摘要：貿(mào)易戰(zhàn)背景下，歐美經(jīng)濟(jì)仍在緩慢復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)去杠桿進(jìn)行時(shí)，貨幣政策將維持穩(wěn)健中性。有色整體將分化，鋅、鋁供應(yīng)壓力大，銅、鎳供需缺口將繼續(xù)擴(kuò)大，看好銅鋅的多空對(duì)沖機(jī)會(huì)。

供需缺口仍存，下半年銅價(jià)不悲觀(guān)

下半年銅礦新增產(chǎn)能較少，礦企合同到期較多，罷工風(fēng)險(xiǎn)增加；空調(diào)產(chǎn)量依然維持增長(zhǎng)勢(shì)頭，新農(nóng)村建設(shè)支撐電纜需求，銅供需矛盾仍存，但庫(kù)存反彈對(duì)價(jià)格有壓力。

供需矛盾減弱，鋅價(jià)尋找做空機(jī)會(huì)

全球精煉鋅已經(jīng)轉(zhuǎn)為供應(yīng)過(guò)剩狀態(tài)，下半年國(guó)外礦山復(fù)產(chǎn)增加，供應(yīng)壓力大；地產(chǎn)投資反彈對(duì)需求有支撐，但國(guó)外隱性庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)有待釋放，后期價(jià)格下行壓力大。

投資策略

可在銅價(jià)調(diào)整時(shí)做多，滬銅指數(shù)買(mǎi)入?yún)^(qū)間48000-50500元/噸；目標(biāo)價(jià)55000附近。

對(duì)于滬鋅指數(shù)區(qū)間內(nèi)可做高拋低吸，滬鋅指數(shù)在24000—25000元/噸區(qū)間尋找做空機(jī)會(huì)，20000-21500元/噸區(qū)間輕倉(cāng)做多。

一、貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)，宏觀(guān)下行壓力不減

（一）貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)，GDP有下行壓力

今年3月以來(lái)，美國(guó)挑起的貿(mào)易爭(zhēng)端引起了全球的不滿(mǎn)，歐盟、印度等國(guó)也頒發(fā)政策來(lái)應(yīng)對(duì)美國(guó)加征的關(guān)稅。但是從貿(mào)易逆差來(lái)看，中美是最大的，據(jù)中國(guó)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)，美國(guó)對(duì)華貿(mào)易逆差為2758億美元。未來(lái)有兩種可能：一種是中美達(dá)成和解同意每年削減貿(mào)易逆差；另一種是繼續(xù)互加關(guān)稅，也能削減逆差，但是貿(mào)易額會(huì)大幅下降。無(wú)論是哪一種可能，對(duì)我國(guó)出口美國(guó)的商品都會(huì)形成打壓，這將對(duì)GDP構(gòu)成很大的下行壓力。

圖表1：中美進(jìn)出口額情況分析

（二）三駕馬車(chē)同步回落，內(nèi)需不足

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示：5月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速6.8%，較4月微幅回落；1-5月固定資產(chǎn)投資同比增速繼續(xù)下滑至6.1%，其中5月增速僅3.9%，；5月社消零售名義、實(shí)際增速8.5%、6.8%，均創(chuàng)下04年以來(lái)新低，而限額以上零售增速也創(chuàng)下11年以來(lái)的新低。拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的三駕馬車(chē)都出現(xiàn)了回落的態(tài)勢(shì)，一方面說(shuō)明去杠桿仍在進(jìn)行中；另一方面表明國(guó)內(nèi)需求不足，下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大。

圖表2：三駕馬車(chē)同步回落，內(nèi)需不足

（三）歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭放緩

2017年是歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大年，整個(gè)制造業(yè)指數(shù)都處于不斷擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)中；但是進(jìn)入2018年，全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)上升，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，使得歐元區(qū)與世界其他地方貿(mào)易疲軟，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)暫時(shí)放緩。從下圖中我們可以看出不論是美國(guó)還是歐洲主要國(guó)家的PMI指數(shù)都有拐頭跡象。

