摘要：

10月末，瓶片上市公司公布三季度報(bào)，通過整理前三季度報(bào)，我們發(fā)現(xiàn)瓶片頭部企業(yè)今年前三季度營業(yè)收入同比增加，且增量或來自于外銷，但凈利潤卻同比大幅下滑。增收不增利的根本原因在于近兩年瓶片產(chǎn)能高速擴(kuò)張與全球需求維持低速增長造成的供需錯配，這促使我們?nèi)ナ崂碜?023年來，在高產(chǎn)能沖擊下，瓶片市場的運(yùn)行邏輯。

今年四季度中后期仍處于瓶片的高產(chǎn)能時代，結(jié)合我們歸納的市場運(yùn)行邏輯，我們預(yù)計(jì)11-12月，瓶片繼續(xù)累庫，加工費(fèi)承壓下行，絕對價(jià)格仍跟隨成本波動，另外需關(guān)注在需求淡季以及低加工費(fèi)的影響下，瓶片裝置的檢修情況。

1．瓶片頭部企業(yè)前三季度經(jīng)營情況：增收不增利

截至2024年10月底，國內(nèi)瓶片頭部企業(yè)產(chǎn)能占比情況為：逸盛占29.5%，三房巷占17.5%，華潤材料占16.5%，萬凱新材占15%。其中，三房巷、華潤材料和萬凱新材均為上市公司，因此，我們下面將分析這三家頭部企業(yè)（以下簡稱三家企業(yè)）的今年前三季度報(bào)，以觀察行業(yè)龍頭的經(jīng)營情況。

營業(yè)收入方面，今年前三季度三家企業(yè)均同比增加，但最大增幅僅為4.03%。由于只有三房巷公布的信息具體到銷售數(shù)量和銷售價(jià)格，因此，對三房巷的經(jīng)營情況進(jìn)一步分析，可以發(fā)現(xiàn)前三季度三房巷銷售數(shù)量同比增加，但平均售價(jià)卻同比下滑，所以營業(yè)收入增加的主要貢獻(xiàn)是來自于銷售數(shù)量的增加。

此外，因?yàn)樵谖覈科飨蛑?，出口約占40%，所以外銷是瓶片企業(yè)營收的一個重要來源。今年上半年，三家企業(yè)的內(nèi)外銷收入同比變化情況一致，境外營業(yè)收入均同比增長，最高增長為30.13%，最低為12.27%，而境內(nèi)營業(yè)收入則同比下滑。這也與今年我國瓶片出口較好的情況相符，前三季度瓶片出口約420萬噸，同比增長27.6%。我們認(rèn)為今年瓶片企業(yè)銷售“內(nèi)弱外強(qiáng)”的原因在于，國內(nèi)瓶片新增產(chǎn)能大批量、集中性投產(chǎn)，國內(nèi)瓶片市場競爭壓力劇增，供需寬松壓制瓶片價(jià)格，同時國內(nèi)需求增長相對有限，導(dǎo)致境內(nèi)營業(yè)收入下滑，但出口價(jià)格優(yōu)勢相對明顯，利好出口增長。

凈利潤方面，今年前三季度三家企業(yè)的歸母凈利潤均為負(fù)值，同比增幅均大幅下滑，其中，同比增幅最低為-1241.36%，最高為-119.35%。凈利潤大幅下滑的主要原因是國內(nèi)瓶片產(chǎn)能增速較高，市場競爭加劇，加工費(fèi)被壓縮至低位，除此以外，原料成本也在上漲：從三房巷披露的原材料采購情況來看，今年前三季度PX和PTA的采購價(jià)格同比小幅下跌，但MEG的采購價(jià)格則有明顯上漲，按1噸瓶片需要0.855噸PTA和0.332噸MEG的加工比例計(jì)算，前三季度瓶片平均綜合原料成本同比增長1.06%。

