基金凈多頭持倉變動與銅價(jià)走勢保持非常良好的一致性

產(chǎn)業(yè)力量對比基金力量

CFTC持倉報(bào)告主要分為“期貨”和“期貨與期權(quán)”兩個(gè)版本，由報(bào)告頭寸（非商業(yè)頭寸、商業(yè)頭寸）和非報(bào)告頭寸組成，且新版的持倉報(bào)告將商業(yè)頭寸細(xì)分為生產(chǎn)商、貿(mào)易商、加工商、消費(fèi)商和掉期交易商，將非商業(yè)頭寸細(xì)分為管理基金和其他報(bào)告頭寸。

一般來說，商業(yè)持倉是商品生產(chǎn)商、貿(mào)易商和消費(fèi)商為主的套期保值者的持倉，而非商業(yè)持倉為投機(jī)性的持倉，主要是管理基金和指數(shù)基金所持有的頭寸，也被稱為基金持倉。而非報(bào)告頭寸一般是指持倉量較小的交易商，也就是經(jīng)常所說的散戶所持有的頭寸。

通過研究發(fā)現(xiàn)，2007年以來，非商業(yè)凈多頭持倉（基金凈多頭）與銅價(jià)走勢保持良好的一致性，CFTC持倉報(bào)告的變化似乎與銅價(jià)走勢存在指示或者驗(yàn)證作用。銅作為全球最重要的大宗商品之一，市場參與方遍布世界各地，產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展也非常完善，上游的開采、中游的冶煉以及下游的加工環(huán)節(jié)都積極參與期貨市場套期保值等交易，與此同時(shí)，以商品基金為代表的資金力量也廣泛參與商品投資，使得大多時(shí)候，產(chǎn)業(yè)與基金站在對立面。為了確定跟蹤標(biāo)的，我們需要判斷到底是產(chǎn)業(yè)的力量“聰明”還是基金的力量更勝一籌。

通過對比可以發(fā)現(xiàn)，在2007年以前，產(chǎn)業(yè)力量明顯占據(jù)上風(fēng)，在2003—2007年的銅價(jià)大牛市中，商業(yè)凈多單一路增加，基金反而是一路削減凈多頭直至凈賣出，可以說這波牛市是產(chǎn)業(yè)力量所主導(dǎo)的。但是在2007年以后，市場行為發(fā)生了明顯變化，商業(yè)持倉開始了我們現(xiàn)在熟悉的操作手法，銅價(jià)越漲，越加大力度賣出；反之，銅價(jià)越跌，越加大力度買入，這與我們熟知的商業(yè)套保模式相一致，也使得銅價(jià)走勢與商業(yè)凈多頭持倉呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)走勢。進(jìn)而我們發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)的力量更多是價(jià)格的接受者，而不是行情的推動者，不過，在行情處于關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)時(shí)，也可以認(rèn)為其是行情的終結(jié)者。

與此類似，2007年也是基金表現(xiàn)的分水嶺。2003—2007年的這波牛市中，基金可謂一敗涂地，但是2007年以后，基金成為行情的主要發(fā)起者和推動者，價(jià)格往往跟隨基金凈多頭的增倉而上漲、減倉而下跌，基金凈多頭持倉與銅價(jià)走勢保持非常穩(wěn)定的一致性。

暫且不論市場行為發(fā)生改變的原因，近10來年基金的表現(xiàn)相對產(chǎn)業(yè)而言，更勝一籌。這也與我們平時(shí)的認(rèn)知相一致，基金參與的目的就是為了獲得投資收益，而產(chǎn)業(yè)參與很大一部分是因?yàn)樘灼诒Ｖ?，期貨的盈虧不是他們的首要目的，所以后續(xù)研究我們更重要的是跟蹤基金多空的變化。

