邁入2023下半年，我們對短期的大宗商品市場供需平衡的預(yù)期進(jìn)行了更新。我們認(rèn)為銅市場的供應(yīng)將出現(xiàn)趨于平衡或略微過剩的情形，其中中國的銅終端需求好于預(yù)期而同時運(yùn)營短缺情況比年初預(yù)計略好。我們預(yù)計鎳金屬的供應(yīng)過剩情形將略微加大。此外，預(yù)計整個2023年，鐵礦石市場的供需將大體保持平衡，但也存在多種不確定因素。煉焦煤市場供應(yīng)緊張的狀況已有所改善，整體市場走勢基本符合預(yù)期，不會出現(xiàn)像2022年因供應(yīng)緊張而推動價格屢創(chuàng)新高。

從中期來看，預(yù)計未來幾十年的人口增長、城市化進(jìn)程加快、脫碳基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及居民生活水平的提高，將持續(xù)推動鋼鐵、有色金屬和化肥等產(chǎn)品的市場需求增長，從而有必要去激發(fā)這些商品的新增供應(yīng)。

長期來看，由于部分地區(qū)的資源國有化趨勢、全球供應(yīng)鏈多元化和本地化、碳定價以及其他形式的“綠色通脹”等因素對供需態(tài)勢的影響會加大，礦產(chǎn)資源的供應(yīng)成本曲線將變的陡峭。因此有理由相信，更加具備成本自律以及可持續(xù)性的企業(yè)，以及擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、較高的資本效率和更多可選擇性的供應(yīng)商將占得先機(jī)。

我們?nèi)匀粓孕?，支撐我們做出長期樂觀前景判斷的基本因素沒有發(fā)生改變。

基于必和必拓的宗旨，我們堅信，為了契合《巴黎協(xié)議》目標(biāo)，共創(chuàng)美好未來，我們的行業(yè)需要可持續(xù)發(fā)展。2正如我們在《2020年氣候變化報告》中的場景分析所示，如果全世界都采取必要行動，將全球平均氣溫升幅控制在1.5°C以內(nèi)，預(yù)計會對我們整體的資產(chǎn)投資組合帶來積極影響。3

中國的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢

2022年，中國經(jīng)濟(jì)增速放緩至僅3.0%，較世界平均增速低0.4個百分點。鑒于去年的低基數(shù)，市場一度認(rèn)為年初制定的“5%左右”的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)可能略顯保守。

中國經(jīng)濟(jì)在2023年初確實呈現(xiàn)良好復(fù)蘇態(tài)勢，信貸供應(yīng)強(qiáng)勁，出行和可選消費(fèi)指標(biāo)均表明，城市居民正逐漸回歸更注重服務(wù)支出的生活方式。同時，3月份的鋼鐵年化產(chǎn)量一度達(dá)到了11.22億噸，創(chuàng)下歷年同期最高紀(jì)錄。

在經(jīng)歷年初經(jīng)濟(jì)活動的強(qiáng)勁反彈后，我們最初認(rèn)為二季度復(fù)蘇勢頭的放緩是自然并且暫時的。然而在5月及之后幾個月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐后，我們意識到在逐漸疲軟的數(shù)據(jù)背后反映出消費(fèi)信心不足，因此需要出臺新的政策去助力復(fù)蘇。在眾多積極的政策措施中，刺激并重振經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵在于通過更有效地實施“金融16條”4，提振私營開發(fā)商的信心，并穩(wěn)固地方政府財政根基。

當(dāng)前做出判斷的關(guān)鍵是衡量上述政策的實施會取得多大效果。如果這些政策按照以往的傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮出作用，那么中國經(jīng)濟(jì)有望重拾復(fù)蘇勢頭，并在2023年剩余幾個月以及2024年初持續(xù)轉(zhuǎn)暖走強(qiáng)。

基于對5月之后的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及一系列穩(wěn)增長的經(jīng)濟(jì)政策所帶來預(yù)期影響進(jìn)行分析，我們修正了對中國GDP增速、鋼鐵及銅市場走勢的預(yù)測。我們預(yù)計2023年中國GDP增幅在5%-5.5%之間。同時，我們對中國鋼鐵市場增幅的預(yù)測目標(biāo)進(jìn)行了小幅下調(diào)，但對銅市增幅預(yù)測進(jìn)行了上調(diào)：因為我們注意到，盡管中國的房地產(chǎn)市場陷入低迷，但銅消費(fèi)量較多的行業(yè)整體表現(xiàn)良好。欲了解更多細(xì)節(jié)，請查看下文中與鋼鐵和銅市場相關(guān)的章節(jié)。

