一、內(nèi)需難以匹配供應(yīng)增量，近年行業(yè)矛盾漸重

近年P(guān)VC行業(yè)供需壓力凸顯，社會(huì)庫(kù)存中樞逐年上移，至2024年一季度末累積超60萬(wàn)噸水平，華東主流倉(cāng)庫(kù)一度有“爆庫(kù)”傳聞；即便在季節(jié)性去庫(kù)階段也呈現(xiàn)去庫(kù)斜率平緩的問(wèn)題。究其原因在于供應(yīng)端維持穩(wěn)增長(zhǎng)且由于一體化“以堿補(bǔ)氯”供應(yīng)端也未能有效出清產(chǎn)能下行業(yè)仍維持高產(chǎn)，而需求疲弱難以匹配增速，導(dǎo)致供需矛盾累積。

具體的，供應(yīng)端我國(guó)近五年P(guān)VC年平均增速在2.76%，其中2023、2024年均在3.5%以上年增速。2024年預(yù)估我國(guó)PVC產(chǎn)能達(dá)到2870萬(wàn)噸，在氯堿整體利潤(rùn)尚可下行業(yè)未見(jiàn)到普遍的、持續(xù)性的利潤(rùn)壓力，估算全年產(chǎn)量將超過(guò)2300萬(wàn)噸。根據(jù)裝置投產(chǎn)計(jì)劃，2025年待投裝置包含：甘肅耀望30萬(wàn)噸、天津渤化40萬(wàn)噸、浙江嘉化30萬(wàn)噸、萬(wàn)華化學(xué)40萬(wàn)噸以及新浦化學(xué)50萬(wàn)噸，合計(jì)190萬(wàn)噸，若悉數(shù)落地折算產(chǎn)能增速將超6%。目前PVC行業(yè)利潤(rùn)整體看表現(xiàn)承壓，外采電石單體法裝置估算理論利潤(rùn)基本悉數(shù)虧損，但一體化裝置情況尚可，在燒堿利潤(rùn)較厚下企業(yè)生產(chǎn)積極性得以維持。因此即便市場(chǎng)銷售不暢價(jià)格陰跌不斷下，行業(yè)在利潤(rùn)估值中偏高以及盤面升水給與套保機(jī)會(huì)下維持相對(duì)高產(chǎn)表現(xiàn)。

從需求看，出口端近年有亮眼表現(xiàn)，自2021年起PVC出口量激增至百萬(wàn)噸以上水平，且出口量連續(xù)三年不斷刷新高點(diǎn)，分別為175萬(wàn)噸、196萬(wàn)噸和227萬(wàn)。2024年全年出口量估算仍將維持在220萬(wàn)噸/年水平，占總消費(fèi)量比重約10%。但出口端的提振也未能緩解需求的疲弱。根據(jù)月度消費(fèi)量看PVC2023年需求基本與2021年持平，而2021年由于能耗雙控出現(xiàn)了下游工廠因限電被動(dòng)停工、PVC價(jià)格暴漲導(dǎo)致下游拿貨乏力等“極端”情況。因此若排除限電以及原料價(jià)格異動(dòng)的影響，2023年常規(guī)需求低于2021年水平。2024年需求延續(xù)轉(zhuǎn)弱勢(shì)頭，截至9月數(shù)據(jù)顯示全年月度需求重心較2023年進(jìn)一步下降。內(nèi)需的疲態(tài)難以匹配供應(yīng)端的高產(chǎn)。

從我國(guó)PVC下游需求分類來(lái)看消，可將PVC制品分為軟制品和硬制品。軟制品主要應(yīng)用于鞋子及鞋底材料、人造革、薄膜、地板革、壁紙、發(fā)泡材料等，據(jù)了解該部分需求相對(duì)穩(wěn)定，部分企業(yè)在PVC價(jià)格走弱中表現(xiàn)積極。但由于軟制品涉及行業(yè)分散，在PVC需求中占比小，單一行業(yè)對(duì)PVC議價(jià)影響力度偏低。PVC主要需求仍以管材管件、型材、門窗、板片材為主的硬制品，其中管型板材占比總需求的6成以上，且管型板片材主要應(yīng)用集中于地產(chǎn)建材、基礎(chǔ)建設(shè)以及家裝等領(lǐng)域。從使用階段看，PVC管材用于開(kāi)工、施工階段，型材門窗多數(shù)應(yīng)用于地產(chǎn)竣工或偏后期，板片材則在竣工及后期裝修等時(shí)間段。PVC硬制品的應(yīng)用貫穿建房整個(gè)階段，因此地產(chǎn)領(lǐng)域的“興旺”與否將很大程度傳導(dǎo)至PVC需求端。

