已占用60%-80%。

低油價(jià)方能抑制頁(yè)巖油開(kāi)采，需求增長(zhǎng)緩慢，中長(zhǎng)期才有望恢復(fù)均衡，油價(jià)將長(zhǎng)期走弱。未來(lái)沙特為保住市場(chǎng)份額將帶領(lǐng)OPEC國(guó)家堅(jiān)持目前產(chǎn)量，俄羅斯亦將繼續(xù)纏斗，持續(xù)低油價(jià)令美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量下降。需求方面，OPEC預(yù)計(jì)2016年以后需求將持續(xù)緩慢增長(zhǎng)，從而市場(chǎng)趨于中長(zhǎng)期均衡。OPEC于15年12月小幅下調(diào)油價(jià)預(yù)測(cè)，認(rèn)為2020年緩慢回升至80美元/桶，我們認(rèn)為這一預(yù)測(cè)過(guò)于樂(lè)觀，16年油價(jià)的合理區(qū)間在30-50美元。而一旦出現(xiàn)極端情形，庫(kù)存能力達(dá)到極限，油價(jià)可能暴跌至20美元附近，直至俄、美等國(guó)均因開(kāi)采成本過(guò)高而大幅減產(chǎn)。

總結(jié)：由奢入儉難，沙特外儲(chǔ)流失風(fēng)險(xiǎn)大

1，極端情形下，沙特外儲(chǔ)僅能維持3年

沙特2016年的主題即是“左右互搏”：一面是打壓油價(jià)維持長(zhǎng)期市場(chǎng)份額；一面是勒緊腰帶由奢入儉過(guò)苦日子。頁(yè)巖油巨大的潛在儲(chǔ)量令沙特為保長(zhǎng)期市場(chǎng)份額不得不擴(kuò)產(chǎn)降價(jià)，將成本在50美元/桶以上的頁(yè)巖油生產(chǎn)商擠出市場(chǎng)；同時(shí)，財(cái)政收入過(guò)分依賴石油產(chǎn)業(yè)令沙特政府不得不由奢入儉，縮減開(kāi)支做好長(zhǎng)期應(yīng)對(duì)的準(zhǔn)備。而在這一過(guò)程中，沙特近10年積累的全球第三大外匯儲(chǔ)備將快速消耗，成為固定匯率能否維持的隱憂。

綜上所述，我們對(duì)2015-16年沙特主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行了估計(jì)：

預(yù)計(jì)沙特2015年GDP約為6270億美元，財(cái)政赤字率達(dá)到15.6%；經(jīng)常賬戶出現(xiàn)2000年以來(lái)的首次逆差，達(dá)410億美元，占GDP的-6.5%，外匯儲(chǔ)備減少約1100億美元至6100億美元。

預(yù)計(jì)2016年，正常情形下，沙特GDP在6400-6900億美元之間，即使考慮政府裁減支出因素，財(cái)政赤字仍將達(dá)到GDP的9.9%-13.3%，經(jīng)常賬戶赤字率仍將在-4.6%至-8%之間，外匯儲(chǔ)備流出規(guī)模將高達(dá)1050億-1240億美元，2016年底外匯儲(chǔ)備大概率將降至5000億美元以下。

極端情形下，油價(jià)跌至20美元，GDP劇烈縮水至5180億美元，石油產(chǎn)業(yè)增加值的巨幅下跌將影響全體居民收入水平，從而對(duì)非石油產(chǎn)業(yè)、進(jìn)口、財(cái)政支出等產(chǎn)生廣泛的影響。財(cái)政赤字率將達(dá)到25%，經(jīng)常賬戶赤字將超過(guò)GDP的20%，外儲(chǔ)將在一年之內(nèi)減少近2000億美元！

換句話說(shuō)，即使考慮沙特政府能夠勒緊腰帶，正常情況下沙特外儲(chǔ)僅能維持5-6年，而一旦油價(jià)繼續(xù)暴跌，全部外儲(chǔ)僅需3年時(shí)間即將枯竭！在這種情況下，1-2年內(nèi)沙特里亞爾脫鉤美元的“黑天鵝”即很有可能會(huì)出現(xiàn)！

正常情形下，沙特短期內(nèi)仍能維持固定匯率制度，但其經(jīng)濟(jì)、金融對(duì)油價(jià)的極端脆弱性說(shuō)明，想要有效維持固定匯率制度，絕非削減政府支出這么簡(jiǎn)單！

2，節(jié)流融資非長(zhǎng)遠(yuǎn)之計(jì)，必須實(shí)施改革

經(jīng)濟(jì)和財(cái)政過(guò)度依賴石油產(chǎn)業(yè)、就業(yè)創(chuàng)造能力不足是沙特經(jīng)濟(jì)最大的結(jié)構(gòu)性矛盾。沙特經(jīng)濟(jì)過(guò)度依賴石油產(chǎn)業(yè)，長(zhǎng)期不重視非石油產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)，財(cái)政收入也長(zhǎng)期依賴國(guó)有的沙特阿美公司。由于石油產(chǎn)業(yè)具備資本密集屬性，難以有效創(chuàng)造就業(yè)，因此人口結(jié)構(gòu)仍非常年輕的沙特卻長(zhǎng)期面臨超過(guò)10%的失業(yè)率，人口紅利難以釋放，經(jīng)濟(jì)和財(cái)政狀況受油價(jià)影響極大。

