“股市有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎?！弊訟股市場誕生以來，幾乎人人都知道這條金句，但很多人不知道的是，在被普通投資者視為“避險港”的債券市場上，單筆千萬起、動輒幾個億的資金體量正在對壘交易，小小一個基點(diǎn)(0.01%)的波動可能就會導(dǎo)致收益的巨大變化。

“債券有天然的票息保護(hù)優(yōu)勢，但利率波動風(fēng)險也很大，牛市的時候，大家可能皆大歡喜，一旦進(jìn)入熊市碰到大跌，現(xiàn)券想賣都賣不出去怎么辦？”這是所有債券交易員都要面對的問題。

據(jù)中國證券報記者走訪調(diào)研，伴隨著利率市場化改革的推進(jìn)，近年來債券市場波動明顯加大，從2013年“錢荒”到史上最長牛市、2016年底大跌重啟熊市，再到今年的“閃電?！毙星椋瑳]有硝煙的戰(zhàn)爭從未停歇，對于那些多次成功穿越牛熊的機(jī)構(gòu)來說，國債期貨是他們管理風(fēng)險的秘密武器之一。

套保對抗熊市風(fēng)險

“三年牛市一朝盡”。2016年10月下旬起，債券市場由牛轉(zhuǎn)熊，現(xiàn)券收益率全線大幅上行，尤其12月監(jiān)管趨嚴(yán)下機(jī)構(gòu)加速去杠桿，10年期國開債收益率單日上行10基點(diǎn)甚至20基點(diǎn)的情形多次出現(xiàn)，恐慌情緒蔓延進(jìn)而觸發(fā)止損踩踏。

此次大跌行情的調(diào)整幅度和速度堪比2013年“錢荒”，但與2013年“錢荒”不同的是，面對2016年的市場大跌，很多機(jī)構(gòu)從只能不計成本的拋售者，轉(zhuǎn)變?yōu)樯朴锰灼诒Ｖ怠⒐芾憩F(xiàn)券風(fēng)險的“聰明人”。

回顧2013年，銀行間“錢荒”引發(fā)債市拋盤如潮，許多金融機(jī)構(gòu)不得不虧損賣出手中的債券，當(dāng)年逾六成債基呈負(fù)收益態(tài)勢。

其時，作為一家私募機(jī)構(gòu)，北京樂瑞資產(chǎn)管理有限公司(簡稱“樂瑞資產(chǎn)”)持有大量的債券類資產(chǎn)，但苦于缺乏風(fēng)險對沖工具，不得不通過減倉債券現(xiàn)貨的方式應(yīng)對市場沖擊。

“2013年‘錢荒’，我們采取的操作策略是直接減倉現(xiàn)券，當(dāng)時倉位降到不足50%的水平，手里持有40-50%的現(xiàn)金?！睒啡鹳Y產(chǎn)董事長唐毅亭告訴中國證券報記者。

那一年，市場上存在著遠(yuǎn)期利率協(xié)議、債券遠(yuǎn)期和利率互換等場內(nèi)利率風(fēng)險管理工具，然而，遠(yuǎn)期利率協(xié)議和遠(yuǎn)期交易嚴(yán)重缺乏流動性，利率互換也存在有準(zhǔn)入門檻、流動性不足、交易成本較高和期限錯配致使套保難度加大等問題。

這種尷尬的處境到2013年9月終于發(fā)生了改變。當(dāng)年9月6日，5年期國債期貨正式上市，填補(bǔ)了我國場內(nèi)利率衍生品市場的空白，并以其T+0、流動性高、交易成本低、信用風(fēng)險低等優(yōu)點(diǎn)，迅速得到金融機(jī)構(gòu)的青睞。

包括中信建投證券等在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)很快便成為國債期貨市場的首批參與者。“2013年下半年，無論利率債還是信用債，不管加多少基點(diǎn)都很難賣，現(xiàn)券折損很多，所以9月份國債期貨一上市，我們就立刻申請了交易賬戶，適量開展套期保值操作對沖了一些風(fēng)險。”中信建投證券董事總經(jīng)理、固定收益部行政負(fù)責(zé)人蔣勝說。

繼5年期國債期貨后，2015年3月，10年期國債期貨也成功推出，填補(bǔ)了我國債券市場長端避險工具的空白，并很快成為成交最活躍的債券衍生品。至2016年，國債期貨的價格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能進(jìn)一步得到市場的廣泛認(rèn)可，其日均成交量、持倉量顯著上升至10萬手、6萬手水平，成為眾多金融機(jī)構(gòu)不可或缺的風(fēng)險管理工具。

“2016年底開始的這波熊市中，我們減倉流出的現(xiàn)金比例大大減少了，大概只留了10%-20%的現(xiàn)金，同時我們通過國債期貨做了10年期品種的套期保值，穩(wěn)定了整個資產(chǎn)頭寸的凈值波動，保持了4-5%的正收益?！碧埔阃ふf。

申萬宏源證券在2016年底債市大跌中也充分利用國債期貨進(jìn)行套期保值，有效地對沖了利率風(fēng)險。2016年四季度初，伴隨著債市去杠桿，申萬宏源證券固定收益團(tuán)隊(duì)預(yù)期可能會出現(xiàn)現(xiàn)券集中拋售的風(fēng)險，于是在國債期貨市場建立對沖頭寸，凈空頭持倉最高時達(dá)到數(shù)千手，成功避過了此次利率調(diào)整風(fēng)險。

