盡管沙特和俄羅斯動態(tài)調(diào)整原油供給以維持油市供需平衡，希望將Brent油價穩(wěn)定在70—80美元/桶的中位運行區(qū)間，然而，伊核問題和貿(mào)易摩擦不確定性加大，油價變動可能超出市場預(yù)期。

自去年下半年開始，原油市場圍繞“去庫存”這一主題講述了近一年故事，Brent油價兩度站上80美元/桶；今年6月以來，在沙特、俄羅斯增產(chǎn)以及中美貿(mào)易摩擦的影響下，油價有所回調(diào)，但仍處于70—80美元/桶振蕩區(qū)間。鑒于世界原油庫存已回到五年均值，而地緣政治和宏觀風(fēng)險驟起，僅從基本面出發(fā)已經(jīng)難以解釋油價變化和未來發(fā)展趨勢，站在當(dāng)下的十字路口，油價何去何從？

原油生產(chǎn)投資長短錯配

從基本面分析，2014年下半年至2017年上半年的低油價帶給油市的最大影響是常規(guī)油田的投資嚴(yán)重不足，許多跨國石油公司大量削減資本性支出，委內(nèi)瑞拉、安哥拉等國原油產(chǎn)量持續(xù)下滑，這將影響到未來中長期的穩(wěn)定石油產(chǎn)出。

頁巖油行業(yè)在經(jīng)歷低油價考驗后優(yōu)勝劣汰，生產(chǎn)效率進(jìn)一步提高，投資靈活性持續(xù)加強，美國已超過沙特成為僅次于俄羅斯的第二大原油生產(chǎn)國，原油出口量最高達(dá)到300萬桶/天。雖然2019年上半年之前，頁巖油產(chǎn)量受管道、出口設(shè)施運輸瓶頸限制可能放緩，但中長期仍是主要供給增量。

生產(chǎn)的長短錯配導(dǎo)致原油供給出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，產(chǎn)業(yè)集中度不斷提高，從OPEC與非OPEC勢均力敵轉(zhuǎn)為沙特、俄羅斯和美國三足鼎立，結(jié)果是三國對于油價的話語權(quán)提高。而一旦三國出現(xiàn)重大政治、金融事件，供給缺口PK剛性需求，油價波動率將快速上升。

伊朗仍是最大“黑天鵝”

特朗普試圖扭轉(zhuǎn)奧巴馬時期美國對中東的“懷柔”政策，既希望制裁伊朗以重新奪回中東主導(dǎo)權(quán)，又不希望油價大幅攀升拖累國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長，因此需要沙特增產(chǎn)以彌補伊朗的原油產(chǎn)出缺口。但沙特增產(chǎn)僅僅對沖委內(nèi)瑞拉和安哥拉產(chǎn)量下滑，閑置產(chǎn)能的減少或加大市場對于后續(xù)供應(yīng)缺口的擔(dān)憂。

目前來看，伊朗不太可能在伊核協(xié)議上對美國讓步。7月21日，伊朗最高領(lǐng)袖哈梅內(nèi)伊表示若伊朗原油出口被禁，海灣地區(qū)其他國家也別想出口。

盡管歷史上伊朗從未將封鎖霍爾木茲海峽付諸實施，但投資者總是選擇相信概率而不斷忽略各種“黑天鵝”，正如長期資本投資公司迷信統(tǒng)計數(shù)據(jù)、2008年雷曼兄弟倒閉一樣。11月4日是美國實施二級制裁的最后期限，美國的各盟國紛紛表示將停止采購伊朗原油，伊朗的政治、經(jīng)濟(jì)、社會壓力將使得油市的“肥尾”風(fēng)險大幅提高。

貿(mào)易摩擦加劇宏觀風(fēng)險

6月以來，美國單方面發(fā)起兩輪貿(mào)易戰(zhàn)，股市、匯市、商品市場劇烈波動。美國和中國是全球前兩大原油消費國，貿(mào)易摩擦升級的結(jié)果必然是兩敗俱傷，宏觀風(fēng)險加劇導(dǎo)致金融市場波動率放大。

短期來看，每一次中美兩國加征關(guān)稅后投資者的避險情緒都會急劇上升，原油、銅等受宏觀需求影響較大的大類資產(chǎn)價格迅速下跌；長期來看，貿(mào)易摩擦導(dǎo)致宏觀環(huán)境惡化，商品流通成本增加，經(jīng)濟(jì)增長放緩，拖累原油需求和價格走弱。

美國認(rèn)為對華貿(mào)易赤字沖擊了其制造業(yè)和就業(yè)人數(shù)，中國成為美國轉(zhuǎn)移國內(nèi)矛盾的對象。如果貿(mào)易摩擦進(jìn)一步加劇，后果不堪設(shè)想。

整體而言，2018年下半年的油價高波動率將常態(tài)化。盡管沙特和俄羅斯動態(tài)調(diào)整原油供給以維持油市供需平衡，希望將Brent油價穩(wěn)定在70—80美元/桶的中位運行區(qū)間，然而，伊核問題和貿(mào)易摩擦不確定性加大，油價變動可能超出市場預(yù)期。

圖為布倫特主力合約周線走勢

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。