恐面臨更多不確定性

黃金定價：美元和利率

回顧歷史，可以發(fā)現(xiàn)在貴金屬本位時代，黃金的供給（金礦的開采和冶煉能力）和實際經(jīng)濟增長的不平衡性增加了黃金價格的波動。一方面是實體經(jīng)濟發(fā)展水平比較低，對于貨幣需求的量（流通）沒有現(xiàn)在這么強勁；另一方面，是金屬本位幣下，信用創(chuàng)造的有限性契合了經(jīng)濟發(fā)展的相對緩慢特征。“二戰(zhàn)”后布雷頓森林體系確立的“黃金-美元”的金匯兌體系并不能說是釋放了黃金的價格壓制，對于黃金的真正定價，我們認為始于1971年美元和黃金比價的脫鉤，全球美元信用體系的建立才令黃金重獲自身的定價權。

美元體系下，黃金的避險需求主要是規(guī)避貨幣的信用風險。如果說美聯(lián)儲2015年加息是正式踏上非正常貨幣政策的回歸之途，那么2017年開啟的收縮資產(chǎn)負債表將這一進程推向了第二階段。美元和利率是信用時代影響黃金價格的兩面：從美元的角度來看，美元的強弱間接反映的是市場對于信用貨幣的接受程度；從利率的角度來看，貨幣供給增加帶來通脹回升壓力，貨幣的實際利率水平反映了市場面臨的貨幣風險程度。展望未來，我們認為美元處于本輪上行周期的尾端，而美元利率水平在2018年的步伐滯后于通脹回升的速度，對于黃金我們持相對樂觀的態(tài)度。

美元——2018年的美元存在先揚后抑的走勢，美國稅改落地疊加美聯(lián)儲持續(xù)流動性收縮將提振美元走勢，而隨著歐洲央行和日本央行貨幣超寬松政策的結束可能快于預期，邊際定價的影響下美元下行風險增加。

利率——2018年我們整體看多市場通脹形勢，供給側的相對穩(wěn)定疊加需求側的繼續(xù)改善，將逐漸抬升2018年的通脹中樞。在市場對美聯(lián)儲定價相對充分的情況下，實際利率存在回落風險，但從傳導預期上看，短期通脹上行可能依然相對溫和，人民幣延續(xù)升值背景下，消費國輸入性通脹相對有限，為其貨幣寬松退出提供適宜的環(huán)境。

美元：先揚后抑

2018年，美聯(lián)儲將繼續(xù)實施相對緩慢的加息路徑（加息三次），資產(chǎn)負債表正?；瘜⒀永m(xù)；歐洲央行將維持利率不變，1月至9月單月購債規(guī)模降至300億歐元；日本央行將繼續(xù)實施QQE政策，不確定性在于其“逆轉利率”政策的實施。

以邊際角度來看，當市場開始對上述預期之外的影響因素開始定價之時，對于該貨幣將帶來提振作用，因此，我們認為美元在2018年將呈現(xiàn)先揚后抑走勢。

揚在市場對美國經(jīng)濟預期上升的再定價。隨著美國財政刺激政策在2017年年底落地，我們認為市場將繼續(xù)定價美國經(jīng)濟的過熱預期。紐約聯(lián)儲報告顯示，截至2017年三季度，美國經(jīng)濟的產(chǎn)出缺口已經(jīng)封閉，實際產(chǎn)出開始超出潛在產(chǎn)出，在目前美國就業(yè)市場實現(xiàn)充分就業(yè)的緊缺狀態(tài)下，勢必進一步抬升美國通脹回升的預期。事實上，我們已經(jīng)看到了美國當下的消費者信心指數(shù)處在歷史新高，而月度的消費增長環(huán)比也開始加速，結合前期美國企業(yè)在盈利改善之下的投資增長行為，美國經(jīng)濟景氣甚至過熱的預期將再次升溫。

目前來看，市場對于美聯(lián)儲2018年的定價在2次，而美聯(lián)儲2017年12月會議向市場釋放的中值顯示定價為3次。我們預計隨著市場的再通脹定價，2018年年初市場預期將向美聯(lián)儲預期進一步靠攏，短端利率的再提升將增加美元資產(chǎn)的“吸引力”。

另外，隨著英國退歐談判進入第二階段以及德法政治局勢不穩(wěn)定性加大，雖然歐洲經(jīng)濟依然表現(xiàn)強勢，但預計市場將弱化這一階段的歐洲定價，在前期歐元兌美元強勢的基礎上，增加階段性調整的壓力。

再看日本央行。隨著2017年日本經(jīng)濟走出通縮，市場對日元的定價開始轉變，日股已率先反映了經(jīng)濟轉暖的預期，但是在日本央行的收益率曲線控制下，其利率和匯率還未計入這部分影響。2017年年末，日本央行行長黑田東彥再次通過預期管理降低市場對于日本央行退出寬松的預期，我們預計這種弱化的預期將延續(xù)至2018年一季度，需要關注未來日本企業(yè)薪資談判和日本央行下任行長就任后的政策變動情況。