二、“穩(wěn)價(jià)格”或標(biāo)志政策拐點(diǎn)，刺激加碼顯決心

2008-2014年間地產(chǎn)疲弱，至2015年起國(guó)內(nèi)托底地產(chǎn)，政策不斷出臺(tái)下迎來(lái)新的一輪地產(chǎn)強(qiáng)勢(shì)周期。而后自2016年提出“房住不炒”，我國(guó)通過(guò)政策限制炒房行為遏制了地產(chǎn)的過(guò)熱行情。進(jìn)入2020年，“房住不炒”與“三穩(wěn)”仍是主基調(diào)，但由于對(duì)沖疫情和“六?！钡男枰?，貨幣寬松力度較大，加之多地政府上半年也出臺(tái)扶持政策托底樓市，使得銷售持續(xù)超預(yù)期，至2021年商品房銷售面積和銷售額均創(chuàng)歷史新高，達(dá)到歷史峰值。同年政策管控加碼，金融端房企融資“三道紅線”、房貸管理“兩道紅線”持續(xù)發(fā)力，房企暴雷事件頻發(fā)。從數(shù)據(jù)上看2021年地產(chǎn)端數(shù)據(jù)累計(jì)同比增速逐步放緩，其中新開(kāi)工在同年7月就同比轉(zhuǎn)負(fù)。隨后施工、竣工、銷售面積悉數(shù)轉(zhuǎn)負(fù)并延續(xù)至今。截至24年9月，商品房銷售面積累計(jì)同比為-17.1%、房屋新開(kāi)工面積累計(jì)同比-22.2%、房屋新開(kāi)工面積累計(jì)同比-12.2%以及房屋竣工面積的-24.4%。

應(yīng)對(duì)地產(chǎn)趨勢(shì)性的轉(zhuǎn)弱，國(guó)家釋放明確積極信號(hào)。9月政治局會(huì)議首提“止跌回穩(wěn)”，或標(biāo)志著行業(yè)迎來(lái)重要政策拐點(diǎn)，政府層面已充分認(rèn)識(shí)到穩(wěn)定房地產(chǎn)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的重要支撐作用。政治局會(huì)議后，一線城市優(yōu)化限購(gòu)等行業(yè)放松政策加速出臺(tái)，多部委重要會(huì)議中也多次提及房地產(chǎn)稅收制度改革、專項(xiàng)債收儲(chǔ)等政策優(yōu)化方向，傳達(dá)了現(xiàn)階段政府促進(jìn)房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)的決心。

具體的，住建部聯(lián)合相關(guān)部門在10月17日召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)，打出穩(wěn)地產(chǎn)組合拳，具體可概括為“四個(gè)取消、四個(gè)降低、兩個(gè)增加”。

金融端“四個(gè)降低”：1）降低住房公積金貸款利率25bp；2）降低首付比例，統(tǒng)一首套和二套房貸的最低首付比例至15%；3）降低存量房貸利率；4）降低“賣舊買新”換購(gòu)住房稅費(fèi)負(fù)擔(dān)。

行業(yè)端“四個(gè)取消”：指充分賦予地方政府調(diào)控自主權(quán)，要求城市政府要因城施策，調(diào)整或取消包括限購(gòu)、限售、限價(jià)、普宅和非普宅標(biāo)準(zhǔn)的各類限制性措施。

增量政策“兩個(gè)增加”：分別為：1）通過(guò)貨幣化安置等方式，新增實(shí)施100萬(wàn)套城中村和危舊房改造。2）年底前將白名單項(xiàng)目的信貸規(guī)模增加到4萬(wàn)億。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，10月當(dāng)月各地方出臺(tái)房地產(chǎn)調(diào)控政策83條，為2024年以來(lái)次高。其中，寬松性政策74條，主要涉及優(yōu)化住房信貸政策、放寬商品房限售限價(jià)、優(yōu)化公積金貸款政策、鼓勵(lì)住房“以舊換新”和房票安置、推動(dòng)房地產(chǎn)“白名單”機(jī)制覆蓋范圍、支持高品質(zhì)住宅建設(shè)等；中性政策6條，主要涉及保障性住房建設(shè)管理和加大購(gòu)/租保障性住房支持力度；緊縮性政策3條，主要涉及房源信息發(fā)布行為規(guī)范、商品房信息安全管理等?？偟膩?lái)看，在9月下旬中央定調(diào)要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)并打出系列政策組合拳推動(dòng)下，地方寬松性政策密集發(fā)布，內(nèi)容多以貫徹落實(shí)中央政策為主。此外，延續(xù)購(gòu)房財(cái)稅補(bǔ)貼政策、推動(dòng)商品住房“以舊換新”、加大房票安置力度、優(yōu)化住房公積金支持政策等常規(guī)性政策舉措持續(xù)助力樓市止跌企穩(wěn)。在房?jī)r(jià)企穩(wěn)未達(dá)成之前，地方政策仍有繼續(xù)調(diào)整的空間，如進(jìn)一步放松行政政策、稅收優(yōu)惠等持續(xù)落地。

