中國的城市化已經(jīng)走向了一個新階段，即以部分二線超大城市為核心的城市形成了新的增長極?？紤]到中國人口的年齡結(jié)構(gòu)不容樂觀，這些二線城市希望能夠在未來的城市競爭中獲得足夠的人口紅利空間。

隨著部分二線城市強(qiáng)勢崛起，其房地產(chǎn)市場的繁榮自然會帶來對泡沫和風(fēng)險的擔(dān)憂。如果城市的房價上漲是有基本面支撐的，那風(fēng)險相對來說是可控的；相反，如果城市的房價上漲并沒有基本面支撐，純粹由房價繼續(xù)上漲的預(yù)期支撐，那就是泡沫，需要加強(qiáng)風(fēng)險控制。

二線城市房地產(chǎn)市場強(qiáng)勢崛起全面超越一線城市

在過去數(shù)年，中國房地產(chǎn)市場的一個顯著特征是啟動容易剎車慢。只要政策寬松，房地產(chǎn)市場需求就會大漲，房價也不可遏制地飆漲。一旦政策收緊，全面打壓投資投機(jī)需求甚至傷害到自住需求。不過在這一輪循環(huán)中出現(xiàn)了一個新特征，那就是二線城市強(qiáng)勢崛起，成為新的主角。無論是從房價上漲幅度還是持續(xù)時間，一些二線甚至個別三線城市都全面超越一線城市。根據(jù)中國社科院住房大數(shù)據(jù)二手房網(wǎng)上成交價格統(tǒng)計(jì)，截至2018年3月，二手房網(wǎng)上成交價格同比上漲最快的城市分別是成都(64.4%)、西安(62.7%)、南寧(49.8%)、杭州(45%)、青島(44.3%)、煙臺(36.5%)、廣州(36.2%)、濟(jì)南(34.6%)、重慶(28.8%)和長沙(28%)?？梢姡趪?yán)厲的調(diào)控措施下，一線城市房價已經(jīng)失去鋒芒，前十大上漲最快的城市中只有廣州在列。如果考慮到此輪房價上漲顯著的城市如蘇州、合肥、鄭州、石家莊、天津等，也都屬于二線城市。

為什么這些二線城市的房價漲幅會掩蓋一線城市的光芒？答案是，中國的城市化已經(jīng)走向了一個新階段，即以部分二線超大城市為核心的城市形成了新的增長極。考慮到中國人口的年齡結(jié)構(gòu)不容樂觀，這些二線城市希望能夠在未來的城市競爭中獲得足夠的人口紅利空間。在各城市搶人大戰(zhàn)下，一些城市常住人口大幅增長，例如杭州2017年常住人口增長了28萬，幾乎等于2011-2015年的總和；西安僅2018年1季度人口就增長24.5萬。安信證券經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文認(rèn)為，青壯年人口流動往往會選擇那些有著更好的教育資源的城市而并不是收入更高的城市。一線城市盡管有著更好的教育資源包括收入機(jī)會，但是人口控制的嚴(yán)厲程度使得北京和上海出現(xiàn)了嚴(yán)重的勞動力供求不匹配。

警惕二線城市房地產(chǎn)市場繁榮帶來的泡沫風(fēng)險

人口向少數(shù)二線城市流入對中國城市體系和房地產(chǎn)市場的影響已經(jīng)凸顯。毫無疑問，中國需要更多的“明星城市”，從而緩解長期以來城市體系極化對房地產(chǎn)市場的不利影響。麥肯錫全球研究所2015年的研究顯示，當(dāng)較大比例的人口居住在龍頭城市時，該國的房地產(chǎn)價格會更高。因此，有人說要向德國學(xué)習(xí)控制房價。實(shí)際情況是，對中國這樣一個超大型國家，其城市體系無法做到德國那樣的扁平化。城市體系趨于極化，這意味著我們沒有學(xué)習(xí)德國的基礎(chǔ)。即便是德國樣板，從2009年以來，德國的房價照樣上漲迅速。隨著歐洲央行的低利率甚至負(fù)利率政策、人口的大量涌入和德國表現(xiàn)良好的經(jīng)濟(jì)基本面，德國房價穩(wěn)定的神話也在搖搖欲墜。這也表明，經(jīng)濟(jì)規(guī)律和供求關(guān)系仍然主導(dǎo)著住房市場，即使是德國也不能免俗。