綜合以上對瓶片頭部企業(yè)今年前三季度報(bào)的分析，頭部企業(yè)的經(jīng)營情況可以總結(jié)為：增收不增利，且銷售呈“內(nèi)弱外強(qiáng)”格局，即營業(yè)收入同比增長，且增量或來自于境外銷售，但凈利潤卻同比大幅下滑，且面臨虧損。

2．高產(chǎn)能下的供需博弈

從行業(yè)龍頭的經(jīng)營情況，可以看出瓶片行業(yè)今年增收不增利，效益不佳。我們認(rèn)為，行業(yè)低利潤的根本原因在于近兩年瓶片產(chǎn)能高速擴(kuò)張與全球需求維持低速增長造成的供需錯配。接下來我們回顧和分析自2023年來，在瓶片高產(chǎn)能下，供需的博弈與加工費(fèi)的變化。

2023年，根據(jù)CCF統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)新增瓶片產(chǎn)能430萬噸，同比增長34.9%，是近十年最高的增速，新產(chǎn)能投放的時間集中在2-3季度。這一輪產(chǎn)能擴(kuò)張，與以往不同，開工率、庫存和加工費(fèi)均出現(xiàn)相應(yīng)的變化，按加工費(fèi)可分為四個階段：（1）一季度加工費(fèi)平穩(wěn)運(yùn)行，行業(yè)利潤尚可。瓶片產(chǎn)能新增僅30萬噸，春節(jié)期間開工率下滑，且瓶片工廠前期接單較多，使得供應(yīng)緊張，庫存自2月起持續(xù)去庫，加工費(fèi)受到支撐；（2）二季度加工費(fèi)震蕩下行，行業(yè)利潤趨向盈虧線。二季度瓶片新增產(chǎn)能達(dá)135萬噸，新增供應(yīng)逐步?jīng)_擊市場，開工率處于歷史同期高位，產(chǎn)量同比增量明顯，庫存持續(xù)累庫，加工費(fèi)承壓下行；（3）三季度加工費(fèi)加速下行，行業(yè)開始虧損。三季度新增產(chǎn)能達(dá)205萬噸，新裝置供應(yīng)進(jìn)一步?jīng)_擊市場，加工費(fèi)加速下行，不斷創(chuàng)年內(nèi)新低，虧損之下，9月瓶片工廠開始減停產(chǎn)，開工率下滑，使得加工費(fèi)見底，減產(chǎn)取得一定效果。但由于9月處在需求旺季向需求淡季的過渡時期，因此，瓶片庫存仍維持累庫趨勢；（4）四季度加工費(fèi)低位震蕩，行業(yè)面臨大面積虧損。四季度新增產(chǎn)能僅60萬噸，且瓶片工廠進(jìn)一步減停產(chǎn)，開工率低位運(yùn)行，使得瓶片庫存未有進(jìn)一步累庫，即庫存見頂。隨著價(jià)格跌至年內(nèi)低位，出口市場階段性好轉(zhuǎn)，四季度出口量較高，使得12月庫存小幅去庫。然而在國內(nèi)需求淡季下，庫存仍高位運(yùn)行，瓶片加工費(fèi)維持在500元/噸的低位水平附近。

2024年瓶片產(chǎn)能繼續(xù)新增，供需寬松格局難改，高庫存與低加工費(fèi)并舉。2023年下半年瓶片的大面積虧損延續(xù)到了2024年上半年，今年上半年，瓶片產(chǎn)能新增222萬噸，約2023年新增產(chǎn)能的51.6%，所以盡管開工率相對偏低，但產(chǎn)量同比增加明顯，瓶片庫存在上半年維持高位，即使是在5、6月需求旺季，庫存不減反增，這也導(dǎo)致上半年瓶片加工費(fèi)長期在500元/噸以下，遠(yuǎn)低于歷史同期水平。在經(jīng)歷持續(xù)虧損后，7月瓶片工廠集中減停產(chǎn)，開工率大幅下降，三季度產(chǎn)量回落至去年同期水平，同時原油弱勢下行，瓶片跟跌原料，下游廠家逢低補(bǔ)貨，使得庫存持續(xù)去庫，加工費(fèi)亦回升至500元/噸以上，減產(chǎn)效果顯著。但10月隨著前期停車裝置重啟，開工率回升，且進(jìn)入國內(nèi)需求淡季，加工費(fèi)再度承壓，在500元/噸附近波動。