極值的妙用

通過對基金凈多頭持倉與銅價(jià)走勢回顧可以發(fā)現(xiàn)，自2007年以來，基金凈多頭持倉變動與銅價(jià)走勢保持非常良好的一致性。一方面，基金凈多單持倉能很好地揭示當(dāng)前主力的操作方向，是發(fā)動行情和推動行情的主要力量。從這一點(diǎn)出發(fā)，基金凈多頭持倉的變化方向能夠很好地對我們當(dāng)下的價(jià)格預(yù)判起到非常好的輔助驗(yàn)證作用；另一方面，在一段時(shí)間內(nèi)，市場參與方保持相對穩(wěn)定，資金在該階段的極限力量也是相對固定的，除非基本面發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，基金凈持倉很難長時(shí)間維持在近三年的極值水平之上。另外，當(dāng)基金凈持倉處于近三年的極值水平，也往往容易造成多空頭的集中踩踏，技術(shù)回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)加劇。所以說，在CFTC持倉應(yīng)用中，極值水平的研究往往會占據(jù)比較重要的地位，當(dāng)基金凈持倉處于極值水平后開始反轉(zhuǎn)，往往揭示回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，甚至是行情反轉(zhuǎn)預(yù)警。

例如，2009年2月24日，CFTC基金凈多頭持倉創(chuàng)近三年最低水平——27494張，基金處于極度看空階段，預(yù)示行情已經(jīng)到達(dá)關(guān)鍵位置。隨著后續(xù)基金凈空單減持，直至到增倉到凈買入，銅價(jià)也開啟了一波華麗的深V反彈。2010年12月21日，基金凈多頭持倉超過前期高位創(chuàng)近三年新高，也再度暗示銅價(jià)或進(jìn)入關(guān)鍵位置。隨著后續(xù)凈多單的連續(xù)減持，直至凈賣出，銅價(jià)也結(jié)束這波強(qiáng)勢上漲趨勢并開啟了一波長達(dá)5年之久的熊市周期。又如2016年6月14日，基金凈空單再度增加至44710張，這一水平曾在2015年2月和2016年1月兩次被觸及，也表明該處是資金空頭的極限位置。此外銅價(jià)經(jīng)過5年大跌，也處于相對低位，基金凈空單再次創(chuàng)新低后，也表明銅價(jià)處于關(guān)鍵位置，后市有較大的反彈乃至反轉(zhuǎn)的可能。隨著后市基金凈空單一路減持，直至凈買入，銅價(jià)也開啟一波犀利的上漲行情。

同時(shí)，我們也發(fā)現(xiàn)，利用CFTC基金凈持倉極值來輔助行情判斷，如果就以此作為操作的依據(jù)，明顯具有抄底摸頂之嫌，實(shí)屬“順小勢逆大勢”，所以我們更應(yīng)該在基金凈持倉臨近極值時(shí)，將其作為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)提示指標(biāo)，以防階段性趨勢的結(jié)束甚至是反轉(zhuǎn)。

順勢而為

從上面關(guān)于極值的討論我們知道在上漲牛市階段，基金凈多頭持倉容易創(chuàng)新高，在下跌熊市階段，基金凈空頭持倉也將會創(chuàng)新高，而基金持倉極值的應(yīng)用，更多地是對階段性行情結(jié)束和趨勢性行情反轉(zhuǎn)的預(yù)警，屬于風(fēng)險(xiǎn)控制，并不能給我們提供較好的入場機(jī)會。

進(jìn)一步研究可以發(fā)現(xiàn)，在熊市下跌過程中，如2011—2015年，每一次基金凈空單回升至零軸上方呈現(xiàn)凈買入時(shí)，往往是我們進(jìn)場做空的良機(jī)，尤其是基金凈多單持倉開始下降，并再度回落至零軸下方呈現(xiàn)凈賣出，我們可以適當(dāng)放大倉位，順勢而為。

