滬鋅主力合約自4月以來三次沖擊23,000元/噸未果，6月16日下探至21,660元/噸年內(nèi)低點(diǎn)后止跌，當(dāng)前價格已逼近冶煉成本線。盡管全球鋅精礦供應(yīng)寬松格局延續(xù)，但進(jìn)口受阻與庫存低位形成短期支撐，市場正等待政策與季節(jié)性需求回暖的共振信號。

??成本錨定：高加工費(fèi)難掩冶煉虧損??

當(dāng)前國產(chǎn)鋅精礦加工費(fèi)（TC）升至3,600元/噸，進(jìn)口礦TC達(dá)45美元/干噸，礦端利潤空間擴(kuò)大至近三年高位。然而，精煉鋅生產(chǎn)仍深陷虧損泥潭：5月冶煉虧損均值達(dá)510元/噸，6月雖加工費(fèi)上調(diào)，但副產(chǎn)品硫酸價格回落導(dǎo)致綜合虧損仍維持在332-516元/噸。成本支撐邏輯已從礦端向冶煉端傳導(dǎo)，若滬倫比值持續(xù)低于8.0，進(jìn)口鋅錠倒灌壓力將加劇國內(nèi)現(xiàn)貨貼水。

??供應(yīng)迷局：進(jìn)口收縮與隱性庫存博弈??

全球鋅礦供應(yīng)增長趨勢明確，4月全球鋅精礦產(chǎn)量同比增9.7%，秘魯Antamina等礦山復(fù)產(chǎn)貢獻(xiàn)增量。但國內(nèi)進(jìn)口窗口關(guān)閉導(dǎo)致6月鋅礦到港量環(huán)比驟降37%，港口庫存減少9%至32.5萬噸，原料隱性庫存消耗加速。冶煉廠雖計(jì)劃6月提產(chǎn)7.5%至34.26萬噸，但實(shí)際產(chǎn)出受制于環(huán)保限電（云南地區(qū)限產(chǎn)預(yù)期升溫）及硫酸脹庫風(fēng)險，供應(yīng)彈性顯著降低。

??需求疲軟：淡季效應(yīng)與政策擾動共振??

鍍鋅、壓鑄鋅合金等下游行業(yè)進(jìn)入傳統(tǒng)淡季，5月PMI跌至近四個月低位，鍍鋅板庫存天數(shù)環(huán)比增11%。終端需求分化明顯：新能源汽車用鋅量因以舊換新政策預(yù)期環(huán)比回升5%，但房地產(chǎn)竣工端疲軟拖累建筑用鋅需求（5月新開工面積同比降12%）。更嚴(yán)峻的是，美國對華鍍鋅板加征關(guān)稅的倒計(jì)時（7月9日）引發(fā)貿(mào)易商拋貨，上海港出口報(bào)關(guān)量環(huán)比降18%。

??庫存困局：LME去庫與國內(nèi)累庫的剪刀差??

LME鋅庫存延續(xù)去庫趨勢，當(dāng)前12.6萬噸庫存為2024年10月以來最低，注銷倉單占比升至40.7%，現(xiàn)貨升水維持在35美元/噸。反觀國內(nèi)，社會庫存雖降至5.84萬噸（同比降7%），但廣東地區(qū)累庫0.2萬噸，隱性庫存顯性化壓力漸顯。滬倫比值修復(fù)至8.15，刺激保稅區(qū)鋅錠流入，上期所倉單單周激增335%至7,719噸，交割風(fēng)險逐步累積。

??后市研判：三大變量決定反彈高度??

??•政策窗口期??：中美關(guān)稅談判若釋放緩和信號，可能提振市場風(fēng)險偏好，滬鋅或突破22,500元/噸壓力位；

??•消費(fèi)韌性驗(yàn)證??：7月空調(diào)生產(chǎn)旺季啟動若帶動鍍鋅需求環(huán)比增5%，庫存去化速度將加快；

??•成本坍塌風(fēng)險??：關(guān)注秘魯Las Bambas銅礦罷工對鋅礦運(yùn)輸?shù)倪B帶影響，若物流中斷或推動TC回落至3,000元/噸以下。

??策略建議：跨期套利與結(jié)構(gòu)性機(jī)會??

??•跨期反套??：6-7月合約價差現(xiàn)為-180元/噸，若庫存持續(xù)去化，可布局買近拋遠(yuǎn)策略；

??•區(qū)域套利??：滬倫比值修復(fù)至8.2以上時，可介入買滬鋅拋倫鋅的反向套利；

??•期權(quán)保護(hù)??：買入行權(quán)價21,000元的看跌期權(quán)對沖下行風(fēng)險，權(quán)利金控制在總資金2%以內(nèi)。

綜合分析來講，滬鋅當(dāng)前處于"成本剛性"與"需求真空"的博弈困局，短期或維持21,000-22,500元/噸區(qū)間震蕩。建議投資者關(guān)注7月初的政策窗口與庫存拐點(diǎn)，若需求端出現(xiàn)超季節(jié)性回暖，價格有望突破23,000元/噸壓制區(qū)。中長期看，全球鋅礦增量（預(yù)計(jì)2025年超60萬噸）與新能源需求增長（光伏支架用鋅量年增15%）的博弈，將決定鋅價中樞的移動方向。

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