在中美貿(mào)易摩擦不斷升級的情況下，美豆價格一度跌破830美分/蒲式耳，已經(jīng)處于種植成本之下。8月USDA報告將對美豆單產(chǎn)進(jìn)行新年度首次調(diào)整，我們需要關(guān)注的基本面因素依然為：美國新作生長期天氣及單產(chǎn)、美國舊作需求、巴西及阿根廷新作播種面積及天氣情況。

A全球大豆貿(mào)易格局改變

圖為巴西、美國大豆升貼水（單位：美分/蒲式耳）

6月15日晚間，美國政府發(fā)布了加征關(guān)稅的商品清單，宣布將對從中國進(jìn)口的約500億美元商品加征25%的關(guān)稅，其中對約340億美元商品自2018年7月6日起實施加征關(guān)稅措施，同時對約160億美元商品加征關(guān)稅開始征求公眾意見。6月16日凌晨，國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會發(fā)布公告決定，對原產(chǎn)于美國的659項約500億美元進(jìn)口商品加征25%的關(guān)稅，其中對農(nóng)產(chǎn)品、汽車、水產(chǎn)品等545項約340億美元商品自2018年7月6日起實施加征關(guān)稅，對其余商品加征關(guān)稅的實施時間另行公告。公布的加征關(guān)稅清單中，農(nóng)產(chǎn)品主要包括大豆、玉米、小麥、棉花、大米、高粱、牛肉、豬肉、家禽、魚、乳制品、堅果和蔬菜等。

2017年，我國進(jìn)口美國大豆的總金額近140億美元，美國生產(chǎn)的三分之一大豆出口至中國。中美貿(mào)易摩擦不斷升級令全球大豆市場波動加劇，巴西大豆升貼水幾度飆漲。

圖為巴西、美國大豆到岸價格（單位：元/噸）

B中國大豆進(jìn)口路徑分析

中國作為全球大豆最主要的需求國，2007—2017年，大豆進(jìn)口量從3000萬噸到9000萬噸，翻了3倍，占到全球大豆出口量的62%。預(yù)估中國在2018年大豆需求量在9500萬噸。下面分析這巨量需求的具體來源。

巴西是中國最主要的大豆進(jìn)口國，今年巴西大豆主產(chǎn)區(qū)風(fēng)調(diào)雨順，產(chǎn)量達(dá)到1.195億噸，若按照巴西大豆75%—80%出口中國的正常預(yù)估，出口中國數(shù)量在5600萬噸。阿根廷今年大豆減產(chǎn)，從年初預(yù)估的5700萬噸減至目前的3700萬噸，減少了2000萬噸，加上本身大豆質(zhì)量較差，出口量不大，按照正常90%出口中國計算，今年能提供260萬噸大豆。烏拉圭這幾年大豆種植面積穩(wěn)定在100萬—120萬公頃，但今年也遭遇了干旱天氣，本年度大豆產(chǎn)量在220萬噸左右，不及上一年度，大豆基本用于出口。此外，加拿大大豆產(chǎn)量800萬噸，出口不到600萬噸，可全部提供給中國。俄羅斯和烏克蘭能提供的大豆數(shù)量很有限，不足100萬噸，其他非洲國家零星給予中國不到10萬噸的大豆出口量。

圖為中國大豆進(jìn)口來源（單位：萬噸）

今年年初阿根廷遭遇干旱，產(chǎn)量大幅減少，使得阿根廷不得已進(jìn)口美國大豆來彌補(bǔ)國內(nèi)缺口，這也是阿根廷20年內(nèi)較為罕見的現(xiàn)象。雖然巴西本年度豐產(chǎn)，由于中美貿(mào)易摩擦影響，巴西大豆被中國買家提前預(yù)定，使得巴西國內(nèi)大豆庫存不足。

圖為世界大豆貿(mào)易新流向

C天氣良好美豆單產(chǎn)水平或上調(diào)

USDA的8月報告即將公布，USDA給出的5、6、7月大豆單產(chǎn)都是趨勢單產(chǎn)，一般到了8月，USDA才會給出第一份年度預(yù)估單產(chǎn)報告。

作物最終單產(chǎn)和優(yōu)良率之間有一定的聯(lián)系，我們看到單產(chǎn)和7月優(yōu)良率相關(guān)性最低只有0.299，單產(chǎn)和8月優(yōu)良率相關(guān)性為0.490，進(jìn)入9月，隨著大豆生長期間各種不確定因素逐漸清晰，干擾因素下降，優(yōu)良率對單產(chǎn)的解釋效果較好。單產(chǎn)和9月優(yōu)良率相關(guān)性為0.780，和10月優(yōu)良率相關(guān)性達(dá)到0.837，優(yōu)良率指標(biāo)能較好地解釋單產(chǎn)。

