油廠豆粕已經(jīng)脹庫油粕比將有一定幅度提升

截至5月11日，沿海地區(qū)油廠豆粕庫存為120萬噸，較前一周的121萬噸減少了1萬噸，但較2017年同期的87萬噸增長38%。歷史數(shù)據(jù)顯示，2017年6月中下旬，油廠豆粕庫存曾達到目前水平，其為多年來的高位。同期，豆粕未執(zhí)行合約量為640萬噸，較前一周的632萬噸增加7萬多噸。2017年10月也出現(xiàn)過這樣的情景，未執(zhí)行合約量在690萬噸。上述數(shù)據(jù)反映出豆粕需求萎靡。

從產(chǎn)業(yè)鏈界定，由于國內(nèi)油廠對阿根廷減產(chǎn)過分擔憂，在中美貿(mào)易摩擦的影響下，加之前期行業(yè)壓榨利潤相當可觀，大量大豆被轉化為豆粕和豆油，油脂成了所謂的副產(chǎn)品。養(yǎng)殖業(yè)普遍虧損，氣溫升高影響豆粕保存，油廠豆粕脹庫成了普遍現(xiàn)象。

接下來，油廠為消化豆粕庫存、提振豆粕價格，將對市場通盤考慮，停機、限產(chǎn)勢必成為常態(tài)，這就給豆油市場帶來了“喘息”機會，油粕比有望持續(xù)修復，但預計幅度有限。究其原因，一方面，目前處于豆油消費淡季，氣溫升高抑制油脂類商品的消費，油粕比修復在豆油層面屬于被動而非主動；另一方面，市場相對缺乏消費增量和熱點，限制了油粕比的提升空間。

截至5月8日，油粕比也即是豆油和豆粕現(xiàn)貨均價比值為1.8，2010年至今，只有2016年7月曾達到這一水平，并在之后持續(xù)反彈，至2.2左右。目前，油粕比處于歷史低位，其修復將對油脂市場產(chǎn)生提振作用。

進口節(jié)奏暫時放緩后續(xù)大豆到港量依舊龐大

海關數(shù)據(jù)顯示，1—4月，國內(nèi)累計進口大豆2649萬噸，同比減少3.8個百分點。其中，單月進口量分別為848萬噸、542萬噸、566萬噸和692萬噸。橫向對比可以發(fā)現(xiàn)，目前的進口節(jié)奏迅猛，雖然稍遜于2017年同期，但仍屬于較高水平。一方面，豐厚的壓榨利潤刺激了大豆進口沖動；另一方面，由于對短期銷售的擔憂情緒升溫，在進口量龐大的基礎上，油廠也嘗試了“踩剎車”，適度控制進口節(jié)奏，以緩解國內(nèi)供需矛盾。

根據(jù)船期數(shù)據(jù)，5月，進口大豆到港量有望達到900萬噸，創(chuàng)歷史同期新高。此外，6—8月，進口大豆月均到港量預計維持在900萬噸。油廠采購節(jié)奏暫時放緩一定程度上縮減了油脂市場的供應壓力，但未來進口大豆大量到港對油脂市場構成的壓力不言自明。

豆油庫存高位回落價格層面未出現(xiàn)明顯反映

數(shù)據(jù)顯示，2017年年末，國內(nèi)豆油庫存處于絕對高位，接近170萬噸，之后開始回落。截至目前，豆油商業(yè)庫存徘徊在132萬噸附近。

通過對比豆油商業(yè)庫存變化和價格走勢，發(fā)現(xiàn)一個奇怪現(xiàn)象，就是庫存回落了近40萬噸，價格卻基本沒有變化。

形成這種局面的原因，可以概括為以下三條：第一，國內(nèi)豆油商業(yè)庫存回落主要是壓榨端供應縮減而非消費端好轉，也就是說，庫存的回落與供應關系較大，與消費關系較??；第二，剛性需求在起作用，其適度拉低了庫存，而預期消費可能不存在；第三，受客觀環(huán)境的影響，市場較為理性和謹慎，流通、終端環(huán)節(jié)庫存存量相對有限，渠道隱性庫存占比較低，一定程度上也限制了商業(yè)庫存的縮減程度。

品種間存在替代性棕櫚油可能拖累油脂行業(yè)

技術層面，2017年年末至今，文華財經(jīng)豆油指數(shù)基本都是圍繞5750元/噸這個中軸線上下150元/噸振蕩，同期棕櫚油指數(shù)則呈現(xiàn)下滑走勢，在近半年的時間里，已經(jīng)從5800元/噸走跌至5000元/噸，跌幅近14%。豆油、棕櫚油和菜油這三大油脂之間存在替代效應，無論是基本面還是價格均相互制衡、相互影響。

