3月底以來(lái)，“黑色系”商品整體表現(xiàn)強(qiáng)勁，文華財(cái)經(jīng)黑色產(chǎn)業(yè)鏈指數(shù)3月28日以來(lái)累計(jì)反彈逾24%，螺紋鋼、焦炭期價(jià)更是迭創(chuàng)階段新高，背后驅(qū)動(dòng)因素是什么？在去產(chǎn)能、環(huán)保限產(chǎn)環(huán)境下，鋼鐵、煤炭產(chǎn)量趨勢(shì)緣何分道揚(yáng)鑣？“金九銀十”行情是否可期？本期邀請(qǐng)國(guó)投安信期貨黑色首席分析師曹穎、美爾雅期貨產(chǎn)業(yè)研究中心黑色分析師姚進(jìn)、東證衍生品研究院黑色產(chǎn)業(yè)分析師顧萌一起探討。

三利好共振點(diǎn)燃黑色系

中國(guó)證券報(bào)：3月下旬以來(lái)，國(guó)內(nèi)“黑色系”商品期貨整體表現(xiàn)偏強(qiáng)，背后驅(qū)動(dòng)因素有哪些？

曹穎：今年自二季度開(kāi)始，“黑色系”期貨開(kāi)啟了一波持續(xù)上漲的牛市行情。本輪“黑色系”商品強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)背后驅(qū)動(dòng)因素主要包括三方面：一是宏觀政策基調(diào)轉(zhuǎn)暖，去杠桿取得了階段性成果，財(cái)政政策更為積極，這都對(duì)基礎(chǔ)建設(shè)、房地產(chǎn)等黑色產(chǎn)業(yè)鏈的終端需求行業(yè)形成提振；二是房地產(chǎn)投資開(kāi)工表現(xiàn)都強(qiáng)于預(yù)期，1-7月全國(guó)房屋新開(kāi)工面積同比增長(zhǎng)14.36%，對(duì)螺紋鋼等建筑鋼材的需求拉動(dòng)頗為顯著；三是非采暖季鋼廠高爐以及焦化環(huán)保持續(xù)加碼，徐州5-7月鋼廠焦化廠全部停產(chǎn)，7月20日唐山開(kāi)展為期40天的環(huán)保減排攻堅(jiān)行動(dòng)，接踵而至的環(huán)保限產(chǎn)政策對(duì)鋼材、焦炭供應(yīng)產(chǎn)生一定影響。因此，需求存在韌性，好于市場(chǎng)預(yù)期，而供應(yīng)又持續(xù)受環(huán)保限產(chǎn)的沖擊，因此鋼材庫(kù)存自4月開(kāi)始大幅回落，期現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)都很強(qiáng)勢(shì)。

姚進(jìn)：整個(gè)“黑色系”主要走勢(shì)還是看螺紋鋼表現(xiàn)，而螺紋鋼上漲的主要驅(qū)動(dòng)因素是環(huán)保限產(chǎn)和需求拉動(dòng)。從時(shí)間軸上看，以6月份為界可以分為兩個(gè)階段：3月下旬至6月初，需求的強(qiáng)弱主導(dǎo)市場(chǎng)；6月至今，環(huán)保限產(chǎn)是推動(dòng)市場(chǎng)的關(guān)鍵。具體來(lái)看，3月下旬開(kāi)始，終端需求集中爆發(fā)，螺紋鋼價(jià)格迎來(lái)快速回升；5月份，需求下滑，市場(chǎng)趨于謹(jǐn)慎，價(jià)格進(jìn)入階段性盤(pán)整期；6月開(kāi)始，國(guó)家啟動(dòng)環(huán)保督察，藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)正式打響，各地限產(chǎn)消息此起彼伏，供給收緊預(yù)期也被不斷強(qiáng)化，期間雖有宏觀和季節(jié)性因素?cái)_動(dòng)，但整體漲勢(shì)不改；7月中旬開(kāi)始，唐山限產(chǎn)進(jìn)入高峰期，市場(chǎng)對(duì)需求淡季的預(yù)期也被證偽，螺紋鋼價(jià)格屢創(chuàng)新高，近期唐山限產(chǎn)繼續(xù)加碼，疊加市場(chǎng)庫(kù)存持續(xù)低位徘徊，期現(xiàn)貨價(jià)格由此共振上行。

