處于產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格洼地

A產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配失衡

烯烴作為甲醇的最大下游市場(chǎng)，單一客戶體量大，議價(jià)能力強(qiáng)，因此烯烴價(jià)格走勢(shì)在很大程度上左右甲醇價(jià)格。去年三季度甲醇價(jià)格大幅走高，造成華東外采甲醇的MTO裝置虧損，疊加乙烯價(jià)格振蕩走低，華東乙烯與甲醇的比價(jià)顯著走低，至11月5日僅為2，觸及6年低點(diǎn)。這表明在甲醇制聚乙烯的成本端，甲醇的競(jìng)爭(zhēng)力已大幅弱于乙烯，從而形成了極強(qiáng)的替代效應(yīng)。

然而，隨著甲醇價(jià)格走低，華東乙烯與甲醇的比價(jià)快速修復(fù)，截至1月18日為2.55，雖然較年初的2.73小幅回落，但已接近2018年的均值2.67附近，對(duì)甲醇的利空影響已經(jīng)消除。

丙烯走勢(shì)較乙烯偏強(qiáng)，從山東地區(qū)丙烯與甲醇比價(jià)的走勢(shì)來(lái)看，2018年整體呈現(xiàn)振蕩格局，12月二者比價(jià)逐漸攀升，并于今年年初達(dá)到3.83，創(chuàng)2016年9月中旬以來(lái)新高。雖然截至1月18日回落到3.57，但仍處于過(guò)去6年均值之上，整體走勢(shì)亦顯著高于過(guò)去3年同期。這表明自去年12月以來(lái)山東地區(qū)甲醇制丙烯裝置的利潤(rùn)率整體處于高位，這將有效提升該類裝置的開工積極性，加大采購(gòu)力度，從而對(duì)甲醇需求形成提振。

聚丙烯作為在期貨市場(chǎng)中與甲醇能直接構(gòu)成上下游關(guān)系的品種，兩者走勢(shì)正相關(guān)性較強(qiáng)?？梢钥吹?，2018年三季度甲醇價(jià)格大幅走強(qiáng)，MTP的盤面利潤(rùn)持續(xù)創(chuàng)歷史同期新低。隨著后來(lái)甲醇期價(jià)的持續(xù)下跌，MTP的盤面利潤(rùn)快速逆轉(zhuǎn)，并在去年12月一度觸及1750元/噸的水平，創(chuàng)2016年9月以來(lái)新高。整體來(lái)看，自2018年11月下旬開始，MTP盤面利潤(rùn)持續(xù)創(chuàng)歷史同期新高。截至2019年1月18日，以PP指數(shù)與甲醇指數(shù)計(jì)算的MTP利潤(rùn)為1344.16元/噸，仍顯著高于去年同期的961.13元/噸以及過(guò)去4年同期均值的792.32元/噸。因此，從MTP的盤面利潤(rùn)來(lái)看，甲醇期價(jià)相較于PP期價(jià)存在長(zhǎng)期低估的情況，有補(bǔ)漲需求。

當(dāng)前，甲醇與產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部其他品種的比價(jià)偏低，說(shuō)明甲醇下游利潤(rùn)良好。我們按照需求量配比權(quán)重，綜合計(jì)算出下游的理論利潤(rùn)率。可以看出，自2018年四季度甲醇價(jià)格大幅下挫開始，甲醇下游綜合利潤(rùn)率快速攀升，并在2018年11月持續(xù)創(chuàng)歷史同期新高。雖然自今年年初開始高位回落，但整體仍顯著高于過(guò)去5年的均值，表明下游生產(chǎn)利潤(rùn)良好，或?qū)ξ磥?lái)甲醇價(jià)格的上漲提供動(dòng)力。

反觀上游利潤(rùn)率情況卻不容樂(lè)觀。我國(guó)煤制甲醇理論利潤(rùn)率在2018年整體處于過(guò)去6年的相對(duì)高位，其中二、三季度長(zhǎng)期處于歷史同期的峰值水平。但四季度開始，我國(guó)煤制甲醇理論利潤(rùn)率大幅下挫，并于2018年年底虧損6.74%，創(chuàng)自2016年10月以來(lái)新低。今年年初雖有所反彈，但整體仍圍繞在盈虧平衡線附近，且顯著低于過(guò)去6年同期的均值水平。較低的利潤(rùn)率會(huì)打擊生產(chǎn)企業(yè)的開工積極性，若低利潤(rùn)持續(xù)甚至惡化，將直接導(dǎo)致國(guó)內(nèi)裝置開工率下降，從而造成供應(yīng)縮量。