三、政策刺激予以改善預(yù)期，地產(chǎn)端現(xiàn)實(shí)或仍拖累

從長(zhǎng)線看地產(chǎn)修復(fù)需要較長(zhǎng)時(shí)間。路徑上，意愿-消費(fèi)-再投資-開(kāi)工-施工-竣工來(lái)看，前者是后者改善的先行必要條件。當(dāng)前地產(chǎn)的疲弱主要表現(xiàn)在居民在經(jīng)濟(jì)收入預(yù)期不穩(wěn)以及房?jī)r(jià)預(yù)期下行的情況下購(gòu)房意愿不足。地產(chǎn)企業(yè)新房銷售受阻會(huì)導(dǎo)致資金壓力，進(jìn)而影響新一輪的拿地建房。

9月政策及定調(diào)來(lái)看未來(lái)一段時(shí)間核心在于“穩(wěn)價(jià)格”，從政策刺激方向看無(wú)論是降準(zhǔn)降息、放開(kāi)門檻還是增加“白名單”規(guī)模，其主要切入的階段還在于意愿與消費(fèi)階段。2025年房?jī)r(jià)能否企穩(wěn)尚存不確定性，積極看待下即便房?jī)r(jià)企穩(wěn)，傳導(dǎo)至購(gòu)房意愿的提升仍需要時(shí)間，更進(jìn)一步到房企資金回流與再投資則更久。據(jù)券商地產(chǎn)展望推算，預(yù)計(jì)2025年全國(guó)地產(chǎn)銷售面積有望收窄同比降幅；新開(kāi)工、竣工累計(jì)同比仍將再-20%附近。

此外根據(jù)對(duì)房屋新開(kāi)工面積當(dāng)月同比與百城土地成交數(shù)據(jù)當(dāng)月同比進(jìn)行擬合后發(fā)現(xiàn)，房屋新開(kāi)工面積滯后土地成交約半年。根據(jù)百城土地成交趨勢(shì)看自2023年四季度開(kāi)始至今環(huán)比處于回落狀態(tài)，預(yù)計(jì)至2025年上半年新開(kāi)工大概率延續(xù)走負(fù)。根據(jù)與PVC的擬合，新開(kāi)工領(lǐng)先PVC需求9個(gè)月左右，故地產(chǎn)端對(duì)于PVC實(shí)際需求驅(qū)動(dòng)仍偏弱。

根據(jù)對(duì)當(dāng)前政策基調(diào)下2025年地產(chǎn)端展望看2025年地產(chǎn)端仍將作為“拖累”予以PVC供需現(xiàn)實(shí)壓力。但根據(jù)今年P(guān)VC盤面兩輪反彈（5月底-6月初、9月底）看政策的積極信號(hào)下市場(chǎng)對(duì)于PVC需求邊際改善的預(yù)期反饋較為積極。故鑒于我們對(duì)政府穩(wěn)價(jià)、去庫(kù)的決心，預(yù)計(jì)2025年地產(chǎn)相關(guān)政策仍有持續(xù)進(jìn)一步刺激可能，屆時(shí)將形成弱現(xiàn)實(shí)與強(qiáng)預(yù)期交織的行情。大方向上，PVC供需矛盾延續(xù)下可關(guān)注階段性政策刺激后的反彈高空機(jī)會(huì)。

免責(zé)聲明：本報(bào)告中的信息均來(lái)源于被廣發(fā)期貨有限公司認(rèn)為可靠的已公開(kāi)資料，但廣發(fā)期貨對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。在任何情況下，報(bào)告內(nèi)容僅供參考，報(bào)告中的信息或所表達(dá)的意見(jiàn)并不構(gòu)成所述品種買賣的出價(jià)或詢價(jià)，投資者據(jù)此投資，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。本報(bào)告的最終所有權(quán)歸報(bào)告的來(lái)源機(jī)構(gòu)所有，客戶在接收到本報(bào)告后，應(yīng)遵循報(bào)告來(lái)源機(jī)構(gòu)對(duì)報(bào)告的版權(quán)規(guī)定，不得刊載或轉(zhuǎn)發(fā)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。