顧萌：二、三季度“黑色系”商品整體維持偏強(qiáng)走勢(shì)，核心驅(qū)動(dòng)因素還是環(huán)保政策趨嚴(yán)，而產(chǎn)業(yè)鏈中不同品種受環(huán)保的影響存在差異，也導(dǎo)致上下游走勢(shì)出現(xiàn)一定分化。尤其從近期市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，鋼材、焦炭表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，近一個(gè)月以來(lái)焦炭1809合約漲幅已接近40%；而原料端的鐵礦石和焦煤由于需求受壓而供給充裕則相對(duì)弱勢(shì)。二季度以來(lái)，焦化廠始終處于環(huán)保問(wèn)題的風(fēng)口浪尖，4月下旬徐州鋼焦企業(yè)由于環(huán)保改造開(kāi)始全面停產(chǎn)是引發(fā)焦炭期價(jià)開(kāi)始上漲的直接因素。其后，山東地區(qū)在上合峰會(huì)期間的限產(chǎn)措施以及第一批“環(huán)?；仡^看”對(duì)內(nèi)蒙古地區(qū)焦化廠生產(chǎn)的影響，都對(duì)焦炭供給造成了持續(xù)壓制。而8月20日開(kāi)始對(duì)汾渭平原的環(huán)保督查更是引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于焦炭供給收縮預(yù)期，帶動(dòng)焦炭期現(xiàn)貨價(jià)格大幅上漲。

環(huán)保限產(chǎn)將貫穿全年

中國(guó)證券報(bào)：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，7月煤炭產(chǎn)量2.815億噸，同比減少2%，創(chuàng)2016年9月以來(lái)新低；鋼材產(chǎn)量9569萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)8%，連續(xù)第四個(gè)月創(chuàng)紀(jì)錄高位。在去產(chǎn)能、環(huán)保限產(chǎn)的環(huán)境下，鋼鐵與煤炭有相似之處，但產(chǎn)量趨勢(shì)為何出現(xiàn)分道揚(yáng)鑣？

曹穎：2016年是煤炭行業(yè)去產(chǎn)能元年，276個(gè)工作日制度導(dǎo)致煤礦開(kāi)工與產(chǎn)量受到直接影響，因此2016年原煤產(chǎn)量直接從36.5億噸降至28.3億噸。而2017年開(kāi)始，煤炭去產(chǎn)能政策轉(zhuǎn)變?yōu)楣膭?lì)優(yōu)質(zhì)煤炭產(chǎn)能的釋放，保證煤炭供應(yīng)，因此，實(shí)際上，今年煤炭開(kāi)采行業(yè)其實(shí)并不是去產(chǎn)能和環(huán)保的重點(diǎn)。今年環(huán)保、去產(chǎn)能的重點(diǎn)行業(yè)主要為鋼鐵和煉焦，但環(huán)保及去產(chǎn)能對(duì)鋼廠的生產(chǎn)環(huán)節(jié)的影響主要集中在高爐及燒結(jié)環(huán)節(jié)，影響的是生鐵產(chǎn)量，所以7月全國(guó)生鐵產(chǎn)量同比增長(zhǎng)僅4.2%，增速遠(yuǎn)小于粗鋼。而生鐵與粗鋼產(chǎn)量的增速劈叉，主要因?yàn)殇搹S在高利潤(rùn)刺激下，竭盡所能的在轉(zhuǎn)爐環(huán)節(jié)添加廢鋼，使得生鐵產(chǎn)出粗鋼的效率大幅提升，進(jìn)而導(dǎo)致粗鋼產(chǎn)量屢創(chuàng)歷史新高。

姚進(jìn)：驅(qū)動(dòng)企業(yè)增產(chǎn)的主要?jiǎng)恿κ抢麧?rùn)，在供給側(cè)改革背景下，鋼鐵及煤炭行業(yè)利潤(rùn)大幅改善，因此，企業(yè)主觀增產(chǎn)意愿很強(qiáng)，但因政策層面壓縮供給，因此，產(chǎn)量增減反映的其實(shí)是企業(yè)和政策博弈的結(jié)果。7月份，煤炭產(chǎn)量下行的主要原因是環(huán)保壓制了煤炭開(kāi)采。5月份開(kāi)始，內(nèi)蒙古、陜西等煤炭主產(chǎn)區(qū)陸續(xù)迎來(lái)環(huán)保檢查，煤炭產(chǎn)量增速連續(xù)三個(gè)月下滑直至產(chǎn)量下降，目前內(nèi)蒙古部分露天煤礦已被強(qiáng)制關(guān)停。對(duì)于鋼廠來(lái)說(shuō)，環(huán)保限產(chǎn)主要針對(duì)的是高爐，對(duì)電爐影響較小，在高利潤(rùn)之下，電爐盈利窗口被打開(kāi)，產(chǎn)能不斷釋放。另一方面，高爐開(kāi)工雖然被限制，但鋼廠通過(guò)提高礦石品位和加廢鋼等方式提高了產(chǎn)能利用率，一定程度上彌補(bǔ)了產(chǎn)能減量，因此，鋼材產(chǎn)量反而不減反增。

