2018年，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速小幅放緩，實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體融資需求不如2017年強(qiáng)勁，融資成本似應(yīng)下行。但主要在非信貸融資轉(zhuǎn)向信貸的推動(dòng)下，預(yù)計(jì)貸款利率繼續(xù)上行，且幅度有顯著擴(kuò)大的可能，并帶動(dòng)整體融資成本的提高，對(duì)此應(yīng)予以密切關(guān)注并加以應(yīng)對(duì)。

從整體融資需求形勢(shì)和貨幣市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)看，2018年貸款利率似應(yīng)下行或至少企穩(wěn)。

我國(guó)信貸需求的大頭主要就是個(gè)人住房貸款和固定資產(chǎn)投資貸款兩大類。先來看個(gè)人購(gòu)房貸款，在樓市調(diào)控從嚴(yán)大環(huán)境不變情況下，隨著三四線城市商品房銷售的沖高回落，整體商品房銷售同比增速大概率負(fù)增長(zhǎng)，個(gè)人住房貸款需求明顯下降。目前商品房銷售和個(gè)人購(gòu)房貸款余額增速都已經(jīng)從高點(diǎn)開始回落，參照以往經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)這兩者都將在2018年達(dá)到底部。簡(jiǎn)單假設(shè)這一輪房地產(chǎn)周期的底部值和上一輪差不多，預(yù)計(jì)2018年底商品房銷售額和個(gè)人住房貸款余額同比增速分別降至-10%和15%左右，照此估算2018年新增個(gè)人住房貸款約3.3萬億元，較今年大約減少8000-10000億元。

再來看固定資產(chǎn)投資貸款。房地產(chǎn)開發(fā)投資持續(xù)下行，基建投資受地方政府債務(wù)約束趨嚴(yán)影響，其增速也將放緩，預(yù)計(jì)2018年固定資產(chǎn)投資同比增速較今年小幅回落1個(gè)百分點(diǎn)至6%左右。固定資產(chǎn)投資資金來源和固定資產(chǎn)投資增速基本保持一致的變化，因此假設(shè)明年資金來源同比增速也較今年小幅下降約1個(gè)百分點(diǎn)，增速則降至3.5%左右（2017年前11個(gè)月資金來源同比增長(zhǎng)4.4%）。再假設(shè)國(guó)內(nèi)貸款在固定資產(chǎn)投資資金來源中的占比和今年一樣在12%左右，則明年固定資產(chǎn)投資需要的國(guó)內(nèi)貸款約為7.8萬億元，較今年增加約6000億元（2017年前11個(gè)月固定資產(chǎn)投資資金中的國(guó)內(nèi)貸款累計(jì)6.55萬億元），增幅和今年差不多，即固定資產(chǎn)投資增速小幅放緩并未帶來新增信貸需求的明顯減少。

將上面兩項(xiàng)合并計(jì)算，并假設(shè)其他領(lǐng)域的貸款需求沒有顯著變化，則2018年因個(gè)人住房貸款和固定資產(chǎn)投資貸款變化導(dǎo)致整體貸款需求較今年減少約2000-4000億元。因此，總體看，2018年實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求有所放緩，不如今年強(qiáng)勁，貸款利率似應(yīng)下行或至少企穩(wěn)。

從貨幣市場(chǎng)利率對(duì)貸款利率的傳導(dǎo)來看，過去經(jīng)驗(yàn)顯示貸款利率一般在貨幣市場(chǎng)利率上升后的一到兩個(gè)季度開始上行。本輪貨幣市場(chǎng)利率上行始于2016年四季度，因而貸款利率從2017年一季度開始逐漸上行。當(dāng)前貨幣市場(chǎng)利率呈高位企穩(wěn)震蕩的態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)利率中樞不再趨勢(shì)性抬高，12月14日微幅上調(diào)公開市場(chǎng)操作利率其實(shí)對(duì)市場(chǎng)利率水平并無顯著影響，因而其對(duì)貸款市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)作用也將趨于減弱。從這一角度看，未來貸款利率也應(yīng)逐漸企穩(wěn)。

然而主要受非信貸融資轉(zhuǎn)信貸的推動(dòng)，預(yù)計(jì)2018年的貸款需求明顯上升，貸款供需的緊張程度很可能要超過今年。

2018年，預(yù)計(jì)債券市場(chǎng)整體仍低迷，難有明顯起色，債券市場(chǎng)利率居高難下，企業(yè)發(fā)債融資的意愿仍然不強(qiáng)，從而轉(zhuǎn)而向貸款融資。更為重要的是，即將正式發(fā)布的資管新規(guī)對(duì)理財(cái)投資非標(biāo)債權(quán)施加了十分嚴(yán)格的規(guī)范和限制，未來新增非標(biāo)融資明顯受限，大量存量非標(biāo)有回歸表內(nèi)的需求。