與此類似，在牛市上漲格局中，如2009—2011年，基金凈多頭持倉在2010年6月22日回落至零軸附近（牛市階段基金往往難以突破零軸）后，當(dāng)基金凈多頭持倉再度開始增倉上行時(shí)，提供本輪銅價(jià)牛市的極佳買入機(jī)會。另外，2016年10月以來的這波上漲趨勢中，基金凈持倉從凈賣出回升至凈買入，并在2016年12月創(chuàng)近10多年紀(jì)錄高位，隨后回落至1萬多張水平（這與前期熊市中反彈時(shí)基金凈多持倉位于同一水平），隨著凈多頭企穩(wěn)再度增倉，也提供本輪銅價(jià)上漲的極佳買點(diǎn)。

所以，通過我們的研究，在CFTC持倉應(yīng)用中，首先我們要對當(dāng)下銅價(jià)處于牛熊周期有一明確判斷，在此之后，熊市中，基金凈空單減少并出現(xiàn)凈買入時(shí)，將提供賣出良機(jī)；反之，在牛市中，基金凈多單回落至零軸上方（1萬—2萬張）后企穩(wěn)，將是絕佳的買入機(jī)會。

基金多空兩方的具體變動

基金凈多頭持倉是由基金多頭持倉減去基金空頭持倉而得來的，所以，我們不僅要考慮基金凈持倉的變化方向，也需要清楚凈持倉變化是由多頭引起還是空頭引起，具體就某段行情來說，我們可以進(jìn)一步研判是行情的啟動，還是行情的延續(xù)、調(diào)整，乃至是行情的反轉(zhuǎn)。

具體來看，在銅價(jià)上漲趨勢中，基金凈多頭持倉伴隨銅價(jià)上漲一路上行。例如，在銅價(jià)上漲趨勢中，基金凈多頭的增長，具體情況可以分為三類：多增空減，上漲發(fā)力階段，漲勢最猛；多增空少增，行情持續(xù)階段，價(jià)格振蕩上行；多平空減，行情調(diào)整階段，漲勢再續(xù)。同樣的，在銅價(jià)上漲趨勢中，基金凈多頭的減持，多空不同表現(xiàn)對后市行情的預(yù)示作用也截然不同：多減空平，上漲趨勢的正常調(diào)整，以多單獲利了結(jié)主導(dǎo)；多減空少減，振蕩調(diào)整階段，等待后續(xù)多空力量再度發(fā)力；多平空增，預(yù)示行情可能見頂；多減空增，行情開始發(fā)生反轉(zhuǎn)，上漲趨勢或?qū)⒎崔D(zhuǎn)。

與上漲趨勢類似，在銅價(jià)下跌過程中基金多空雙方的不同變化，對行情的影響以及后市預(yù)判作用有顯著差異，所以，在運(yùn)用前面所討論基金凈持倉變化的同時(shí)，我們還需具體分析多空兩方在上漲階段或下跌階段的變化，以進(jìn)一步挖掘CFTC持倉報(bào)告中所隱藏的“密碼”。

基金凈持倉與凈持倉占比出現(xiàn)差異時(shí)

一般而言，基金凈持倉與凈持倉占比保持穩(wěn)定的一致性，但是需要注意一點(diǎn)，當(dāng)凈持倉創(chuàng)歷史極值而持倉占比并沒有創(chuàng)極值時(shí)，我們不能過于高估基金凈持倉的絕對力量。例如2015—2016年，基金凈空頭持倉連續(xù)三次觸及紀(jì)錄低位，但是凈空頭持倉占比并未突破，也表明空頭的相對力量并沒有如凈持倉數(shù)據(jù)那么大，從結(jié)果也看出2011—2015年的回調(diào)也沒觸及2008年的低點(diǎn)。另外，今年1月，基金凈多頭持倉突破2016年12月高位，但是基金凈多頭持倉占比并未突破創(chuàng)新高，表明多頭相對優(yōu)勢并沒有進(jìn)一步擴(kuò)大，從最后銅價(jià)的漲幅也得到相應(yīng)驗(yàn)證。所以，但凈持倉與持倉占比發(fā)生背離時(shí)，我們更需要注意凈持倉的相對力量，以判斷價(jià)格的波動幅度以及高低點(diǎn)等問題。

COT指標(biāo)

