2017年1-10月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資90544億元，同比名義增長7.8%，增速比1-9月份回落0.3個百分點。房地產(chǎn)投資增速的提高主要受2016年以來房地產(chǎn)價格上漲及成交量放大的刺激，并沒有擺脫隨房地產(chǎn)價格變化而波動的怪圈，而房地產(chǎn)價格過快上漲在帶來短期繁榮的同時也會造成許多深層次的問題，其一就是刺激相關(guān)經(jīng)濟部門不斷提高杠桿率。由于高杠桿率會對沖擊產(chǎn)生放大作用，當房地產(chǎn)市場形勢逆轉(zhuǎn)時，高杠桿率就可能加劇經(jīng)濟周期波動并導(dǎo)致經(jīng)濟衰退。

目前房地產(chǎn)開發(fā)部門的杠桿率呈現(xiàn)不斷攀高趨勢。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)杠桿率升高與市場結(jié)構(gòu)性變化有關(guān)：一是房地產(chǎn)市場規(guī)模的擴大，使房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)自有資金和新增利潤無法跟上發(fā)展步伐，不得不通過舉債來籌措資金；二是中國房地產(chǎn)市場的發(fā)展是爆發(fā)性的，等不及市場上已存在的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的逐步發(fā)展壯大，而是吸引越來越多的項目型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)進入，漸漸抬高了整體杠桿率；三是土地價格不斷攀升也使房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)不得不支付更多的前期開發(fā)費用。當前全國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負債率不斷上升，2015年達到77.7%，比2008年提高了5.3個百分點，也比全部國有及規(guī)模以上非國有工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率高出21.1個百分點。2015年底，全國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)總負債達到42.9萬億元，而同期全部國有及規(guī)模以上非國有工業(yè)企業(yè)負債總額才有57.9萬億元，前者負債竟然達到后者負債的74.1%。

房地產(chǎn)市場對非金融企業(yè)部門杠桿率具有重要影響，渠道主要包括價格傳導(dǎo)效應(yīng)、非對稱的金融加速器效應(yīng)和行業(yè)關(guān)聯(lián)效應(yīng)。房地產(chǎn)價格上漲推動了土地租金上升和勞動力成本上漲，企業(yè)投資或生產(chǎn)需要更多的資金以維持正常的運營，對于位于城市化區(qū)域的服務(wù)業(yè)部門尤其如此。房地產(chǎn)價格的上漲使房地產(chǎn)成為更為優(yōu)質(zhì)的抵押物，非金融企業(yè)融資更為便利，在擴張期就會大量舉債進行再投資，特別是一旦房地產(chǎn)市場發(fā)生逆轉(zhuǎn)，企業(yè)資產(chǎn)和收入可能縮水，而負債卻不會相應(yīng)調(diào)降，杠桿率就會更快上升。再有就是與房地產(chǎn)發(fā)展關(guān)系密切的上下游行業(yè)企業(yè)，當市場突然由繁榮轉(zhuǎn)向蕭條的時期，已經(jīng)擴展的產(chǎn)能無法在短期內(nèi)收縮，企業(yè)贏利能力下降，收入現(xiàn)金流萎縮，企業(yè)所需要的維持資金也會突然暴增，從而推動資產(chǎn)負債率迅速攀高。

政府債務(wù)與房地產(chǎn)市場的發(fā)展更是存在著千絲萬縷的聯(lián)系，以至于廣有“房地產(chǎn)綁架地方政府”的說法。地方政府對債務(wù)的需求多是源于城建的需要，而債務(wù)的舉借又多是憑借地方財政的擔保，從而地方財政的興衰是決定地方政府債務(wù)高低和債務(wù)風險的關(guān)鍵。2015年地方政府國有土地收入出讓金達到30783.80億元，而同期包含了稅收返還和中央轉(zhuǎn)移收入的地方公共財政收入共計138099.55億元，前者占后者的比重達到22.3%。其中，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置費構(gòu)成國有土地出讓金的主要部分，2010年占比35.5%，2015年升至57.4%。此外，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)所繳納的經(jīng)營稅金和附加也直接構(gòu)成地方公共財政收入。2015年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)經(jīng)營稅金與附加達到6202.38億元，占地方公共財政收入的4.5%。在這種情況下，一旦房地產(chǎn)市場逆轉(zhuǎn)，土地出讓金下降，房地產(chǎn)繳納的其他稅費減少，地方政府用以償債的收入來源將趨于枯竭，債務(wù)風險將凸顯。

