•••導(dǎo)語•••

“上下游一體化才能做大做強”似乎是石油行業(yè)百年發(fā)展的一個基本模式，但是康菲公司分拆三年后的表現(xiàn)，卻似乎在挑戰(zhàn)這一模式。康菲分拆后的確增加了股東的回報率，但可否持續(xù)還有待觀察。我堅信，最終解體現(xiàn)行的上下游一體化石油公司使之更加專業(yè)化是歷史的必由之路。

康菲分拆成功？

7月30日康菲石油公司（上游）發(fā)布了2015年第二季度營運報告，公司利潤超出市場預(yù)期，油氣產(chǎn)量實現(xiàn)了4%的增長，超出增長預(yù)期2-3%；資本支出少于預(yù)期，由此增加了公司的利潤和現(xiàn)金流。公司在第二季度平均實現(xiàn)油價為39.09美元/桶的條件下實現(xiàn)利潤8.1億美元，每股利潤7美分（市場預(yù)期為4美分），每股分紅0.74美元，股東回報率達5.7%，遠高于?？松梨诘?.7%和雪佛龍4.7%，是美國石油大公司里最高的。

7月31日菲利普斯66石油公司（下游）公布了2015年第二季度業(yè)績，公司董事長首席執(zhí)行官在發(fā)布會上說：“公司的煉油、化工和M&S業(yè)務(wù)表現(xiàn)強勁，為公司帶來了穩(wěn)定的盈利能力和現(xiàn)金流。公司運作良好，投資項目按計劃順利執(zhí)行。通過分紅和股票回購我們的回報增加了6億美元。”自2012年7月以來，菲利普斯66石油公司共支付56億美元回購了8300萬股公司股票，季度分紅增加了180%至每股56美分。

康菲石油公司和菲利普斯66石油公司是三年前從康菲分拆出來的公司。從兩家公司發(fā)布的業(yè)績看，這兩家公司仍然沿著2009年制定的“收縮性增長”戰(zhàn)略前行。“收縮性增長”的核心意義是追求是公司價值增長和股東回報增加而不只是公司規(guī)模的增長。

如何評價康菲分拆三年后的表現(xiàn)？業(yè)界和華爾街分析師的評價并不完全一致。認為分拆成功的，多從公司市值、公司分紅回報和投資回報率來考量的，股東回報是評價的核心指標(biāo)。認為分拆是否成功仍需時間的檢驗，核心考量是上下游的互補效應(yīng)。

圖中是菲利普斯66石油公司、康菲石油公司與?？松梨诘攘易畲罂鐕凸竟善?a href="http://www.jingsongyx.com/price/" target="_blank">價格走勢圖。自2012年5月至2015年7月，菲利普斯66石油公司的股票價格表現(xiàn)最為亮麗，股價上漲了112.5%。在大部分時間里，康菲公司的股票也跑贏?？松梨?、雪佛龍、殼牌、BP、道達爾和埃尼等六家最大的跨國總和石油公司。

過去一年里，國際石油價格下跌超過了60%，現(xiàn)在六大跨國石油公司的股票價格相對于2012年5月1日，下跌值在－23%和0%之間。表現(xiàn)最好的是?？松梨诠?，維持在三年前的水平上。而康菲石油公司股價的表現(xiàn)一點也不比它們差。

石油公司上下游一體化才能抵御油價波動風(fēng)險、才能做大做強似乎是石油行業(yè)百年發(fā)展的一個基本模式，石油七姐妹是這樣走出來的，后來發(fā)展起來規(guī)模巨大的國家石油公司也是如此。不論是CONOCO石油公司和菲利普斯石油公司2002年合并成康菲之前，或是合并之后到分拆之前，公司決策層都持這樣的發(fā)展思路。

成也并購、敗也并購

1997年亞洲金融危機，石油價格大幅下跌至每桶10美元以下，促發(fā)了新的一輪石油公司并購高潮。CONOCO石油公司和菲利普石油公司合并前后進行的一系列并購活動，也發(fā)生在這一輪石油公司并購的高潮中。