多數(shù)時間，進口棕櫚油呈現(xiàn)倒掛現(xiàn)象，即進口價格高于國內(nèi)銷售價格。然而，近期，倒掛現(xiàn)象得以扭轉。印尼6—9月船期到港的棕櫚油完稅價格在5000元/噸，幾乎與大連盤面價格持平。按港口現(xiàn)貨實際報價測算，利潤為20—30元/噸。邏輯上，棕櫚油進口有利可圖，進口窗口打開，其令油脂行業(yè)整體價格承壓。

馬來西亞棕櫚油局的數(shù)據(jù)顯示，1—4月，該國棕櫚油產(chǎn)量總計606萬噸，而2017年同期為556萬噸，2016年同期為469萬噸。很明顯，2017/2018年度的拉尼娜天氣對棕櫚油增產(chǎn)產(chǎn)生了積極作用。其中，4月，馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量達到156萬噸，該數(shù)據(jù)基本與2017年同期持平，但大幅高于2016年同期的130萬噸。

棕櫚油產(chǎn)量的季節(jié)性特征顯示，年初開始，產(chǎn)量穩(wěn)步攀升，月度高點出現(xiàn)在8月前后，雖然溫度提高會擴大棕櫚油消費，但產(chǎn)量增加的問題也不可小視。

中國、印度和歐盟是棕櫚油重要的進口和消費市場，馬來西亞棕櫚油局的數(shù)據(jù)顯示，1—4月，上述國家和地區(qū)的棕櫚油累計貿(mào)易量分別為39.6萬噸、91萬噸和56.7萬噸。橫向對比發(fā)現(xiàn)，中國1—3月的累計貿(mào)易量大體穩(wěn)定，印度累計貿(mào)易量變化幅度較大，2017年同期為44.4萬噸，2016年同期為94.9萬噸，由于印度抬高了油脂進口關稅，其對棕櫚油的進口熱情消退了不少。部分市場人士認為，印度植物油自我供給率偏低，棕櫚油的進口補充最終會來到，但從目前的情況看，印度棕櫚油進口的缺失對棕櫚油乃至中國國內(nèi)植物油市場產(chǎn)生了較為明顯的影響。

馬來西亞棕櫚油庫存變化和價格走勢顯示：2017年6月以來，馬來西亞棕櫚油期末庫存持續(xù)走高，從最初的153萬噸一路攀升至該年12月的273萬噸，而2018年年初至今，庫存持續(xù)回落，從255萬噸減少至目前的232萬噸。雖然趨勢扭轉，但棕櫚油庫存回落幅度有限，3月的庫存依舊屬于歷史高位。

從近10年的馬來西亞棕櫚油期末庫存情況看，通常，200萬—220萬噸屬于絕對高位，180萬—200萬噸屬于偏高水平，150萬噸屬于正常水平。

在三大油脂中，棕櫚油屬于靈活品種，和其他油脂存在替代關系，如果把豆油看作“中流砥柱”，那么棕櫚油就是“錦上添花”。也就是說，豆油對油脂行業(yè)的影響是持續(xù)的、穩(wěn)定的，而棕櫚油往往通過其靈活性達到“事半功倍”的輔助效果，容易促使油脂價格在短期內(nèi)產(chǎn)生較大的波動。

天氣因素老生常談未來仍需要對其重點關注

美國農(nóng)業(yè)部最新報告顯示，2018/2019年度，由于收獲面積和趨勢單產(chǎn)下滑，美國大豆產(chǎn)量預計為42.8億蒲式耳，較上年度創(chuàng)紀錄的水平減少1.12億蒲式耳；出口量預計為22.9億蒲式耳；期末庫存預計為4.15億蒲式耳，大幅低于市場預期的5.35億蒲式耳。同時，阿根廷產(chǎn)量預計為3900萬噸，基本符合市場預期，但高于阿根廷自身預估的3800萬噸。此外，巴西大豆產(chǎn)量預計為1.17億噸，創(chuàng)歷史新高。

美國農(nóng)業(yè)部報告中性偏多，給市場的信息并不多；巴西產(chǎn)量調(diào)增、阿根廷調(diào)減，形成互補效應，但巴西產(chǎn)量低于市場預期增幅，阿根廷產(chǎn)量并未持續(xù)惡化。美國舊作大豆壓榨數(shù)據(jù)算一個亮點，調(diào)增額度讓舊作和新作的期末結轉庫存都有所回落。不過，要理性看待2018/2019年度的新作市場，趨勢單產(chǎn)、天氣因素、出口情況等方面都存在較大的不確定性，變數(shù)既是機會也是風險。