抑在市場對美國市場風險態(tài)度的再次轉變。我們預計隨著時間的推進，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表正?；瘞淼牧鲃有允湛s效果將在下半年加大對美國市場的影響，美國金融市場條件的轉變料將使美聯(lián)儲持更趨謹慎的態(tài)度，我們已經(jīng)看到，2017年12月美聯(lián)儲繼續(xù)加息面臨內部不統(tǒng)一性——埃文斯和卡什卡利更傾向于維持利率不變。隨著未來美聯(lián)儲縮減資產(chǎn)負債表計劃的推進，對于市場流動性的收縮作用也將日趨明顯，對于美聯(lián)儲而言將不得不更多觀察市場變化而行動。

2018年10月，美國國會中期選舉，隨著阿拉巴馬州共和黨的失利，對于未來而言特朗普政策推動面臨的阻力將進一步加大。雖然2017年四季度共和黨對于稅改加速推進，但是隨著中期選舉的臨近，政策的不確定性將再次上升，從而降低市場對于美國未來經(jīng)濟強勁增長的預期。

利率：向上、趨緩

隨著全球經(jīng)濟復蘇共振效果更進一步體現(xiàn)，樂觀情緒帶動下的產(chǎn)能填補和消費增加預計繼續(xù)推動經(jīng)濟帶來邊際上的改善。自2016年全球央行從“負利率”的深淵探底，2018年或繼續(xù)朝著超寬松貨幣政策向一般寬松轉變的態(tài)勢運行，而這一邊際的改變對于早已習慣在“超寬松”環(huán)境下運行的市場而言繼續(xù)形成政策收緊的壓力，利率反彈依然在路上。

美國在2017年完成了“加息+縮表+減稅”的政策組合，對2018年而言，加息將壓縮銀行部門的超額準備金，縮表將置換經(jīng)濟部門的資產(chǎn)結構——長債回流市場，而減稅將刺激企業(yè)的投資、家庭的消費和國別間的競爭。與之形成對比的是美聯(lián)儲對長短端利率增加的上行空間、美國財政部抬升的赤字預期，將進一步提高利率反彈的預期。

中國在產(chǎn)能受限的背景下推升著內部的通脹，而在人民幣升值的“巨幕”下對外壓抑著價格的影響。對于前者，隨著供給側改革的持續(xù)性，我們認為很難在短期內看到內部通脹壓力解除，相反在改革逐步從行政化轉向市場化的過程中，利潤的分配機制將逐步向中下游傾斜。在不考慮國際油價波動帶來成本壓力情況下，內部的傳遞機制將逐漸拉升消費品的價格。

而對于后者，假定人民幣方向是升值，則在經(jīng)濟更趨市場化的引領下，地產(chǎn)周期向下疊加資金流入形成的流動性，將推升國內市場的通脹預期；假定人民幣方向是貶值，則在歐美需求依然相對樂觀的情況下，增加價格向外傳導的路徑，在緩解國內通脹壓力的情況下，繼續(xù)推動外圍央行的貨幣政策正常化進程。

另外，影響利率的另一主要變量在于金融部門的繼續(xù)維持嚴監(jiān)管。隨著《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》完成修訂，未來金融穩(wěn)定性的要求勢必進一步提升。隨著金融機構在未來繼續(xù)且逐步提升各項監(jiān)管要求，料對資本流動性帶來影響，整體利率水平仍將持續(xù)向上。

通脹：只待破門

當2016年特朗普勝選之后，市場熱衷于“再通脹”交易，令當年四季度的通脹預期過度放大。而我們最終看到的是，通脹真正超預期的地區(qū)是前期“弱歐元”帶動下，隨著財政紓困降低以及私人部門杠桿活動開始增加的歐洲。

我們對通脹從供給和需求兩個層面進行了分析，認為隨著供給側——原油供給增量的受限預期、工業(yè)品供給側改革效應疊加農(nóng)產(chǎn)品的氣候影響可能性，需求側——財政刺激加大疊加私人部門杠桿回升影響，2018年整體通脹呈現(xiàn)逐步回升的態(tài)勢。

從貨幣同比波動的角度來看，因歐元走強而對通脹帶來的負面影響將在2018年上半年得到更充分的顯現(xiàn)，但是不確定性依然在油價。若排除其他因素的干擾，按照季節(jié)性規(guī)律，在春節(jié)過后的原油補庫存階段對應著油價的相對弱勢，而疊加前期強歐元的影響，對于歐洲的通脹預期降低形成反饋。另一方面，在國際定價貨幣的影響下，美元同比效應對于美國進口價格的傳遞效應雖然相對偏弱，但依然存在正向傳導?；谏鲜黾僭O，我們認為一季度至上半年通脹的關注點大概率在美國。后期隨著油價的傳遞方向可能轉變，對于美國和非美地區(qū)的通脹影響發(fā)生進一步的轉變，預計非美貨幣將逐漸轉強，從而部分抑制通脹從生產(chǎn)國向消費國轉移。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。