顧萌：今年以來(lái)，雖然鋼廠環(huán)保限產(chǎn)趨于常態(tài)化，但鋼材產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)。一方面，電弧爐產(chǎn)能利用率上升和新增產(chǎn)能投產(chǎn)貢獻(xiàn)了一部分鋼材產(chǎn)量增量。另一方面，在高利潤(rùn)情況下，鋼廠也在逐漸適應(yīng)環(huán)保常態(tài)化環(huán)境。高爐運(yùn)行效率不斷提升，并通過(guò)長(zhǎng)流程提高廢鋼比的方式來(lái)彌補(bǔ)鐵水產(chǎn)量的不足。因此，鋼材產(chǎn)量維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。不過(guò)，由于去年同期中頻爐尚未全部關(guān)停，存在一部分表外供給，實(shí)際產(chǎn)量增幅不及統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)。而就煤炭來(lái)看，產(chǎn)量的釋放取決于在產(chǎn)礦井的產(chǎn)能釋放程度和在建產(chǎn)能的投放速度。今年在建產(chǎn)能的投放不及預(yù)期，上半年煤炭產(chǎn)量整體維持平穩(wěn)的狀態(tài)。同時(shí)，7月份由于港口庫(kù)存高企加之進(jìn)口煤到港量回升，港口煤價(jià)跌幅較大，與坑口發(fā)運(yùn)成本出現(xiàn)倒掛，影響了貿(mào)易商的發(fā)運(yùn)積極性，間接影響了坑口的產(chǎn)能釋放。這是造成7月煤炭產(chǎn)量同比回落的主要原因。

中國(guó)證券報(bào)：從全年來(lái)看，環(huán)保限產(chǎn)政策將會(huì)對(duì)“黑色系”帶來(lái)怎樣的影響？

曹穎：2018年是打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃的元年，環(huán)保問(wèn)題已被提升至前所未有的高度上。預(yù)計(jì)鋼鐵、煉焦行業(yè)下半年將持續(xù)受環(huán)保限產(chǎn)的影響，8月20日中央督查組“回頭看”已經(jīng)開(kāi)始第二輪次，督查時(shí)間一直延續(xù)至采暖季。1-7月，全國(guó)生鐵產(chǎn)量累計(jì)小增1%，焦炭產(chǎn)量累計(jì)下降3.3%，預(yù)計(jì)受環(huán)保限產(chǎn)加碼的影響，生鐵與焦炭產(chǎn)量在此基礎(chǔ)上還要進(jìn)一步下滑。

姚進(jìn)：環(huán)保限產(chǎn)可以說(shuō)是今年“黑色系”上漲最重要的驅(qū)動(dòng)。根據(jù)國(guó)務(wù)院公布的《打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃》，對(duì)重點(diǎn)區(qū)域的環(huán)保治理將貫穿2018年全年，除了京津冀周邊地區(qū)，汾渭平原及長(zhǎng)三角地區(qū)也都被納入重點(diǎn)區(qū)域，而這三個(gè)地區(qū)也正是國(guó)內(nèi)鋼鐵、煤炭的主產(chǎn)區(qū)。環(huán)保整治力度的加大，意味著相關(guān)企業(yè)停限產(chǎn)頻率和力度的提高，這也直接導(dǎo)致供應(yīng)縮減，進(jìn)而推動(dòng)價(jià)格上漲。7-8月份唐山進(jìn)行SO2、NO2、CO污染減排攻堅(jiān)戰(zhàn)，大批高爐限產(chǎn)，鋼坯和成材價(jià)格也一再創(chuàng)新高。近期，山西環(huán)保限產(chǎn)步伐加快，焦化廠成為重點(diǎn)目標(biāo)，焦炭?jī)r(jià)格有望繼續(xù)上揚(yáng)?？偠灾?，今年終端需求難有起色，環(huán)保限產(chǎn)從供給端發(fā)力推動(dòng)著“黑色系”行情。

顧萌：環(huán)保限產(chǎn)對(duì)“黑色系”價(jià)格的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。其一，帶動(dòng)鋼材和焦炭?jī)r(jià)格重心提升。從需求端來(lái)看，雖然房地產(chǎn)調(diào)控政策并未出現(xiàn)放松跡象，但由于前期房企拿地規(guī)模較大等因素導(dǎo)致新開(kāi)工面積仍維持較快增速，另外市場(chǎng)也存在基建發(fā)力預(yù)期，短期來(lái)看，鋼材需求還比較平穩(wěn)，而環(huán)保壓制供給的預(yù)期和低庫(kù)存環(huán)境則支撐了價(jià)格上漲。其二，造成上下游比價(jià)關(guān)系偏離以往市場(chǎng)認(rèn)為的合理水平。由于中下游頻繁受限產(chǎn)影響，上游鐵礦石和焦煤價(jià)格偏弱，鋼廠利潤(rùn)持續(xù)維持在1000元/噸左右的高位，而焦化利潤(rùn)尤其是盤(pán)面利潤(rùn)則持續(xù)擴(kuò)張。在產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)整體擴(kuò)張的同時(shí)，上下游利潤(rùn)分配也有比較明顯的改變。