另外，美豆新作出口量被大幅調(diào)高，對應的是中國進口量預計達到1.03億噸，這點有些值得懷疑。也許，美國的出口增長不會與中國進口形成完全的對應關系。這樣一來，新作出口、期末庫存也就存在大變化的風險，市場也可能形成大行情。

美國農(nóng)業(yè)部在本月14日公布了作物種植進度報告，其中，18個大豆主產(chǎn)州的整體種植進度為35%，5年均值為26%，大體穩(wěn)定。截至目前，美國天氣對大豆種植和生長的影響有限，預期和已經(jīng)出現(xiàn)干旱的州大多屬于非大豆主產(chǎn)州。美豆市場的天氣炒作模式已經(jīng)開啟，但目前情況穩(wěn)定。

國內(nèi)菜油小榨為主在油脂市場顯得“人微言輕”

部分市場人士根深蒂固地抱有一種想法：近年來，國內(nèi)油菜種植面積、產(chǎn)量持續(xù)大幅縮減，供應缺口龐大，菜油基本面強于豆油和棕櫚油。然而，三大油脂中，菜油“人微言輕”，很難用自我基本面來抗衡豆油和棕櫚油。另外，國內(nèi)菜油多以小榨為主，話語權基本喪失。

以這種想法做交易，很容易遇到基本面看似不錯但市場反應平平的問題，最終導致交易情緒和心態(tài)變得低迷。

從目前的情況看，5月和6月船期進口菜油盤面利潤超過250元/噸，如此高額的進口利潤必將刺激進口菜油大量涌入，進口后的盤面拋壓從邏輯上和客觀上都在所難免。三大油脂的消費替代主要通過價格傳導來完成，按照目前的價格測算，菜油價格高高在上，豆油和棕櫚油物美價廉，豆油和棕櫚油完全擁有替代菜油消費的潛力。這就會形成菜油基本面看似良好實則難有起色，最終拖累整個油脂市場的局面。

終端消費趨向多元三大油脂影響力相對下降

2018年春季，受全球綜合因素的影響，國內(nèi)油脂特別是豆油消費表現(xiàn)為旺季不旺，沒有出現(xiàn)以往節(jié)前集中備貨的情景，這或許是供需矛盾、市場情緒引發(fā)的表象，實際上可能是國內(nèi)油脂消費格局已經(jīng)扭轉。

第一，隨著國內(nèi)經(jīng)濟總量的持續(xù)走高，人民生活水平不斷提升，油脂消費趨向多品類、個性化。可以說，油脂行業(yè)的價格波動未來將由多品類共同作用，三大油脂的影響力相對下降。

第二，國內(nèi)人口結構已經(jīng)改變，老齡化程度漸強，油脂消費的年度遞增速率和幅度有所調(diào)整，雖然增長的趨勢性不變，但幅度和力度都要打折扣。

第三，養(yǎng)殖業(yè)格局產(chǎn)生變動，規(guī)模化養(yǎng)殖、集團化養(yǎng)殖特征凸顯，在利潤不佳的情況下，養(yǎng)殖企業(yè)跑馬圈地，通過規(guī)模、影響力來改善利潤的情況將形成常態(tài)，這將使植物蛋白需求長期得到鞏固，但很容易導致油脂成為產(chǎn)業(yè)鏈中的副產(chǎn)品。

第四，國內(nèi)大豆種植面積有望持續(xù)擴張，在國家政策性補貼不斷強化的環(huán)境下，油籽對外依存度勢必下滑，雖然整體依存度性質上不會發(fā)生改變，較大數(shù)量級的變化不存在，但一段時期全球油籽的供需平衡表可能出現(xiàn)微調(diào)。

第五，植物蛋白和動物蛋白的供應將發(fā)生變化。植物蛋白的潛在需求一定程度上會由進口動物蛋白直接填補，客觀上將形成增加肉類進口以緩解國內(nèi)粕類不足問題。

第六，油脂、油料的進口將更加多元化，渠道增加、品類豐富有利于國內(nèi)提升對相關品種的議價權。

綜上所述，在油脂供需格局、消費模式、銷售渠道等因素的影響下，需要重新審視油脂市場的現(xiàn)狀和未來。短期來看，油脂價格波動將由豆油和豆粕價格比值變化所主導。中期來看，進口大豆到港節(jié)奏、棕櫚油產(chǎn)出將令行情承壓。天氣因素依舊是最大的變量。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。