二線城市的崛起雖然減輕了傳統(tǒng)的一線城市的壓力，但這些新的增長極并沒有改變中國城市體系極化的現(xiàn)實(shí)。實(shí)際上，當(dāng)前各地都在加強(qiáng)城市首位度建設(shè)，尤其是國家中心城市建設(shè)規(guī)劃的提出更是引發(fā)了一些城市之間的白熱化競爭。城市首位度建設(shè)的加強(qiáng)和國家中心城市戰(zhàn)略導(dǎo)致中國的城市化可能走向有中國特色的“大國大城”之路。

隨著部分二線城市強(qiáng)勢崛起，其房地產(chǎn)市場的繁榮自然會帶來對泡沫和風(fēng)險的擔(dān)憂。如果城市的房價上漲是有基本面支撐的，那風(fēng)險相對來說是可控的；相反，如果城市的房價上漲并沒有基本面支撐，純粹由房價繼續(xù)上漲的預(yù)期支撐，那就是泡沫，需要加強(qiáng)風(fēng)險控制。當(dāng)前部分二線城市和個別三線城市的房地產(chǎn)繁榮有基本面做支撐，即大量的青壯年人口流入、城市經(jīng)濟(jì)增長、首套房低利率(目前首套房利率盡管顯著上浮，但從長期來看仍處于較低水平且有可能會持續(xù))，同時，資本市場優(yōu)質(zhì)、安全產(chǎn)品短缺的大環(huán)境沒有改變，這使得房價的增長帶來的投機(jī)投資需求在一些二線城市仍然非常旺盛。當(dāng)前各地采取的一些行政性限制措施，如新房搖號，實(shí)際上增加了很多套利需求，而土地拍賣中的競自持實(shí)際上減少了新房供給并助長了房價進(jìn)一步上漲的預(yù)期。根據(jù)中國城市地價監(jiān)測系統(tǒng)提供的數(shù)據(jù)，全國106個主要監(jiān)測城市2018年第1季度土地價格繼續(xù)快速上漲，住宅用地價格同比上漲10.43%；另根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局提供的2018年1季度數(shù)據(jù)，全國土地購置均價同比上漲19.8%。地價的上漲既蘊(yùn)含著未來房價可能進(jìn)一步上漲，也意味著當(dāng)前的行政性限制房價措施不可持續(xù)，如果繼續(xù)限價只會造成新增供給短缺。并且還要看到，從全球視角來看，近10年來，全球處于一種“失重的經(jīng)濟(jì)”狀態(tài)，皮凱蒂在《21世紀(jì)資本論》中談到了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體財(cái)富收入比在過去40年間驚人的上升，而首要原因來自于房地產(chǎn)部門自身的變化。另根據(jù)Steger等人的研究，全球?qū)嶋H房價自20世紀(jì)50年代開始顯著上升，由于住房是財(cái)富的主要組成部分，結(jié)果導(dǎo)致很多國家財(cái)富收入比迅速攀升，英國住房財(cái)富/國民收入的比例從1970年的120%上升到2010年的300%，法國同期由120%上升到371%。在房價攀升的同時，房地產(chǎn)信貸占比也在迅速提升。根據(jù)Schularick和Taylor對17個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相關(guān)數(shù)據(jù)的研究，發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的銀行業(yè)務(wù)在過去45年中發(fā)生了重大變化。從1928-1970年，房地產(chǎn)信貸占全部銀行信貸的比重由30%升到35%；到了2007年，這一比重接近60%，而其余的40%的銀行信貸中也有相當(dāng)一部分可能是為商業(yè)房地產(chǎn)融資的。住房的投資屬性與金融杠桿的結(jié)合往往會導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫并威脅到金融穩(wěn)定。而同時，低利率的融資環(huán)境在可見的未來仍然會持續(xù)，美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期并沒有從根本上改變?nèi)蜷L期利率下行的趨勢。所有這些，都對穩(wěn)定中國二線城市的住房市場提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

防范“明星城市”房地產(chǎn)市場風(fēng)險的政策建議

2011年，國際貨幣基金組織發(fā)布的一份工作論文在比較了58個國家和地區(qū)的風(fēng)險控制措施后認(rèn)為，泡沫在很大程度上確實(shí)難以識別，但杠桿和信貸的急劇上升理應(yīng)引起高度警惕。同時，泡沫破滅后治理的成本遠(yuǎn)超出我們的想象，更高的杠桿率會帶來更高的泡沫破滅后的治理成本。而2008年的金融危機(jī)正是由于杠桿和信貸的迅速上升，泡沫破滅后的損失和各國的治理成本近乎是天文數(shù)字。10年過后，今天的全球各國的央行都格外關(guān)注資產(chǎn)價格、杠桿率與金融穩(wěn)定之間的關(guān)系，這都是來自那場金融危機(jī)的教訓(xùn)。