鋼鐵

中國的鋼鐵產(chǎn)量過去四年來一直維持在10-11億噸的水平，預(yù)計還將在近兩年內(nèi)延續(xù)這一水平。展望2023年，限產(chǎn)政策仍是中國鋼鐵市場發(fā)展的重要影響因素之一。需要重點關(guān)注可能的限產(chǎn)政策所帶來的影響。最近該問題均一直是市場討論的熱點，但限產(chǎn)措施的范圍、時間、力度還尚未可知。

2023年上半年的中國鋼鐵年化產(chǎn)量達(dá)到了10.8億噸，并高于2020年的10.65億噸的年度產(chǎn)量峰值。基于對終端需求和未來可能的限產(chǎn)政策影響的判斷，我們認(rèn)為下半年粗鋼年化產(chǎn)量約在10億噸，預(yù)計全年粗鋼產(chǎn)量增速將達(dá)2%。但如果按照市場傳言的目標(biāo)，即為了與2022年量產(chǎn)量持平，下半年的年化產(chǎn)量則需降至9.56億噸。

目前影響中國鋼材需求的主要因素包括：（1）住房建設(shè)需求復(fù)蘇的速度和規(guī)模；（2）住房建設(shè)的用鋼量（例如，住房開工階段比竣工階段單位用鋼量更多，商業(yè)住宅比保障房的建筑面積大）；（3）相關(guān)行業(yè)對機(jī)械設(shè)備的需求；（4）以及海外對間接鋼材商品的需求放緩與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求之間的矛盾。

放眼中國以外地區(qū)，今年年初粗鋼產(chǎn)能利用率曾一度恢復(fù)到70%水平，但隨后利用率開始走低。今年以來，除了印度以外，世界主要地區(qū)鋼產(chǎn)量出現(xiàn)了同比負(fù)增長。印度現(xiàn)已經(jīng)是世界第二大鋼鐵生產(chǎn)國，疫情后其鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)了強(qiáng)勁的復(fù)蘇。我們預(yù)計2023年其鋼鐵產(chǎn)量將比2020年的低點上升35%。中印兩國2023年對全球鋼鐵增量的貢獻(xiàn)率將達(dá)到60%左右。正是基于這一廣泛預(yù)期，我們才會在一年前將這兩個人口大國視為大宗商品需求的“定海神針”。

目前，中國的人均鋼材蓄積量約為9噸，與美國的12噸人均蓄積量有較大差距。德國、韓國和日本等國家在發(fā)展戰(zhàn)略、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)地理和人口結(jié)構(gòu)等方面與中國較為相似，而這些國家的鋼材蓄積量均高于美國。從長期來看，我們認(rèn)為到本世紀(jì)中葉，隨著中國的城鎮(zhèn)化率向80%左右邁進(jìn)，人均收入達(dá)到美國的五分之三左右，中國的人均鋼材蓄積量將從現(xiàn)在的9噸增加1.5-1.75倍。然而在此背景下，未來中國鋼鐵年產(chǎn)量的發(fā)展曲線路徑仍難預(yù)測。但我們的基本觀點仍然是，中國的鋼鐵產(chǎn)量在目前正處于平臺期。

同時，中國鋼鐵行業(yè)正努力爭取在2060年前實現(xiàn)碳中和的國家目標(biāo)，其中提高廢鋼利用率是一個重要手段。為了實現(xiàn)脫碳，中國鋼廠除了廢鋼增長這一“自然”的減碳手段，還在進(jìn)一步探索不同的脫碳減排措施。這需要考慮到多方面的因素，包括綜合煉鋼設(shè)施的使用年限、政策框架，可能會影響中國鋼鐵產(chǎn)業(yè)競爭力的外部環(huán)境發(fā)展動態(tài)，以及過渡性和替代性煉鋼技術(shù)的發(fā)展速度等。

正如我們在鋼鐵行業(yè)脫碳系列文章（《脫碳之路》系列的第2、3和7期）中所闡述的那樣，基于必和必拓三個階段的鋼鐵脫碳技術(shù)框架，在第一階段--優(yōu)化階段中，高品質(zhì)粉礦、直接入爐礦（如塊礦）、優(yōu)質(zhì)主焦煤都是促成高爐煉鋼減排的重要手段。在中國，高爐-轉(zhuǎn)爐制鋼流程大約占到鋼鐵產(chǎn)能的90%，而且這類企業(yè)高爐爐役目前僅為12年左右，并將在未來持續(xù)生產(chǎn)高質(zhì)量的鋼鐵產(chǎn)品。