1998年，CONOCO石油公司從杜邦分拆出來，獨立上市，市值高達44億美元，成為當(dāng)時美國歷史上最大的IPO。2002年CONOCO石油公司買下了石油七姐妹之一海灣石油公司加拿大資產(chǎn)。

在與CONOCO石油公司合并之前，菲利普斯石油公司完成了三項重要的公司并購。2000年在美國財富500強排行榜里，CONOCO石油公司以325億美元銷售額排行滴4位，菲利普斯66石油公司則以212億美元銷售額排行89位。這兩家公司的銷售額比上一年（1999年）分別增加了56.2%和53.2%，排位分別大幅攀升了30名和37名。

兩家公司于2002年合并成的康菲一躍成為美國第三大石油公司。之后，康菲的兼并擴張勢頭依然不減，2004年9月公司宣布投資20億美元購買了俄羅斯盧克石油公司7.6%的股權(quán)。隨后，康菲承諾將通過公開市場把所持有的盧克公司股份增至20%。

2005年12月12日，康菲宣布出資356億美元收購美國同行伯靈頓能源公司，這是自2001年11月以來美國能源業(yè)最大的一宗并購交易。

通過合并前后一系列大規(guī)模的并購與資產(chǎn)投資，康菲的經(jīng)營規(guī)模得到了迅速的擴張。2004年至2007年康菲的銷售收入和利潤都有了迅速的提升，營業(yè)利潤率也得到了明顯的提升，這四年公司的營業(yè)利潤率分別是：6.68%，8.12%，9.02%和6.66%。

石油價格始終是影響石油公司收入最根本的因素。諸多事實說明，石油價格增長而非并購和公司生產(chǎn)規(guī)模擴大才是公司收入增長的主要原因。

2008年全球金融泡沫破裂，石油價格由147美元／桶的高位一路下跌到40美元／桶以下，這一年成為了康菲的滑鐵盧。公司的營業(yè)收入達到了歷史的峰值，為2308億美元，較上一年1786億美元大幅增長了29%，但同時也創(chuàng)造了歷史性的170億美元賬面虧損。

但是在相同的經(jīng)營環(huán)境中，?？松梨诤脱┓瘕埖臓I業(yè)收入和利潤都創(chuàng)下新的歷史紀(jì)錄，它們2008年的收入與利潤分別為：4429億美元／452億美元，2632億美元／239億美元。盡管第四季度石油價格大幅下跌，事實上2008年年均石油價格還是創(chuàng)下了新的歷史紀(jì)錄。

多年大手筆的并購擴張之后，康菲終于成了美國排名第三世界排名第五的、全球最大的上下游一體化跨國石油公司。但是退潮才知道誰在裸泳，石油價格大幅下降的颶風(fēng)吹垮了康菲這艘“捆綁舢板拼湊起來的航母”。

2002年至2011年十年間，康菲平均銷售利潤率為4.74%，雪佛龍為7.76%，?？松梨跒?.30%。埃克森美孚不僅十年平均銷售利潤率高，而且各年度的盈利能力表現(xiàn)的非常穩(wěn)定，十年最低數(shù)值在2002年為6.13%，最高在2006年為11.37%?？捣朴芰Φ钠鸱容^大，最好的數(shù)字是在2006年，9.02%，最差在2008年為負的7.37%，在2002年公司完成合并的第一年，也有過近3億美元的虧損。銷售利潤率是反映公司經(jīng)營效率的一項關(guān)鍵指標(biāo)，在這一指標(biāo)上康菲公司與埃克森美孚、雪佛龍相比有著明顯的差距。

從合并到分拆，從“并購擴張發(fā)展”到“收縮性增長”，康菲的“頂級巨頭”的夢只做了十年就完結(jié)了。并不是每一個人都羨慕企業(yè)家，做企業(yè)家的人也并不見得都把做大企業(yè)作為唯一的工作目標(biāo)，但至少沒有企業(yè)家會把企業(yè)分裂做小當(dāng)成是“高尚和榮耀”的事情。在自己手里把美國第三、世界第五的石油公司拆分掉，那只能是沒有其它選擇而不得不做的事。

