2018年宏觀經(jīng)濟(jì)展望—弱復(fù)蘇延續(xù)，利率中樞抬升

黨 的十九大報告中指出：“我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力的攻關(guān)期，建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系是跨 越關(guān)口的迫切要求和我國發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)。”其中，“經(jīng)濟(jì)體系現(xiàn)代化”的提出，說明我國經(jīng)濟(jì)正在從“長體重”向“強(qiáng)體質(zhì)”轉(zhuǎn)變。

經(jīng)過近年來 我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的不斷深化，“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”五大任務(wù)的不斷推進(jìn)，我國經(jīng)濟(jì)的“L型”底部確立，并且從2017年開始呈 現(xiàn)出弱復(fù)蘇的勢頭。展望2018年，我們認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇勢頭仍將延續(xù)，投資方面，政策思路繼續(xù)轉(zhuǎn)變，繼續(xù)貫徹重“質(zhì)”輕“量”的思路，強(qiáng)調(diào)轉(zhuǎn)變發(fā) 展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力；消費(fèi)方面，2017年人均收入水平的提高，三四線城市及鄉(xiāng)村消費(fèi)增速的提高為2018年的消費(fèi)增長提供了強(qiáng)有力的保 證；進(jìn)出口方面，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭確立，給我國進(jìn)出口貿(mào)易帶來正向溢出效應(yīng)。財政及貨幣政策方面，財政偏積極，財政投入更加強(qiáng)調(diào)有的放矢，優(yōu)化結(jié)構(gòu)擺在更 重要的位置；貨幣政策偏穩(wěn)健，去杠桿背景下，流動性收緊，利率中樞抬升。

1.1投資：政策思路轉(zhuǎn)變，重“質(zhì)”輕“量”

從2009年以來我國固定資產(chǎn)投資增速呈現(xiàn)出臺階式下行的特點(diǎn)，2009-2012年維持在20%以上，2013-2015年在10%-20%之間，而從2016年開始跌破10%，連續(xù)兩年增速保持在個位數(shù)水平。2016 年之前固定資產(chǎn)投資增速的持續(xù)走低主要是來自于實體經(jīng)濟(jì)下行的壓力，但從2016年開始，我國GDP增速企穩(wěn)，并在2017年出現(xiàn)小幅反彈，經(jīng)濟(jì)“L型” 底部確立，甚至出現(xiàn)弱復(fù)蘇的勢頭，而2017年固定資產(chǎn)投資增速仍在持續(xù)下行，這更多的來自于國家供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革帶來的經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變，正如十九大 報告中所提到的：“我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段”，經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式已經(jīng)在發(fā)聲悄然轉(zhuǎn)變，政策思路已經(jīng)由過去的依靠投資粗放的靠“量”去拉動 經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)為更加注重“質(zhì)”的發(fā)展，有意控制投資，第二產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級被擺在了更重要的位置。

我們認(rèn)為，2018年固定資產(chǎn)投資方面仍會延續(xù) 重“質(zhì)”輕“量”的政策思路，依然會貫徹供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的思路，轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力。雖然我們不認(rèn)為固定資產(chǎn)投資增速在2018 年會出現(xiàn)快速的反彈，但考慮到2017年我國實體經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出了較為健康的弱復(fù)蘇勢頭，我們認(rèn)為2018年固定資產(chǎn)投資增速較2017年持平或微增，增速在 7.1%-7.5%之間。

1.2 消費(fèi)：結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型延續(xù)，增速繼續(xù)回升

2017年社會消費(fèi)品零售總額呈現(xiàn)出前低后高的特點(diǎn)，全年累計增速在10.30%左右。展望2018年，總量上，我們認(rèn)為受益于2017年居民收入的回升，2018年消費(fèi)增速有望繼續(xù)進(jìn)一步提升；結(jié)構(gòu)上，支出結(jié)構(gòu)及地域結(jié)構(gòu)方面的積極變化在2018年仍將得到延續(xù)。

2017年城鎮(zhèn)居民可支配收入增速持續(xù)上升，增速由年初的7.80%上升至三季度的8.30%，一般來說，消費(fèi)一般會滯后于居民可支配收入大約1年的時間，所以從這個角度來看，2018年社會消費(fèi)品有來自于收入方面的支撐。

另 外，地產(chǎn)銷售增速一般與社會消費(fèi)品零售額增速方向相反，地產(chǎn)銷售增速的高企對一般消費(fèi)具有“擠出效應(yīng)”，兩者此消彼長。2017年地產(chǎn)銷售增速持續(xù)走低， 而一般消費(fèi)增速卻在不斷走高，地產(chǎn)銷售對與一般消費(fèi)的傳導(dǎo)同樣也有一定的滯后效應(yīng)，地產(chǎn)銷售的回落將有助于2018年一般消費(fèi)增速繼續(xù)走高。近年來我國消費(fèi)端發(fā)生了積極的變化，結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型在延續(xù)，一方面，支出結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，服務(wù)消費(fèi)呈現(xiàn)出較為明顯的上升勢頭；另一方面，地域結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，鄉(xiāng)村消費(fèi)逐漸崛起，消費(fèi)增長空間巨大。