在技術(shù)革新方面，我們的分析表明，依賴焦炭（由煉焦煤煉成）的高爐煉鐵技術(shù)，在未來幾十年內(nèi)都不太可能被新興技術(shù)大規(guī)模取代。從一定程度上說，單從當(dāng)前高爐-轉(zhuǎn)爐工藝的巨大產(chǎn)能規(guī)模就足以說明這一點。我們還認(rèn)為，由于缺乏成本競爭力以及技術(shù)的不成熟，預(yù)計在未來幾十年內(nèi)，具備替代潛力的新鋼鐵冶煉技術(shù)以及高成本的減排手段，例如基于氫氣的冶鐵技術(shù)和碳捕集與封存等，都很難在發(fā)展中國家廣泛普及。

當(dāng)然，我們也認(rèn)識到：（1）在某些情況下，部分高爐噴吹煤粉（PCI）可能會被低碳燃料替代；（2）由于已發(fā)展的較為成熟的電弧爐技術(shù)不僅以廢鋼為原料，而且也無需使用煉焦煤，因此在當(dāng)?shù)貜U鋼供應(yīng)量充足的情況下，對于當(dāng)前大規(guī)模部署的高爐而言，電弧爐技術(shù)很可能成為強(qiáng)有力的競爭對手。

值得一提的是，我們注意到包括中國客戶在內(nèi)的全球客戶對新型電熔爐（ESF）均表現(xiàn)出了濃厚的興趣。目前，這種興趣正在轉(zhuǎn)化為初步實施階段，例如，歐洲、韓國和澳大利亞等國的鋼鐵企業(yè)已經(jīng)將該技術(shù)納入其2030年計劃和/或更長期的脫碳路徑中。如果試點取得成功，我們預(yù)計這些初期項目將會推動整個行業(yè)的增長。

與專門用于處理廢鋼的成熟電弧爐（EAF）相比，電熔爐具有更高的靈活性。在傳統(tǒng)直接還原鐵（DRI）技術(shù)上，應(yīng)用電熔爐不僅能夠處理中低品位的鐵礦石，還能夠與現(xiàn)有的煉鋼設(shè)施相整合，為轉(zhuǎn)爐（BOF）提供原料。欲了解更多關(guān)于電熔爐的信息，請點擊此處查看必和必拓技術(shù)專家提供的資料。

銅

從2023年年初至今，中國的能源轉(zhuǎn)型需求保持強(qiáng)勁，同時，大部分傳統(tǒng)行業(yè)也呈增長態(tài)勢，其中最突出的行業(yè)包括建筑行業(yè)（在“保交樓”政策的推動下，與銅消費(fèi)密切相關(guān)的建筑竣工同比增長19%，這與持續(xù)疲軟的新開工形成鮮明對比）、空調(diào)行業(yè)（同比增長17%）、新能源汽車行業(yè)（在短暫的去庫存周期后迅速反彈）和電力基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)（涉及脫碳化技術(shù)、傳統(tǒng)電網(wǎng)、發(fā)電投資等領(lǐng)域）。在廣義的電力基礎(chǔ)設(shè)施類別中，電網(wǎng)投資規(guī)模（約占終端用銅總量的18%）同比增長7.8%（超過國家電網(wǎng)預(yù)算的4%），電源投資規(guī)模同比增長54%，其中太陽能發(fā)電裝機(jī)容量同比更是大幅攀升154%。

2023年上半年，中國新增風(fēng)能和太陽能發(fā)電裝機(jī)容量達(dá)101.4GW。按照裝機(jī)容量計算，太陽能發(fā)電已經(jīng)超過水力發(fā)電，成為中國的第二大電力來源。順便提一句，如果與水力發(fā)電進(jìn)行比較，101GW大致相當(dāng)于美國在過去一個世紀(jì)建成的水電總裝機(jī)容量，也就是說，中國在短短半年內(nèi)就實現(xiàn)了與之相當(dāng)?shù)目稍偕茉疵x裝機(jī)容量。

2022年，全球其他地區(qū)對精煉銅的需求疲軟，并在2023年進(jìn)一步下滑。2023年，經(jīng)合組織主要成員國（約占全球銅總需求量的30%）的需求量預(yù)計將有所下滑，這可能會抵消掉印度需求量的增長（同比增長8%，但僅占總需求量的3%）以及其他發(fā)展中國家需求量的回升（同比增長1.5%，占總需求量的14%）。預(yù)計到2023年年底，隨著中國精煉銅需求的強(qiáng)勁增長，全球其他地區(qū)的需求占比預(yù)計會下降2個百分點，至44%左右。