圖為單產(chǎn)與7月大豆優(yōu)良率關(guān)系（單位：%，蒲式耳/英畝）

圖為單產(chǎn)與8月大豆優(yōu)良率關(guān)系（單位：%，蒲式耳/英畝）

圖為單產(chǎn)與9月大豆優(yōu)良率關(guān)系（單位：%，蒲式耳/英畝）

圖為單產(chǎn)與10月大豆優(yōu)良率關(guān)系（單位：%，蒲式耳/英畝）

對于單產(chǎn)而言，其實5月單產(chǎn)和最終單產(chǎn)從本質(zhì)上來說有較大區(qū)別。5—7月大豆剛播種完還處于開花期，那時的單產(chǎn)數(shù)據(jù)主要由USDA下屬機(jī)構(gòu)世界農(nóng)業(yè)展望部（WAOB）給出。WAOB有兩套預(yù)估單產(chǎn)的模型：一套依據(jù)天氣因素，主要根據(jù)溫度和降水量這兩個參數(shù)預(yù)估單產(chǎn)；另一套根據(jù)種子技術(shù)調(diào)整來預(yù)估單產(chǎn)。而8月—次年1月的單產(chǎn)則是USDA的另一個下屬機(jī)構(gòu)國家農(nóng)業(yè)統(tǒng)計服務(wù)部（NASS）給出的。其中最大的不同是WAOB是用模型預(yù)估單產(chǎn)，而NASS的單產(chǎn)預(yù)測則完全來自于田間的調(diào)查。從中我們可以看出越到后期優(yōu)良率對單產(chǎn)預(yù)測越準(zhǔn)確。

新季美國大豆從4月底開始種植，目前已經(jīng)完成播種，本年度美國天氣一直處于良好狀態(tài)，并未出現(xiàn)特別大的干旱或者洪澇等問題。6月初，USDA給出的大豆的第一份優(yōu)良率高達(dá)75%，高于去年同期。此后，今年的優(yōu)良率一直保持在70%上下，是近10年內(nèi)較高的水平。此外，從歷史規(guī)律來看，美國天氣最容易出問題的時候在7月和收割月9月。7月是美國大豆生長的關(guān)鍵時期，一般都是高溫干旱；9月是大豆收割期，若持續(xù)降雨會使得收割進(jìn)度下降，大豆潮濕容易發(fā)芽霉變。下一個節(jié)點要關(guān)注收割期前的天氣。

圖為美國新季大豆優(yōu)良率

圖為過去兩個月美國降雨量

D投機(jī)基金持倉

4月中旬開始，投機(jī)基金多頭在美豆上快速撤離，而基金空頭大幅增持令美豆主力合約價格一度跌破830美分/蒲式耳。到了7月，基金多頭減倉開始緩慢，此前撤離的資金也開始逐漸入場。目前，投機(jī)基金在CBOT基金凈空持倉穩(wěn)定在5萬—6萬張，多空在此拉鋸，沒有很明顯的方向偏好。需要出現(xiàn)新消息刺激來打破這一平衡，時間節(jié)點預(yù)計會在8月報告前夕，屆時市場會給出一定的預(yù)期，若報告與預(yù)期大幅偏離，將會產(chǎn)生巨大波動。

圖為美豆期貨及期權(quán)凈持倉價格走勢

圖為COT指標(biāo)與價格走勢

E USDA8月報告預(yù)估

我們對8月初的USDA供需報告進(jìn)行情景分析，一是假設(shè)上調(diào)至去年單產(chǎn)水平49.1蒲式耳/英畝，二是結(jié)合高優(yōu)良率給出我們認(rèn)為概率較大的單產(chǎn)數(shù)據(jù)50蒲式耳/英畝。若8月報告一次性將單產(chǎn)上調(diào)到50蒲式耳/英畝或以上，美豆價格有望繼續(xù)下跌至830—850美分/蒲式耳，從而形成近幾年內(nèi)低點。

情景一，USDA上調(diào)至去年單產(chǎn)水平49.1蒲式耳/英畝，較趨勢單產(chǎn)小幅上調(diào)0.6蒲式耳/英畝。由于今年種植面積較去年減少，雖然上調(diào)到去年的單產(chǎn)，但整體大豆產(chǎn)量會略少于去年，供給端的壓力并不明顯，美豆價格保持樂觀，前期826美分/蒲式耳的價格將是未來幾年低點。

情景二，基于優(yōu)良率考量，經(jīng)過近幾年的類比，我們估算美豆單產(chǎn)上調(diào)至50蒲式耳/英畝，那么今年產(chǎn)量將再次創(chuàng)紀(jì)錄，達(dá)到44.45億蒲式耳，在出口需求不樂觀的情形下，大豆期末庫存將快速累積。若報告真如此情景，美豆價格將下跌來釋放這一利空，價格重回830—850美分/蒲式耳的區(qū)間。在后期沒有重大利空消息的情況下，美豆價格低點將出現(xiàn)。

圖為情景一

圖為情景二

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。