綜合而言，甲醇處于整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)格洼地，下游利潤(rùn)良好將對(duì)甲醇價(jià)格形成強(qiáng)勢(shì)支撐，疊加上游利潤(rùn)處于低位，推動(dòng)供應(yīng)由寬松向偏緊轉(zhuǎn)變。

B短期供應(yīng)壓力較大

今年年初，國(guó)內(nèi)甲醇裝置開工率一度創(chuàng)歷史新高至71.9%，截至1月17日小幅回落至70.97%，年內(nèi)日均開工率在70.55%，同比分別上升11.98%及13.03%，作為對(duì)比，過(guò)去5年開工率的峰值僅在70.67%。因此，當(dāng)前國(guó)內(nèi)甲醇市場(chǎng)供應(yīng)十分寬松。同時(shí)，隨著春節(jié)臨近，目前內(nèi)地部分下游已經(jīng)停工放假，需求面呈現(xiàn)萎縮趨勢(shì)。

此外，年初以來(lái)，華東港口庫(kù)存持續(xù)上升，截至1月17日，華東港口庫(kù)存為51.6萬(wàn)噸，自去年四季度以來(lái)增長(zhǎng)23.64%，同比增幅為44.57%，較去年峰值高5.66個(gè)百分點(diǎn)，處于過(guò)去5年同期的峰值，較5年均值高33.8個(gè)百分點(diǎn)。庫(kù)存與各項(xiàng)數(shù)據(jù)相比均處于高位，表明港口市場(chǎng)供應(yīng)亦呈現(xiàn)寬松格局。目前，短期供應(yīng)壓力較大，或?qū)⒗^續(xù)壓制甲醇價(jià)格。

綜上所述，短線來(lái)看，當(dāng)前甲醇供應(yīng)面依然寬松，國(guó)內(nèi)甲醇裝置開工率高企以及華東港口庫(kù)存處于歷史高位，均從供應(yīng)面對(duì)甲醇價(jià)格形成壓制，這也是造成甲醇價(jià)格在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部明顯低估的關(guān)鍵原因。不過(guò)，從去年圣誕節(jié)以來(lái)，原油價(jià)格持續(xù)反彈，漲幅27.91%（WTI）,受此帶動(dòng)，甲醇期價(jià)亦錄得了9.62%的漲幅。但甲醇價(jià)格大幅反彈的時(shí)機(jī)未到，在供應(yīng)持續(xù)寬松的背景下，春節(jié)前甲醇期價(jià)還有一跌。

中線而言，若國(guó)內(nèi)煤制甲醇生產(chǎn)利潤(rùn)繼續(xù)惡化，則開工率將出現(xiàn)明顯下滑，從而緩解港口的庫(kù)存壓力。另外，甲醇價(jià)格低估情況依然存在，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)也有從下游向上游過(guò)渡的壓力，且大概率通過(guò)甲醇價(jià)格的上漲來(lái)釋放。

C2月甲醇市場(chǎng)或回暖

2018年10月，我們?cè)肞MI分項(xiàng)指數(shù)中的出廠價(jià)格與主要原材料采購(gòu)價(jià)格之差來(lái)預(yù)判由于制造業(yè)利潤(rùn)的惡化，上游資源類商品價(jià)格將大幅下跌。那么，隨著下跌行情的兌現(xiàn)，自2018年11月開始，該類指標(biāo)開始修復(fù)，并在12月加速回升。

PMI（出廠價(jià)格-主要原材料采購(gòu)價(jià)格）季均值的變化領(lǐng)先于鄭醇指數(shù)月收盤價(jià)漲跌季均值3個(gè)月，趨勢(shì)吻合度極高，鄭醇指數(shù)月收盤價(jià)或?qū)?月開始顯著上移。

2018年10月，我們?cè)鶕?jù)由產(chǎn)業(yè)及宏觀數(shù)據(jù)處理之后構(gòu)成的領(lǐng)先指標(biāo)成功預(yù)測(cè)了四季度甲醇價(jià)格的大跌，而隨著時(shí)間的推移，根據(jù)當(dāng)前的領(lǐng)先指標(biāo)，甲醇期貨價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入下跌尾聲，走勢(shì)將開始反轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為即將來(lái)臨的上漲周期持續(xù)時(shí)間約兩個(gè)月，至2019年一季度末進(jìn)入漲勢(shì)尾聲。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。