2023年，預(yù)計銅市場的供應(yīng)干擾可能會略高于平均水平。我們對銅供應(yīng)干擾損失率（基于供應(yīng)商的年度預(yù)期產(chǎn)量指引）的預(yù)測值為5.5%。請注意，該指標(biāo)的長期平均值為5%，這也就是說，我們在每年年初采用的默認(rèn)假設(shè)值都是5%。然而，從近兩年的情況來看，如果考慮到一些銅生產(chǎn)商已經(jīng)顯著調(diào)低了預(yù)期產(chǎn)量，2023年銅供應(yīng)損失實際上要比平均值高得多。一些大型銅生產(chǎn)商在2022年或2023年初下調(diào)了他們的2023年銅產(chǎn)量指導(dǎo)目標(biāo)，我們估計，預(yù)期的削減的產(chǎn)量占到供應(yīng)發(fā)生中斷之前的礦產(chǎn)銅產(chǎn)量的3%左右。因此，如果基于此前未下調(diào)指導(dǎo)目標(biāo)，2023年銅供應(yīng)干擾率在5%-5.5%則意味著，供應(yīng)干擾損失可能相當(dāng)于8-8.5%。

展望未來，一些備受期待的新銅礦項目（包括在秘魯、智利、中非和蒙古等國家和地區(qū)的銅礦項目）已于近期投產(chǎn)，或有望在接下來1-2年期間投產(chǎn)。盡管在疫情期間，在項目投產(chǎn)和擴(kuò)產(chǎn)方面遇到了諸多問題，但預(yù)計到2024年年底，銅礦供應(yīng)量將在2021年的基礎(chǔ)上增加12%左右。這一增幅接近同期全球精煉銅需求量預(yù)期增幅的兩倍（7%）。預(yù)計在礦產(chǎn)銅供應(yīng)量增加的同時，廢銅供應(yīng)量也會增加。未來兩到三年，行業(yè)需要逐步消化掉這些增加的供應(yīng)量。

一旦度過這個階段，預(yù)計大概在2027-2030年，全球銅市場將可能會出現(xiàn)一個持續(xù)的供應(yīng)缺口，使得價格長期具有吸引力，得以刺激新的銅礦項目投資。整體而言，2024-2026銅庫存可能會從目前的歷史低位適當(dāng)增加。一旦后期出現(xiàn)我們預(yù)測的銅供應(yīng)短缺，這也可以起到很好的緩沖作用。

從長期看，持續(xù)的結(jié)構(gòu)性供需缺口意味著需要大力推動全球銅產(chǎn)業(yè)的投資，以滿足傳統(tǒng)行業(yè)對銅材不斷增長的需求以及能源轉(zhuǎn)型對金屬產(chǎn)品急速攀升的需求。

預(yù)計在2030年前，如果基于比較樂觀的需求增長情景，整個銅行業(yè)的用于產(chǎn)能增長的累計資本支出需達(dá)到2500億美元。而基于最新的成本估算，實際投資規(guī)?？赡鼙冗@一預(yù)測值更大。

這個融資規(guī)模有多大呢？對與銅價產(chǎn)業(yè)鏈和單個公司的財務(wù)資源而言，其可謂相當(dāng)龐大。但換個角度來看，如果將其與目前每年面向上游化石燃料（包括石油、天然氣和煤炭等）生產(chǎn)領(lǐng)域的約6500億美元投資規(guī)模相比，這只是小巫見大巫。這一點令人深思。

現(xiàn)實情況是，考慮到新發(fā)現(xiàn)的銅礦資源不足，而已探明銅礦儲藏深度大且開發(fā)難度大，市場風(fēng)險日益增加，以及項目審批監(jiān)管要求日趨嚴(yán)格等因素，與過去幾十年相比，整個銅行業(yè)的發(fā)展選擇相對有限。技術(shù)進(jìn)步固然可以在一定程度上提高生產(chǎn)率，但至少在最近十年內(nèi)，成礦地質(zhì)條件的限制似乎比技術(shù)進(jìn)步更有決定性的影響力。

在本章節(jié)的結(jié)尾，我們想再次重申：在未來十年內(nèi)，銅的定價邊際將主要基于成熟礦區(qū)低品位棕地項目擴(kuò)張，或高風(fēng)險和/或新興礦區(qū)高品位綠地項目。所有這些項目不僅生產(chǎn)成本高、生產(chǎn)難度大，而且投產(chǎn)周期也比較長。（馬凱博士：必和必拓市場與經(jīng)濟(jì)分析副總裁）

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。