從未來(lái)貨幣政策的取向角度來(lái)說(shuō)，歐洲央行也制定了退出QE的時(shí)間表，并宣布將維持每月300億歐元的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃至2018年9月，此后如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)符合預(yù)期，每月購(gòu)債規(guī)模將下降至150億歐元，直至2018年12月，屆時(shí)凈購(gòu)買(mǎi)將結(jié)束。因此，下半年歐洲仍會(huì)通過(guò)貨幣手段呵護(hù)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，但需要關(guān)注9月份經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況以及歐洲央行的貨幣政策。

圖表3：歐美國(guó)家PMI指數(shù)走勢(shì)

二、供需缺口仍存，下半年銅價(jià)不悲觀(guān)

（一）供應(yīng)收縮，支撐銅價(jià)

1.全球銅精礦供應(yīng)缺口將擴(kuò)大

按照銅精礦建設(shè)周期來(lái)看，未來(lái)幾年全球銅精礦供應(yīng)將處于收縮階段。雖然銅價(jià)反彈會(huì)導(dǎo)致部分礦山復(fù)產(chǎn)或者增產(chǎn)，但考慮罷工、天氣等突發(fā)因素，實(shí)際增量十分有限，綜合來(lái)看2020年之前，全球每年銅精礦供應(yīng)增量也就40萬(wàn)噸左右，銅精礦整體供應(yīng)偏緊將成為常態(tài)。

圖表4：ISCG全球精煉銅供需平衡分析

2.下半年合同到期仍多，罷工風(fēng)險(xiǎn)增加

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2017年罷工礦山有全球第一大礦山-必和必拓旗下智利Escondida銅礦、美國(guó)自由港邁克墨倫銅金公司印尼銅礦Grasberg以及美國(guó)自由港邁克墨倫銅金公司旗下的秘魯最大的銅礦CerroVerde罷工，造成共計(jì)31萬(wàn)噸銅精礦的減量，銅價(jià)也在去年6、7月份上漲了12%。

今年下半年合同到期的礦企較多，罷工的風(fēng)險(xiǎn)也就隨之增加。從歷史來(lái)看，每當(dāng)銅價(jià)從底部上漲后，都會(huì)伴隨著罷工的產(chǎn)生，因?yàn)楫?dāng)銅價(jià)很低時(shí)企業(yè)就會(huì)壓縮用工成本，但是銅價(jià)上漲后工人就希望獲得銅價(jià)上漲的紅利，這樣勞資糾紛就會(huì)產(chǎn)生。

圖表5：2018年下半年礦企罷工風(fēng)險(xiǎn)較大

3.禁止廢七類(lèi)將減少廢銅進(jìn)口

2017年7月，中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)再生分會(huì)接到通知，2018年廢五金包括廢電線(xiàn)、廢電機(jī)馬達(dá)，散裝廢五金將禁止進(jìn)口，此政策將影響國(guó)內(nèi)銅供應(yīng)量超過(guò)百萬(wàn)噸。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為廢七類(lèi)進(jìn)口全國(guó)占比6-7成，禁令完全實(shí)施后，對(duì)廢銅拆解類(lèi)企業(yè)打擊最大。

圖表6：廢銅進(jìn)口情況分析

根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2017年中國(guó)進(jìn)口含銅廢料主要分為廢電機(jī)、電線(xiàn)電纜、黃雜銅、廢紫銅、廢五金等十大類(lèi)，進(jìn)口總量約為527.5萬(wàn)噸，其中進(jìn)口廢銅334.8萬(wàn)噸，廢七類(lèi)所占比例大概是63.47%左右，即234.80萬(wàn)噸左右。截止2018年3月份我國(guó)廢銅進(jìn)口累計(jì)值為55.27萬(wàn)噸，同比暴跌39.06%，今年以來(lái)廢銅的進(jìn)口量出現(xiàn)了明顯的下滑，政策落實(shí)的力度明顯加大，預(yù)計(jì)下半年廢銅進(jìn)口會(huì)更加嚴(yán)格。