支 出結(jié)構(gòu)方面，從2013-2017年各細(xì)分領(lǐng)域消費(fèi)變化率可以看到，衣著、食品煙酒與居住類消費(fèi)均較2013年出現(xiàn)下降，而增長較為明顯的分別為醫(yī)療保 健、交通和通信以及教育、文化和娛樂?？梢钥闯?，傳統(tǒng)的衣、食、住消費(fèi)增速在不斷降低，而服務(wù)性消費(fèi)增速不斷提升，反映了我國居民支出結(jié)構(gòu)正在發(fā)生深刻的 變化。地域結(jié)構(gòu)方面，進(jìn)入2017年以來，城鎮(zhèn)與鄉(xiāng)村的消費(fèi)增速差出現(xiàn)擴(kuò)大，三四線城市和鄉(xiāng)村的消費(fèi)增速有明顯提升，主要受益于城鎮(zhèn)化的不斷推進(jìn)和政府針對農(nóng)村居民補(bǔ)貼的大幅增長。相比一二線城市，鄉(xiāng)村居民具有生活成本低、邊際消費(fèi)傾向高等特點(diǎn)，消費(fèi)增長空間更大。1.3進(jìn)出口：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來正向溢出效應(yīng)

2017年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁，超出市場預(yù)期，尤其是以美國和歐盟為代表的主要經(jīng)濟(jì)體均呈現(xiàn)出良好的復(fù)蘇勢頭，并且美國與歐洲的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要來自于本土私人部門投資的拉動，具有較強(qiáng)的內(nèi)生性，可持續(xù)性較強(qiáng)，2018年全球主要經(jīng)濟(jì)體的強(qiáng)勁表現(xiàn)仍有希望延續(xù)。主要經(jīng)濟(jì)體的強(qiáng)勁復(fù)蘇也給全球貿(mào)易帶來了正向的溢出效應(yīng)，歐盟與美國是我國的前兩大貿(mào)易伙伴，2017年我國進(jìn)出口貿(mào)易表現(xiàn)超出市場預(yù)期，2018年隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的延續(xù)，我國的進(jìn)出口貿(mào)易讓有望延續(xù)良好表現(xiàn)。1.4財政&貨幣：財政積極貨幣穩(wěn)健，防風(fēng)險去杠桿，利率中樞抬升

12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議為2018年經(jīng)濟(jì)工作定調(diào)，會議指出：“2018年積極財政政策不變，穩(wěn)健貨幣政策保持中性”。

當(dāng) 前的重要背景是我國的實體經(jīng)濟(jì)仍處在筑底階段，2017年雖然呈現(xiàn)出弱復(fù)蘇的勢頭，但基礎(chǔ)不夠牢固，目前實體經(jīng)濟(jì)仍處在轉(zhuǎn)型升級的攻堅期，另外房地產(chǎn)持續(xù) 受到政策調(diào)控壓力，投資增速持續(xù)下行，財政赤字率不斷高企，以上種種因素若處理不當(dāng)經(jīng)濟(jì)反而存在二次探底的風(fēng)險，積極的財政政策仍然還是基于“逆周期”調(diào) 節(jié)的邏輯，達(dá)到托底的作用。

對于2018年的財政政策，關(guān)注總量和結(jié)構(gòu)兩方面的變化?？偭可?，2017年赤字率目標(biāo)為3.00%，但是市 場主流觀點(diǎn)認(rèn)為實際赤字率已經(jīng)超過3.00%，政府債務(wù)負(fù)擔(dān)也在不斷加重，所以2018年從總量上財政的支持力度或?qū)⑿∮?017年；結(jié)構(gòu)上，目前政策思 路方面已經(jīng)不是一味的追求增速為目標(biāo)的粗放式的政府支持方式，而是將優(yōu)化結(jié)構(gòu)調(diào)整擺在更重要的位置，結(jié)合2017年多部委對PPP項目進(jìn)行整肅，傳統(tǒng)的以 基建為主的財政支持方式或?qū)⒗^續(xù)弱化，轉(zhuǎn)而在民生領(lǐng)域進(jìn)行更大的投入，如環(huán)保、扶貧等。貨 幣政策方面，全球加息浪潮臨近，美國2017年加息3次，英國加息1次，同時市場對于歐元區(qū)加息預(yù)期也較為強(qiáng)烈，全球利率水平在2018年將會繼續(xù)抬高， 對于我國來說，由于目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)還不夠牢固，回暖信號仍需進(jìn)一步驗證，所以我們認(rèn)為2018年我國進(jìn)入加息周期的可能性不大，但是央行會逐步引導(dǎo)市場 利率中樞水平的抬升。
（觀點(diǎn)轉(zhuǎn)自國泰君安）

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。