“這波套期保值操作，我們通過測算，放大了債券資產(chǎn)組合風(fēng)險對沖的系數(shù)，不僅對沖了純利率債的風(fēng)險敞口，而且對沖了部分信用債的凈值波動，同時，進(jìn)出時點(diǎn)的選擇較為重要?！鄙耆f宏源證券固定收益交易總部總經(jīng)理劉義偉表示。

多種套利增厚收益

中國證券報記者走訪發(fā)現(xiàn)，無論是2016年底的大跌，還是2017年的“債熊”，無論是以中信建投、申萬宏源、天風(fēng)證券等為代表的主要證券公司，還是以樂瑞資產(chǎn)、鵬揚(yáng)基金為代表的基金公司，都更加積極地利用國債期貨進(jìn)行風(fēng)險管理，國債期貨市場在機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理、平抑利率波動、維護(hù)市場平穩(wěn)運(yùn)行方面都做出了重要貢獻(xiàn)。

與此同時，通過構(gòu)建一系列套利組合，從而抓取市場定價偏離所帶來的機(jī)會，也是許多機(jī)構(gòu)正在探索的領(lǐng)域。

以申萬宏源證券為例，目前公司形成以多策略套利為主導(dǎo)的利率組合交易模式，主要參與國債期貨和現(xiàn)貨間的基差交易，同時也開展關(guān)鍵期限國債曲線增陡、變平的套利策略交易；此外，該公司涉及國債期貨的交易策略還包括國債期貨當(dāng)季和次季合約間的價差套利交易，做多金融債、做空國債期貨的信用利差交易和期貨、利率互換間利差變化交易等。

“2015年1月開始，市場上出現(xiàn)了典型的基差套利機(jī)會，5年期國債期貨隱含回購利率(IRR)高于7天回購利率(R007)，存在明顯的期現(xiàn)套利空間，我們決定開始做國債期貨的正向套利——多現(xiàn)貨、空期貨，取得了較好的效果?！鄙耆f宏源證券固定交易總部投資一部負(fù)責(zé)人楊睿稱。

2017年以來，隨著收益率曲線變平，不少機(jī)構(gòu)則積極開展曲線套利策略。

最近一次典型的套利機(jī)會發(fā)生在2017年5月，當(dāng)時債市經(jīng)歷一輪大跌后，收益率曲線和活躍利率品種出現(xiàn)一系列異于常態(tài)的利差倒掛現(xiàn)象，國債收益率曲線甚至呈現(xiàn)詭異的“M”型，不少機(jī)構(gòu)進(jìn)場套利促使市場價格重新恢復(fù)均衡。

“國債收益率曲線呈‘M’型是不合理的，我們可以結(jié)合國債期貨來做曲線套利，這樣一方面給現(xiàn)貨市場提供了流動性，另一方面有助于修復(fù)曲線結(jié)構(gòu)?！碧祜L(fēng)證券副總裁翟晨曦表示。

據(jù)翟晨曦介紹，正是由于充分利用了國債期貨、利率互換等衍生品，近幾年天風(fēng)證券自營業(yè)務(wù)的組合回報率普遍高于市場基準(zhǔn)，如2014年、2015年債券牛市中，其自營業(yè)務(wù)回報率跑贏市場基準(zhǔn)約20個百分點(diǎn)；2016年、2017年債券熊市中，市場債券投資組合普遍虧損，但天風(fēng)證券自營業(yè)務(wù)回報率仍領(lǐng)先市場基準(zhǔn)5-10個百分點(diǎn)。

捕捉單邊交易機(jī)會

在市場趨勢發(fā)生重大變化的情況下，也有不少機(jī)構(gòu)視市場情況靈活建立國債期貨單邊倉位，以獲取價差收益。

2018年以來，債券市場就出現(xiàn)了一波明顯的做多機(jī)會。受資金面寬松、貨幣政策預(yù)期趨松影響，1月下旬起債市悄然走牛，尤其4月央行宣布降準(zhǔn)前后收益率出現(xiàn)斷崖式下跌，截至4月18日10年期國債收益率最低觸及3.5%，短短3個月就下行近50BP，一舉收復(fù)了此前7個月的跌幅。

以方向性交易策略為主的鵬揚(yáng)基金就精準(zhǔn)地把握到了這波行情。

“今年2月開始我們就堅定地看多債市，2月13日發(fā)了一只產(chǎn)品，但這波行情來得特別快，當(dāng)時買信用債或利率債都需要時間和資金，我們就很快地直接做多國債期貨，用于替代現(xiàn)貨，獲取資本利得收益?！冰i揚(yáng)基金固定收益總監(jiān)王華告訴中國證券報記者。

作為一家私募轉(zhuǎn)公募的基金公司，鵬揚(yáng)基金管理的400億元資金主要投向債券類資產(chǎn)，自2016年大規(guī)模運(yùn)用國債期貨以來，不僅通過套期保值對沖了利率波動風(fēng)險，還通過套利獲得了一定收益。

“毫不夸張地說，國債期貨對我們的業(yè)務(wù)幫助巨大，如果沒有國債期貨，我們無法達(dá)到現(xiàn)在的收益水平?！蓖跞A告訴記者。據(jù)其介紹，即便在過去兩年的債券熊市中，鵬揚(yáng)基金的國債期貨部分收益率每年達(dá)到30-40%。到了今年，由于市場節(jié)奏踩得比較準(zhǔn)，目前債券投資收益可能已經(jīng)翻倍了。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。