4.下半年銅庫(kù)存大概率下降

截止2018年6月20日，倫敦金屬交易所銅庫(kù)存為30.9萬(wàn)噸，與1月份相比增加了5950噸，庫(kù)存小幅累積；上海陰極銅庫(kù)存26.84萬(wàn)噸，與1月份相比增加了10.42萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)庫(kù)存增加跡象比較明顯。但是我們從圖中可以很明顯的發(fā)現(xiàn)一般上半年是銅庫(kù)存的增長(zhǎng)期，而下半年隨著空調(diào)產(chǎn)量以及汽車(chē)產(chǎn)量的增長(zhǎng)，庫(kù)存會(huì)逐步回落；我們統(tǒng)計(jì)了2010年至2017年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，下半年銅庫(kù)存下降的概率高達(dá)72%。

圖表7：每年下半年銅庫(kù)存都會(huì)下降

（二）銅需求有增量

1.煤改電落實(shí)力度加大，空調(diào)產(chǎn)量快速增長(zhǎng)

由于國(guó)家環(huán)保政策的實(shí)施，北方煤改電的落實(shí)力度在不斷加大，目前天津和北京已經(jīng)有大量的居民將冬季取暖的方式換成了空調(diào)。預(yù)計(jì)在2018年10月底前，北京市將完成全市農(nóng)村地區(qū)散煤清潔能源替代，居民采暖實(shí)施“電代煤”，對(duì)居民購(gòu)置采暖設(shè)備和采暖季用電進(jìn)行補(bǔ)貼。

2.新農(nóng)村建設(shè)支撐電纜需求

2018年1-4月份，我國(guó)電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計(jì)為993億元，增速同比下降24%，與1-3月份相比降幅有所收窄。目前城鎮(zhèn)化和工業(yè)化是電線(xiàn)電纜行業(yè)快速增長(zhǎng)的長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)因素。五年來(lái)，我國(guó)城鎮(zhèn)化率從52.6%上漲到58.5%，城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對(duì)電纜的需求也在不斷的增長(zhǎng)。“十三五”期間我國(guó)配電網(wǎng)建設(shè)預(yù)計(jì)總投資額達(dá)到1.7萬(wàn)億元，年均投資額3,400億。計(jì)劃到2020年，高壓配電網(wǎng)線(xiàn)路長(zhǎng)度達(dá)到101萬(wàn)千米，中壓配電網(wǎng)線(xiàn)路長(zhǎng)度達(dá)到404萬(wàn)千米。同時(shí)，“十三五”還制定了總投資額7,000億元以上的新農(nóng)村電網(wǎng)改造升級(jí)計(jì)劃，由此可見(jiàn)，“十三五”期間我國(guó)電力電纜市場(chǎng)需求旺盛。

三、供需缺口縮窄，鋅價(jià)逢高沽空

（一）全球供應(yīng)缺口縮窄

國(guó)際鉛鋅研究小組(ILZSG)數(shù)據(jù)顯示，今年全球鋅礦產(chǎn)能將增加88萬(wàn)噸，供應(yīng)缺口將進(jìn)一步縮窄。數(shù)據(jù)顯示，今年3月份全球精煉鋅的產(chǎn)量為1098萬(wàn)噸，全球精煉鋅消耗量為1077萬(wàn)噸，供應(yīng)過(guò)剩21萬(wàn)噸，與2月份相比增加6萬(wàn)噸，供應(yīng)缺口縮窄跡象明顯。

圖表8：ILZSG:全球精煉鋅供需情況分析

（二）庫(kù)存有小幅累積現(xiàn)象

截止今年6月20日，LME的鋅庫(kù)存為24.62萬(wàn)噸，與1月1日相比增加6.56萬(wàn)噸，整體庫(kù)存處于震蕩走高的趨勢(shì)；國(guó)內(nèi)鋅庫(kù)存為9.7萬(wàn)噸，與1月1日相比增加1.96萬(wàn)噸。從趨勢(shì)來(lái)看，今年國(guó)內(nèi)庫(kù)存量在上半年經(jīng)歷了沖高回落的過(guò)程，環(huán)保趨嚴(yán)導(dǎo)致的限產(chǎn)以及冶煉廠(chǎng)檢修的增加是主要原因。6月份，在盈利窗口打開(kāi)的情況下，LME庫(kù)存很可能繼續(xù)往國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移，但是國(guó)外的隱性庫(kù)存仍然很高，每次交倉(cāng)都會(huì)有巨量的拋壓出來(lái)。下半年海外礦山復(fù)產(chǎn)較多，預(yù)計(jì)庫(kù)存的外高內(nèi)低的現(xiàn)象難以緩解。