“收縮性增長”發(fā)展戰(zhàn)略

痛定思痛的康菲董事會更換了公司管理層，并提出了“收縮性增長”發(fā)展戰(zhàn)略，啟動了2010年至2012年為期三年的“戰(zhàn)略調(diào)整”，重點是拆分上下游成為兩家獨立的上市公司、大力度剝離非核心資產(chǎn)、大力度回購公司股票和增加現(xiàn)金分紅回報股東。

看看分拆后三年里康菲石油公司和菲利普斯66石油公司的營業(yè)收入／利潤／營業(yè)利潤率的情況?？捣剖凸?，2012年／634億美元／84億美元／13.30%；2013年／594億美元／92億美元／15.41%；2014年／560億美元／69億美元／12.28%。菲利普斯66石油公司，2012年／1696億美元／41億美元／2.43%；2013年／1612億美元／37億美元／2.06%；2014年／1494億美元／48億美元／3.19%。

兩家公司營業(yè)收入相加與分拆前大致相當(dāng)，上游與下游營業(yè)收入的比例大概是三七開；利潤總和也與分立前相當(dāng)，而上下游利潤的比例則是七三開。分拆后的三年里，上游的康菲石油公司的營業(yè)利潤率在12%－16%之間，而下游業(yè)務(wù)的菲利普斯66石油公司則在2%－4%之間。這符合一般意義上的上下游業(yè)務(wù)營業(yè)收入／利潤關(guān)系的正常比例。

這三年里，?？松梨诘臓I業(yè)利潤率分別是：9.98％、7.99%、和8.50%；雪佛龍的表現(xiàn)更好一些，數(shù)據(jù)是11.19%、9.72%和9.44%。就營業(yè)利潤率這一指標(biāo)上看康菲公司比它們高出了3-5個百分點，表現(xiàn)很是亮麗。下游部分的菲利普斯66石油公司表現(xiàn)的更為出色，是美國石油業(yè)界經(jīng)營業(yè)績最好的獨立的中下游公司之一，這幾年其股票的表現(xiàn)就是市場對其出色表現(xiàn)的直接評價。

2014年5月，我在《能源》雜志上發(fā)表了一篇題為《康菲重組模式跨國石油公司的歸宿？》的文章。當(dāng)時我對康菲分拆重組的評價是：21世紀(jì)人類社會將進入第三次能源轉(zhuǎn)型，天然氣為橋梁的多元低碳能源將占有越來越高的比例。天然氣（LNG）汽車、電動汽車就是電能對石油的替代。技術(shù)進步是替代能源的最重要的驅(qū)動力。當(dāng)技術(shù)進步和商業(yè)模式改進的利益超過一體化利益時，石油工業(yè)上下游更充分細致的分工就會隨之產(chǎn)生。從這個邏輯看，康菲的分拆也許代表了社會的發(fā)展方向。

今天我對康菲分拆重組意義的判斷沒有大的改變。這一年里新的資料和相關(guān)分析讓我有了一些新的認識：

1、“股東回報”和“股東利益至上”是康菲董事會戰(zhàn)略制定和管理層公司經(jīng)營決策的理念基礎(chǔ)。自2010年公司確立“收縮性增長”戰(zhàn)略之后，康菲的所有決策和經(jīng)營活動都圍繞著增加產(chǎn)量、降低成本、增加利潤、增加現(xiàn)金流和提高股東回報來進行，包括公司分拆、出售非核心資產(chǎn)、股票回購、退出非OECD國家的經(jīng)營項目等等都執(zhí)行的非常堅決和果斷。

2、在公司重組、油價下跌、公司現(xiàn)金出大于入的不平衡狀態(tài)上，康菲追求仍然高于同行公司的現(xiàn)金回報是何等的挑戰(zhàn)、何等的壓力和何等的勇氣。除了保證良好的經(jīng)營業(yè)績保證穩(wěn)定的盈利能力外，出售資產(chǎn)成了公司保持現(xiàn)金流進出平衡的重要手段，通過減少公司規(guī)模、減少低效資產(chǎn)提高公司的資產(chǎn)回報率。