用什么辦法能有效調(diào)控房價控制風(fēng)險呢？坦率地說，做得好的國家寥寥無幾，更多的是教訓(xùn)。不過，從錯誤中學(xué)習(xí)是一個社會進(jìn)步的有力武器。我們來看看這些教訓(xùn)是什么？

第一，緊縮的貨幣政策不一定有效，且代價高昂。緊縮的貨幣政策會傳導(dǎo)到整個國民經(jīng)濟(jì)體系，如果房地產(chǎn)繁榮和泡沫僅僅是部門性的而不是整個宏觀經(jīng)濟(jì)過熱，那緊縮的貨幣政策代價可就大了；另外，在繁榮向泡沫演化時，更高的利率根本無法澆滅投資者的熱情，而貸款難度的提升只會驅(qū)使投資者尋找不受監(jiān)管的融資渠道。

第二，交易稅理論上能有效地使得市場降溫，通過限制投機(jī)活動降低泡沫發(fā)生的概率。更高的房產(chǎn)稅率能降低房價，但并不能阻止繁榮和泡沫的出現(xiàn)。而在繁榮和泡沫出現(xiàn)時，房產(chǎn)稅的制定者反而面臨社區(qū)居民要求降低房產(chǎn)稅的壓力，這使得房產(chǎn)稅作為一個反周期的工具大打折扣。對于按揭貸款利息抵稅，該政策其實(shí)提高了房價。

第三，宏觀審慎監(jiān)管政策被認(rèn)為能直接作用于住房市場且代價較低。即要求銀行在住房市場繁榮時增加資本金和貸款損失準(zhǔn)備金同時提高首付比例，還要控制按揭者的債務(wù)收入比率。這些措施能有效減低杠桿比例和泡沫發(fā)生的概率同時增強(qiáng)銀行系統(tǒng)在泡沫破滅后的應(yīng)對實(shí)力。

對于中國來說，相對于國際經(jīng)驗(yàn)或教訓(xùn)，盡管當(dāng)前居民杠桿率顯著上升，但首付比例一直控制得不錯，對于一度盛行的各種首付貸和消費(fèi)貸我們也能及時剎車，住房市場和宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面仍然很穩(wěn)健，M2低增速也成為常態(tài)。這些都是我國控制房地產(chǎn)市場風(fēng)險的有利條件。同時，我國可以采用的政策工具更多，比如說我們可以控制土地，可以采取限購、限售甚至限價這些具有中國特色的調(diào)控工具。不過，這可能同時也是劣勢，因?yàn)檫@些行政性措施的副作用也非常顯著，甚至容易傷害到真正的自住需求，比如當(dāng)前的首套房貸款利率大幅上浮事實(shí)上已經(jīng)違背了央行的差別化房貸政策要求。同時各種需求限制措施并不能真正消除需求，反而使得需求信息失真，這會加劇房地產(chǎn)市場的波動。

對于當(dāng)前一些二線城市的房地產(chǎn)市場繁榮，我們認(rèn)為一方面要堅(jiān)持前述的宏觀審慎監(jiān)管，同時希望這些城市能真正落實(shí)打破土地壟斷供給、調(diào)整建設(shè)用地結(jié)構(gòu)增加居住用地比例，同時，通過公共支出結(jié)構(gòu)的調(diào)整切實(shí)推進(jìn)租購?fù)瑱?quán)分流住房需求從而改變供求態(tài)勢。在行政性調(diào)控方面，保留限購政策并將其長期化制度化。另外，應(yīng)通過完善中國的房地產(chǎn)稅收體系實(shí)施對住宅持有的調(diào)控，并開拓更多穩(wěn)定收益型的房地產(chǎn)投融資渠道；對首套房購買者，為防止商業(yè)銀行在緊縮性調(diào)控中容易提高貸款利率，除了人民銀行和銀保監(jiān)會應(yīng)盡督促之責(zé)外，還應(yīng)該有切實(shí)的激勵措施。比如，可以對首套房貸規(guī)模和比例達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的商業(yè)銀行下調(diào)存款準(zhǔn)備金。通過這些措施，最終控制這些城市的房地產(chǎn)市場風(fēng)險并促進(jìn)中國房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定發(fā)展。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。