居民部門債務(wù)杠桿率高低更是直接受到房地產(chǎn)市場發(fā)展狀況的影響。自1998年住房貨幣化改革以來，家庭按揭貸款制度被引進來，并成為推動房地產(chǎn)市場發(fā)展的重要動力，但同時也增加了家庭的債務(wù)規(guī)模。住戶本外幣貸款余額占金融機構(gòu)全部本外幣貸款余額的比重在2007年底為18.2%，2016年底升至29.8%。居民債務(wù)的增長主要源于住房按揭等中長期貸款。2016年底，個人住房貸款為主要構(gòu)成部分的住戶中長期消費貸款占銀行貸款余額的比重升至18.87%，比上年猛增3.1個百分點。從整體來看，居民部門仍擁有很高的凈儲蓄，但從個體來看，部分家庭的債務(wù)杠桿率非常高，所以簡單地認為居民部門應(yīng)該升杠桿的觀點是片面的。特別是房地產(chǎn)價格的上漲，不僅迫使剛需家庭債務(wù)杠桿率被動提高，而且還使許多投資投機家庭主動增加債務(wù)杠桿率，從而居民部門債務(wù)杠桿率的偏高主要是結(jié)構(gòu)性的，但在房地產(chǎn)市場逆轉(zhuǎn)時風險也有向金融系統(tǒng)轉(zhuǎn)移的可能。

正是因為房地產(chǎn)市場與國民經(jīng)濟各部門杠桿率的升降從而與金融安全存在重要聯(lián)系，促進房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)發(fā)展，避免經(jīng)濟部門杠桿率繼續(xù)攀升甚至誘導(dǎo)其下降，才愈顯得重要。

一要通過房地產(chǎn)的平穩(wěn)發(fā)展避免價格和結(jié)構(gòu)風險。政策過于寬松導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫化，會驅(qū)使房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)自有資金無法匹配資產(chǎn)，負債經(jīng)營成為不得已，同時缺少資金的項目型開發(fā)企業(yè)也會混入市場，使房地產(chǎn)部門的杠桿率升高。特別是到城鎮(zhèn)化后期，房地產(chǎn)推升的高杠桿率將無法通過發(fā)展的方式來減輕或化解。

二要將需求管理而不是供給管理作為促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展的主要方面。房地產(chǎn)的供給缺乏彈性，而房地產(chǎn)需求的波動卻很劇烈，是導(dǎo)致房地產(chǎn)市場失衡的主要因素。進行需求管理應(yīng)關(guān)注以下方面：一是推行并堅持行政性限購措施，在整個城鎮(zhèn)化推進過程中，一定程度上限制跨區(qū)域買賣房地產(chǎn)，限制投資或投機；二是開征房地產(chǎn)稅和提高按揭貸款利率，提高購買和持有房地產(chǎn)的成本，降低投資凈收益；三是完善房地產(chǎn)出租市場，提高房地產(chǎn)租售比，強化租戶權(quán)益保障，賦予租戶享受與購房者同等的公共服務(wù)權(quán)利。

三要準確測算財政償債能力，合理控制地方政府債務(wù)。通過制定一套指標體系，根據(jù)地方經(jīng)濟發(fā)展情況和財政收入創(chuàng)造能力，測算地方財政的可負擔債務(wù)規(guī)模，在此基礎(chǔ)上確定具有約束力的債務(wù)融資規(guī)模上限。同時，明確地方財政對平臺公司等企業(yè)一切或明或暗的擔保，杜絕隱性債務(wù)的滋生和蔓延。

四要限制過度投機，控制居民部門債務(wù)的結(jié)構(gòu)性增長。對居民需求進行精準的結(jié)構(gòu)性調(diào)控，對于多套房的投機性購買，嚴格控制按揭貸款規(guī)?；蛘咛岣哔J款利率，而對剛需者給予貸款優(yōu)惠?？梢钥紤]對于擁有二套或者多套房者，不僅在購買時適用高利率和高首付，而且這些房屋的再次售賣，無論接盤者是剛需者還是投機者，一律也適用高利率和高首付，避免通過再售賣來實現(xiàn)政策規(guī)避目標，即要使限制性政策具有隨房轉(zhuǎn)移的功能。

五要提高房地產(chǎn)自有資金比率，增加債務(wù)違約成本和降低債務(wù)償還風險。要提高房地產(chǎn)自有資金的比率，鼓勵其通過股權(quán)式融資降低債務(wù)杠桿率。提高權(quán)益比率和降低杠桿率一方面增加了房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)倒閉或跑路的成本，避免惡意跑路等行為的發(fā)生，另一方面在風險來臨時，可以使債權(quán)人的權(quán)益得到更大程度的保護。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。