通過以上回顧和分析，在高產(chǎn)能壓力下，供需的博弈可以歸納為三種方式：（1）加工費(fèi)水平尚可，開工率不減，導(dǎo)致供需寬松；（2）加工費(fèi)過低，企業(yè)虧損嚴(yán)重，企業(yè)集中減停產(chǎn)或推遲新產(chǎn)能投放，使得供需平衡或供需偏緊；（3）瓶片以成本定價(jià)為主。當(dāng)瓶片原料大漲時，瓶片跟漲原料，可能引發(fā)下游投機(jī)性備貨；當(dāng)瓶片原料大跌時，瓶片跟跌原料，可能引發(fā)下游大量逢低補(bǔ)貨。

3．四季度累庫格局難改，預(yù)計(jì)加工費(fèi)承壓下行

今年四季度中后期仍處于瓶片的高產(chǎn)能時代，結(jié)合我們上面歸納的供需邏輯，我們預(yù)計(jì)11-12月，瓶片繼續(xù)累庫，加工費(fèi)承壓下行，絕對價(jià)格仍跟隨成本波動，另外需關(guān)注在需求淡季以及低加工費(fèi)的影響下，瓶片裝置的檢修情況。以下是具體分析：

供需方面，目前瓶片開工率回到高位，且瓶片工廠暫無11月檢修計(jì)劃，預(yù)計(jì)11月供應(yīng)仍維持高位，另外國內(nèi)需求進(jìn)入傳統(tǒng)淡季，軟飲料行業(yè)多在此期間檢修，終端需求或明顯減少，下游終端多在低位附

近集中采購2025年訂單。據(jù)CCF不完全統(tǒng)計(jì)，10月瓶片需求量在90萬噸附近，若考慮前期部分接單量，則10月瓶片需求量在113萬噸附近，然而10月瓶片產(chǎn)量為149萬噸附近，因此，10月瓶片至少累庫36萬噸。由于11-12月仍為需求淡季，我們估算每月需求量在100萬噸附近，而12月，華潤瓶片裝置計(jì)劃檢修40天左右，共涉及產(chǎn)能110萬噸/年，據(jù)CCF統(tǒng)計(jì)，屆時瓶片開工率將下滑5-6百分點(diǎn)，所以預(yù)計(jì)11月和12月產(chǎn)量分別為144和140萬噸，因此，11-12月瓶片累庫趨勢不變。

估值方面，在季節(jié)性累庫現(xiàn)實(shí)和供需弱預(yù)期下，加工費(fèi)整體水平偏低，且現(xiàn)貨加工費(fèi)有向盤面加工費(fèi)收斂的趨勢，即500元/噸以下的低位水平。

免責(zé)聲明：本報(bào)告中的信息均來源于被廣發(fā)期貨有限公司認(rèn)為可靠的已公開資料，但廣發(fā)期貨對這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。在任何情況下，報(bào)告內(nèi)容僅供參考，報(bào)告中的信息或所表達(dá)的意見并不構(gòu)成所述品種買賣的出價(jià)或詢價(jià)，投資者據(jù)此投資，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。本報(bào)告的最終所有權(quán)歸報(bào)告的來源機(jī)構(gòu)所有，客戶在接收到本報(bào)告后，應(yīng)遵循報(bào)告來源機(jī)構(gòu)對報(bào)告的版權(quán)規(guī)定，不得刊載或轉(zhuǎn)發(fā)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。