康菲的決策者們已經(jīng)充分認識到：公司做大容易，只要不在乎稀釋公司的股票價值就能做到；若要回購股票，增加現(xiàn)金分紅，保證公司可持續(xù)的股東高回報，公司資產(chǎn)必須優(yōu)質(zhì)高效；提高公司資產(chǎn)質(zhì)量、減少股票數(shù)量的實質(zhì)是提高公司股票的價值；保證公司股票價值不被稀釋的規(guī)模擴張才是有效的擴張，可長期持續(xù)的“收縮性增長”才是真正有質(zhì)量和效益的公司增長。

2002年合并以來康菲的增長可稱之為“稀釋性擴張”。2012年，公司股東價值被稀釋到了極致，于是才有了分拆公司的“收縮性增長”，通過剝離非核心資產(chǎn)和回購股票讓公司再“濃縮”。

3、“分拆公司”和“非核心資產(chǎn)剝離”，從管理學(xué)上講意義不同。“分拆公司”著力于專業(yè)分工或者是區(qū)域分工；“非核心資產(chǎn)剝離”著力于提高公司資產(chǎn)質(zhì)量和提高管理效率。2012年康菲在重組中同時使用了這兩種手段，力度非常大，可見公司董事會和管理層急于改變極為被動的狀態(tài)。

除了經(jīng)營專注、剝離非核心資產(chǎn)和原油價格下跌之外，菲利普斯66石油公司的優(yōu)異表現(xiàn)也與美國非常規(guī)致密油、凝析油、凝析液等極輕質(zhì)原油大幅增產(chǎn)相關(guān)。菲利普斯66石油公司抓住機遇，果斷決策投資改造煉廠設(shè)施以適應(yīng)美國非常規(guī)頁巖油氣快速增長的現(xiàn)狀。那么，為什么其他大多數(shù)公司做不到？我以為就是公司專業(yè)化和管理層專注帶來的效率和效益的提升。

4、康菲分拆的模式，也就是石油公司上下游專業(yè)化獨立經(jīng)營的模式是否可持續(xù)？21世紀(jì)是能源大轉(zhuǎn)型的世紀(jì)，石油的黃金時代過去了，供應(yīng)大于需求、技術(shù)進步和替代產(chǎn)品出現(xiàn)必然導(dǎo)致行業(yè)的重大變革，變革的方向必然是更加專業(yè)化。

康菲分拆三年的效果的確增加了股東的回報率，可否持續(xù)還有待觀察，也許還會有反復(fù)，但分工推進社會進步的原理不會變。我堅信最終解體現(xiàn)行的上下游一體化石油公司使之更加專業(yè)化是歷史的必由之路。

5、從中國的石油央企組織結(jié)構(gòu)來看，它們不僅是上下游一體化的，還是裝備制造、技術(shù)服務(wù)和社區(qū)服務(wù)綜合一體化的“小社會”，這是現(xiàn)在石油央企效率低下的結(jié)構(gòu)性原因。這種結(jié)構(gòu)的形成有其深刻的社會、文化和歷史原因——“大而全”的舉國體制建立過不可磨滅的歷史功績，為高速發(fā)展的國家經(jīng)濟提供了快速增長的油氣供給。

中國經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)進入了新常態(tài)，能源工業(yè)保障供給安全的第一目標(biāo)已經(jīng)讓位于節(jié)能減排和提高企業(yè)運營效率目標(biāo)了。企業(yè)的目標(biāo)任務(wù)改變了，企業(yè)結(jié)構(gòu)必然要隨之改變。

現(xiàn)在石油央企飽受詬病，經(jīng)營成本持續(xù)提高而資產(chǎn)和資本回報持續(xù)下滑，我以為，組織結(jié)構(gòu)和經(jīng)營理念的變革沒有跟上是病根?？捣乒?ldquo;收縮性增長”戰(zhàn)略的提出和實踐值得我們深入研究，借鑒學(xué)習(xí)。“它山之石可以攻玉”，石頭變美玉，需要下功夫去“攻”。“攻”，用心用器用力琢磨也。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。