極低的負(fù)債率和較大的主權(quán)財(cái)富基金規(guī)模為沙特政府贏得時(shí)間。與其他新興經(jīng)濟(jì)體相比，沙特政府負(fù)債率極低，2014年底僅為GDP的1.6%，這為沙特政府在財(cái)政赤字?jǐn)U大的背景下發(fā)行債務(wù)融資提供較大空間。同時(shí)，沙特貨幣管理局（SAMA）受政府委托管理規(guī)模超過(guò)6000億美元的主權(quán)財(cái)富基金，近1年內(nèi)已經(jīng)出售14%的資產(chǎn)以為沙特融資。

但融資能力僅能推遲危機(jī)，建立更廣泛、健康的收入來(lái)源才是根本，亟需進(jìn)行改革。沙特政府已計(jì)劃時(shí)隔3年后重啟政府債務(wù)發(fā)行、決定提升國(guó)內(nèi)燃油價(jià)格擴(kuò)大收入來(lái)源，同時(shí)SAMA仍在持續(xù)出售海外資產(chǎn)為財(cái)政赤字融資，甚至已經(jīng)著手啟動(dòng)國(guó)有企業(yè)的部分私有化。然而融資僅是消耗過(guò)去的積累或?qū)?wèn)題拖延至未來(lái)。長(zhǎng)期來(lái)看，為了維持固定匯率制度，沙特必須采取一系列改革措施，有效建立更加廣泛、健康的收入來(lái)源。

對(duì)于沙特政府而言，改革的目的應(yīng)是有效利用人口紅利，擺脫對(duì)石油產(chǎn)業(yè)的過(guò)渡依賴。有效的改革措施包括鼓勵(lì)私營(yíng)經(jīng)濟(jì)和非石油產(chǎn)業(yè)發(fā)展、增加就業(yè)、升級(jí)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、分散財(cái)政收入來(lái)源等。如果沙特未能有效采取結(jié)構(gòu)性改革措施，同時(shí)全球石油需求又未在3-4年內(nèi)顯著反彈，或是油價(jià)短期內(nèi)仍持續(xù)大跌，那么被迫放棄堅(jiān)持三十年的固定匯率制度，或許將成為沙特可以預(yù)見(jiàn)的未來(lái)。

低油價(jià)下中國(guó)的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)

1，戰(zhàn)略儲(chǔ)備規(guī)模亟待擴(kuò)張

我國(guó)石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備仍較少，低油價(jià)為中國(guó)擴(kuò)張石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備規(guī)模提供極佳機(jī)會(huì)。國(guó)際能源署（IEA）建議一國(guó)石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備不低于90天消耗量。而我國(guó)儲(chǔ)備能力仍然非常低。統(tǒng)計(jì)局披露，至15年中，我國(guó)已建成儲(chǔ)備能力2860萬(wàn)噸，約合2億桶；同時(shí)在建儲(chǔ)備能力1.46億桶，2020年規(guī)劃儲(chǔ)備能力5.5億桶，按目前消耗速度僅勉強(qiáng)夠90天。本輪持續(xù)超1年的低油價(jià)大大降低了戰(zhàn)略儲(chǔ)備的成本，是擴(kuò)張儲(chǔ)備的良機(jī)。

一旦中國(guó)加速擴(kuò)容，有助于油價(jià)保持低位穩(wěn)定。中國(guó)當(dāng)前儲(chǔ)備規(guī)模仍大大落后于美國(guó)近7億桶的水平。美國(guó)石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備在海灣戰(zhàn)爭(zhēng)，以及過(guò)去30多年的多次油價(jià)大幅波動(dòng)過(guò)程中都起到了重要的緩沖作用，中國(guó)加速戰(zhàn)略儲(chǔ)備能力建設(shè)刻不容緩。而美國(guó)這一全球最大的儲(chǔ)油罐已接近灌滿，如果中國(guó)儲(chǔ)備能力加速擴(kuò)容，對(duì)于避免因全球庫(kù)存達(dá)到極限而導(dǎo)致石油產(chǎn)量和價(jià)格的巨幅波動(dòng)，具有重要意義，有助于油價(jià)保持低位穩(wěn)定。

2，工業(yè)通縮或加劇

油價(jià)是工業(yè)品價(jià)格之母，對(duì)PPI影響重大。在我國(guó)的工業(yè)品價(jià)格變化中，油價(jià)的影響占比接近一半。如果油價(jià)繼續(xù)下跌，或使得當(dāng)前嚴(yán)重的工業(yè)價(jià)格通縮進(jìn)步惡化。

信用風(fēng)險(xiǎn)或加劇。此外，油價(jià)對(duì)煤價(jià)有著顯著的影響，油價(jià)下跌也意味著國(guó)內(nèi)煤炭等價(jià)格或面臨進(jìn)一步下跌，加劇相關(guān)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)困難和信用風(fēng)險(xiǎn)，也使得國(guó)內(nèi)過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)的去產(chǎn)能之路更加艱難。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。