季節(jié)性需求仍存預(yù)期

中國(guó)證券報(bào)：“黑色系”持續(xù)維持強(qiáng)勢(shì)，會(huì)否提前透支“金九銀十”的利好？

曹穎：目前房地產(chǎn)需求表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，存在流動(dòng)性偏緊的環(huán)境下工地趕工期的可能性，因此，地產(chǎn)的這種強(qiáng)勢(shì)需求是否具有可持續(xù)性尚有待觀察。但從季節(jié)性來(lái)說(shuō)，建筑鋼材需求即將渡過(guò)高溫、多雨的淡季，隨后季節(jié)性需求環(huán)比向上是大概率事件。另外，淡季期間鋼材庫(kù)存并未出現(xiàn)累庫(kù)，仍然保持低庫(kù)存水平，焦炭庫(kù)存也未見(jiàn)明顯累積。因此，從庫(kù)存角度來(lái)看，蓄水池積蓄不夠，后續(xù)需求如果有所提升，供應(yīng)仍有縮減的話，價(jià)格依然繼續(xù)向上。從投資角度，需要繼續(xù)密切關(guān)注環(huán)保限產(chǎn)加碼的實(shí)際落實(shí)程度以及下游對(duì)于高鋼價(jià)的可承受程度。

姚進(jìn)：本輪螺紋鋼保持強(qiáng)勢(shì)的根源在于供應(yīng)的收縮，而不是貿(mào)易商基于旺季需求提前累庫(kù)。實(shí)際上，由于鋼廠出廠價(jià)過(guò)高，下游采購(gòu)也頗為謹(jǐn)慎，目前市場(chǎng)上鋼材的庫(kù)存總量始終處于低位，那么進(jìn)入“金九銀十”需求旺季，市場(chǎng)還有補(bǔ)庫(kù)需求，因此，需求上不存在提前透支的問(wèn)題，但由于目前價(jià)格過(guò)高，后期需求啟動(dòng)對(duì)價(jià)格的拉動(dòng)效應(yīng)可能邊際減弱。市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前價(jià)格的分歧也比較大，空頭認(rèn)為高價(jià)格會(huì)擠壓需求同時(shí)刺激供應(yīng)擴(kuò)張，多頭依然看好政策對(duì)供給的壓制，但這個(gè)時(shí)點(diǎn)雙方的邏輯實(shí)際都無(wú)法證偽，這其中最大的不確定性是環(huán)保限產(chǎn)是否會(huì)持續(xù)性壓縮供給，8月底唐山減排攻堅(jiān)戰(zhàn)正式結(jié)束，下一步的政策走向尤其值得關(guān)注。配置方面，當(dāng)下比較確定的是市場(chǎng)庫(kù)存處于低位，終端需求表現(xiàn)不差，建議等待螺紋鋼回調(diào)時(shí)可以單邊做多1810合約，套利的話，在限產(chǎn)背景下，鐵礦石可以作為組合中的空頭配置。

顧萌：由于環(huán)保限產(chǎn)往往會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期先行，今年“黑色系”整體呈現(xiàn)出旺季不旺而淡季不淡的態(tài)勢(shì)。導(dǎo)致旺季不旺的主要因素在于下游企業(yè)和貿(mào)易商在預(yù)期價(jià)格上漲的狀態(tài)下提前囤貨，一旦旺季需求不及預(yù)期，庫(kù)存壓力就將導(dǎo)致價(jià)格大幅回落。目前來(lái)看，不管鋼材還是焦炭，還沒(méi)有出現(xiàn)明顯的庫(kù)存累積，短期價(jià)格依然偏強(qiáng)，大幅回落風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限。預(yù)計(jì)在進(jìn)入10月采暖季限產(chǎn)階段后，投資者應(yīng)該更多防范價(jià)格回落風(fēng)險(xiǎn)。錯(cuò)峰生產(chǎn)不僅會(huì)對(duì)鋼焦企業(yè)生產(chǎn)造成壓制，對(duì)下游工地開(kāi)工也會(huì)有一定影響。因此，目前需求的高漲也存在一定趕工期的因素。一旦下游需求回落，而鋼焦企業(yè)實(shí)際限產(chǎn)力度不及預(yù)期，處于高位的價(jià)格就會(huì)出現(xiàn)明顯的下行風(fēng)險(xiǎn)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。