圖表9：國(guó)內(nèi)外庫(kù)存開(kāi)始累積

（三）房地產(chǎn)投資反彈，對(duì)需求有支撐

統(tǒng)計(jì)局日前公布了1-5月份全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資和銷(xiāo)售情況，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資41420億元，同比名義增長(zhǎng)10.2%，增速比1-4月份回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。商品房銷(xiāo)售面積56409萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)2.9%，增速比1-4月份提高1.6個(gè)百分點(diǎn)；商品房銷(xiāo)售額48778億元，增長(zhǎng)11.8%，增速提高2.8個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)市場(chǎng)的反彈對(duì)需求有一定的托底作用，對(duì)鋅的需求也有一定的支撐。

圖表10：我國(guó)粗鋼及房地產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)完成額情況

（四）乘用車(chē)產(chǎn)量增速下滑

5月22日，財(cái)政部宣布自2018年7月1日起，降低汽車(chē)整車(chē)及零部件進(jìn)口關(guān)稅。將汽車(chē)整車(chē)稅率為25%的135個(gè)稅號(hào)和稅率為20%的4個(gè)稅號(hào)的稅率降至15%。將汽車(chē)零部件稅率分別為8%、10%、15%、20%、25%的共79個(gè)稅號(hào)的稅率降至6%。短期之內(nèi)，原本國(guó)產(chǎn)車(chē)的利潤(rùn)空間就不大，逐級(jí)傳導(dǎo)之后產(chǎn)生的幾千元價(jià)格下探會(huì)對(duì)各大中國(guó)車(chē)企形成較大的壓力，不少中小規(guī)模車(chē)企甚至可能被淘汰出局，國(guó)產(chǎn)品牌車(chē)的產(chǎn)量會(huì)形成較大的壓力。

圖表11：我國(guó)乘用車(chē)產(chǎn)量情況分析

五、有色板塊其他品種行情展望

鋁：目前鋁價(jià)的主要關(guān)注點(diǎn)在于庫(kù)存處于歷史高位，在下游復(fù)產(chǎn)的形勢(shì)下，需求起色不大；貿(mào)易戰(zhàn)使得鋼鋁增加，對(duì)鋁價(jià)形成較大的壓力，預(yù)計(jì)18年下半年，鋁價(jià)或?qū)⒗^續(xù)震蕩走弱。

錫：目前緬甸錫礦供應(yīng)已經(jīng)較為緊張，來(lái)自緬甸的錫礦進(jìn)口季節(jié)性降低需求方面2017年至2020年期間，預(yù)計(jì)中國(guó)將新增26座晶圓廠(chǎng)，約占全球總新增晶圓廠(chǎng)的42%。顯示出中國(guó)電子電工行業(yè)錫需求還有很大的增長(zhǎng)空間。

鉛：整體仍處緊平衡狀態(tài)。由于產(chǎn)能的調(diào)整將根據(jù)整體庫(kù)存以及價(jià)格的變化來(lái)作出，導(dǎo)致金屬鉛價(jià)格將維持在一定的區(qū)間震蕩，但出現(xiàn)大幅下跌的可能性并不大。

鎳：目前鎳的基本面相對(duì)較強(qiáng)，國(guó)內(nèi)外鎳庫(kù)存處于低位；需求端，下游新能源汽車(chē)對(duì)三元電池的需求有增無(wú)減；不銹鋼的產(chǎn)量依然維持在高位，依然看好下半年鎳價(jià)走勢(shì)，但是由于下半年印尼出口配額增加，上漲幅度可能會(huì)弱于上半年。

貴金屬：在美國(guó)進(jìn)入加息和縮表的背景下，歐洲國(guó)家也開(kāi)始追隨美國(guó)加息的步伐，墨西哥、加拿大、英國(guó)相繼開(kāi)始加息；亞洲國(guó)家韓國(guó)也于2017年11月開(kāi)始加息，全球似乎正進(jìn)入貨幣收緊的浪潮。利率的上升可能會(huì)降低黃金這種無(wú)息資產(chǎn)的吸引力，下半年金銀大概率繼續(xù)震蕩下跌。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。