上面我們討論到，基金凈持倉與凈持倉占比有時(shí)候會出現(xiàn)背離，在選取指標(biāo)時(shí)需要注意。此外，在確定基金凈持倉到底處于什么位置，具有較大的主觀性，不同的投資者在使用時(shí)會存在較大差異。在此，我們利用國外研究員編制的COT指標(biāo)來判斷基金凈持倉處于什么位置。

一般認(rèn)為，當(dāng)COT指標(biāo)高于80%，基金看多情緒非常高漲，但后續(xù)也往往容易出現(xiàn)階段性頂部，追多風(fēng)險(xiǎn)較大；如果低于20%左右則是對后期看跌情緒非常大，同樣也容易出現(xiàn)階段性底部，追空風(fēng)險(xiǎn)亦較大。

將COT指標(biāo)與銅價(jià)進(jìn)行對比可以發(fā)現(xiàn)，COT指標(biāo)在大于80%之后，銅價(jià)一般處于階段性上漲后期，雖然后面還有一定上漲空間，但見頂風(fēng)險(xiǎn)大，投資風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比低，此時(shí)投資者更需要注意前期多單盈利的保護(hù)和倉位的調(diào)整，而不是追多；當(dāng)COT指標(biāo)小于20%時(shí)，也往往對應(yīng)階段性底部，我們應(yīng)該利用COT指標(biāo)來保護(hù)和調(diào)整空頭倉位，而不是追空。

此外，COT指標(biāo)在設(shè)定時(shí)，選取近三年的極值，這與我們之前講的對持倉位置判斷存在較大主觀性一致，我們需要根據(jù)不同品種的周期特性，調(diào)整時(shí)間維度，以進(jìn)一步提高COT指標(biāo)的準(zhǔn)確度。

結(jié)論及應(yīng)用

由上述分析我們知道，CFTC持倉報(bào)告能夠有效揭示市場主力的行為，并借以發(fā)現(xiàn)行情的主要驅(qū)動力，尤其是基金凈多頭持倉，與銅價(jià)走勢保持良好的一致性，能夠非常有效地指示出當(dāng)下銅價(jià)的運(yùn)行方向。但是，我們也需要注意，CFTC持倉數(shù)據(jù)是在周五晚公布截至當(dāng)周二的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)具有一定的滯后性。此外，我們也發(fā)現(xiàn)，基金凈多頭持倉與價(jià)格同漲同跌，它們之間是相伴相生的關(guān)系，我們不能武斷地利用CFTC持倉數(shù)據(jù)來指導(dǎo)我們的交易，而要利用CFTC持倉數(shù)據(jù)來驗(yàn)證我們的研究和交易，從另一個(gè)維度來檢驗(yàn)我們的觀點(diǎn)。此外，對CFTC持倉多頭和空頭數(shù)據(jù)進(jìn)行具體分析時(shí)，還能夠挖掘市場的更多信息，輔助我們判斷行情是延續(xù)還是反轉(zhuǎn)等。

結(jié)合當(dāng)下CFTC持倉變化與銅價(jià)走勢，我們發(fā)現(xiàn)自2018年1月初以來，CFTC基金凈多頭持倉在創(chuàng)紀(jì)錄新高后（基金凈多頭持倉占比并未突破2016年12月高點(diǎn)），基金凈多頭持倉伴隨銅價(jià)的高位振蕩調(diào)整，也從之前的62856張持續(xù)減少至目前的39667張。具體再看基金多、空雙方的變化，發(fā)現(xiàn)本輪基金凈多持倉減少過程中，是由多單大幅減倉所致，這與2017年上半年情況類似，銅價(jià)屬于上漲過程中的技術(shù)性調(diào)整階段，對于中長期銅價(jià)上漲趨勢不造成實(shí)質(zhì)性破壞。目前基金凈多頭持倉處于一個(gè)相對中性的位置（COT指標(biāo)為0.432），對價(jià)格指引作用有限，銅價(jià)依舊處于上漲趨勢的中期調(diào)整階段，對銅價(jià)依舊保持樂觀。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。