2017年以來，受監(jiān)管去通道、限錯(cuò)配的影響，理財(cái)投資非標(biāo)債權(quán)余額已經(jīng)開始下降。截至2017年6月末，銀行理財(cái)投資非標(biāo)債權(quán)余額為4.58萬億元，較上年末下降了5000億元，預(yù)計(jì)今年底將進(jìn)一步下降到4萬億元左右，即全年減少約1萬億元。這些存量非標(biāo)資產(chǎn)以基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資為主，建設(shè)周期都比較長(zhǎng)，到期后一般都有后續(xù)再融資的需求。在債市低迷、發(fā)債成本居高不下的情況下，現(xiàn)有存量非標(biāo)的絕大部分將主要轉(zhuǎn)化為對(duì)銀行表內(nèi)中長(zhǎng)期信貸的需求。2017年前11個(gè)月，銀行對(duì)企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款累計(jì)大幅增加了6.17萬億元，同比多增加2.7萬億元，增幅創(chuàng)近年新高，接近2009年“4萬億時(shí)期”的增幅。這一異常高增幅僅用經(jīng)濟(jì)回暖、企業(yè)融資需求回升難以完全解釋，非標(biāo)債權(quán)回表應(yīng)是重要原因之一。

2018年，金融強(qiáng)監(jiān)管繼續(xù)，受資管新規(guī)正式實(shí)施對(duì)非標(biāo)債權(quán)投資的強(qiáng)烈沖擊，預(yù)計(jì)非標(biāo)債權(quán)余額將會(huì)以更快的速度下降，凈減少規(guī)模預(yù)計(jì)可達(dá)2萬億元，甚至更多。因此，粗略測(cè)算表明，與2017年相比，存量非標(biāo)下降規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大將會(huì)多出約1萬億元的新增貸款融資需求，這一規(guī)模要大于個(gè)人新增購(gòu)房貸款需求減少和固定資產(chǎn)投資新增貸款變化而導(dǎo)致的整體融資減少，2018年信貸供需緊張程度將進(jìn)一步加劇，從而推動(dòng)貸款市場(chǎng)利率進(jìn)一步攀升。

事實(shí)上，本輪貸款利率顯著上升就有其他融資轉(zhuǎn)表內(nèi)信貸的影響。2017年的情況和2013年“錢荒”時(shí)期類似，都是在基準(zhǔn)利率沒有調(diào)整的情況下，貨幣市場(chǎng)利率上升導(dǎo)致銀行負(fù)債成本上行，進(jìn)而推動(dòng)資產(chǎn)端貸款利率抬升。但與之不同的是，本輪貨幣市場(chǎng)利率的升幅其實(shí)遠(yuǎn)低于2013年“錢荒”時(shí)期，以R007季度均值計(jì)算，本輪最低到最高的升幅不到100個(gè)基點(diǎn)，而“錢荒”時(shí)期R007季度均值的升幅達(dá)150多個(gè)基點(diǎn)，但本輪貸款市場(chǎng)利率升幅卻超過“錢荒”時(shí)期。當(dāng)時(shí)一般貸款加權(quán)平均利率從2013年6月開始上升，到2014年3月達(dá)到最高點(diǎn)，期間累計(jì)升幅22個(gè)基點(diǎn)。而截至2017年9月一般貸款加權(quán)平均利率已達(dá)5.86%，較上年末的最低點(diǎn)上升了42個(gè)基點(diǎn)，且上升勢(shì)頭還在繼續(xù)。這兩個(gè)時(shí)期的最大不同就是本輪貨幣和監(jiān)管基本是同時(shí)收緊，貨幣市場(chǎng)利率上升的同時(shí)發(fā)生了非信貸融資轉(zhuǎn)向信貸的現(xiàn)象，2013年則是先有貨幣政策收緊，之后才有金融強(qiáng)監(jiān)管。今年前10月累計(jì)新增人民幣貸款在新增社會(huì)融資總規(guī)模中的占比達(dá)72.56%，較去年全年上升了2.7個(gè)百分點(diǎn)。2013年該比例則并無明顯變化，直到2014年5月銀監(jiān)會(huì)發(fā)布規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)的“127號(hào)文”之后，貸款占比才逐步開始上升?？梢姡切刨J融資轉(zhuǎn)表內(nèi)信貸是本輪貸款利率上升的重要原因之一。

鑒于信貸在全部社會(huì)融資中占據(jù)主導(dǎo)，貸款利率上升將加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本上升的壓力，不利于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，建議采取多方面措施來加以緩解。一方面，考慮到目前貸款定價(jià)仍以央行公布的基準(zhǔn)利率為主，其調(diào)整對(duì)貸款市場(chǎng)利率的影響更為直接和迅速，建議存貸款基準(zhǔn)利率保持不變，不宜上調(diào)。貨幣市場(chǎng)利率上行對(duì)貸款市場(chǎng)存在傳導(dǎo)效應(yīng)，為應(yīng)對(duì)未來美國(guó)加息帶來的匯率貶值和資本外流壓力，國(guó)內(nèi)公開市場(chǎng)操作利率有上調(diào)的必要，但為防止貸款利率過度上行，其調(diào)整也應(yīng)統(tǒng)籌、審慎考慮，幅度不宜過大。另一方面，建議盡快出臺(tái)針對(duì)資管新規(guī)的細(xì)則，特別是增加存量非標(biāo)債權(quán)轉(zhuǎn)為標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)的渠道，以減緩其對(duì)表內(nèi)信貸增長(zhǎng)帶來過大的壓力。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。