經(jīng)過9月份前期一波明顯下跌行情之后，螺紋鋼期貨價格自9月下旬開始呈現(xiàn)出震蕩態(tài)勢。筆者認(rèn)為，9月份期價下調(diào)或已探明了需求轉(zhuǎn)弱的利空限度，而市場接下來的焦點(diǎn)或?qū)⑥D(zhuǎn)向供應(yīng)收縮。隨著正式全面限產(chǎn)日期的逐漸臨近，鋼價有望獲得支撐進(jìn)而出現(xiàn)一波回升。

需求轉(zhuǎn)弱抑制鋼價

商品研究領(lǐng)域流行這樣一句話：農(nóng)產(chǎn)品看供應(yīng)，工業(yè)品看需求。其背后的邏輯是，相對而言，農(nóng)產(chǎn)品的需求端比較剛性，而供應(yīng)端彈性較大；工業(yè)品供應(yīng)端比較剛性，而需求端彈性較大。

螺紋鋼作為工業(yè)品，需求一直是影響其價格走勢的關(guān)鍵因素，而房地產(chǎn)行業(yè)作為螺紋鋼最重要的下游行業(yè)，是影響需求端的最重要變量。實(shí)際上，2016年以來，整個黑色系期貨價格的上漲，都受益于房地產(chǎn)投資增速的回升。筆者對相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)投資同比增速與螺紋鋼期價之間存在高度的正相關(guān)關(guān)系，不僅趨勢保持一致，而且拐點(diǎn)同步出現(xiàn)。

筆者認(rèn)為，第四季度，房地產(chǎn)投資大概率會繼續(xù)下滑，也就是說房地產(chǎn)行業(yè)對螺紋鋼的需求將繼續(xù)下行。首先，數(shù)據(jù)顯示，1月~9月份，全國房地產(chǎn)投資增速為8.1%，雖然較1月~8月份有所回升，但4月份之后，該指標(biāo)維持下滑趨勢。從趨勢的慣性來看，筆者認(rèn)為，1月~4月份9.3%的房地產(chǎn)投資增速大概率是2015年底以來這一波房地產(chǎn)回升周期的拐點(diǎn)，第四季度將繼續(xù)確認(rèn)這一拐點(diǎn)。其次，房地產(chǎn)投資一向被視為房地產(chǎn)銷售的滯后指標(biāo)。數(shù)據(jù)顯示，1月~9月份，商品房銷售面積為116006萬平方米，同比增長10.3%。筆者回溯歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，商品房銷售增速的拐點(diǎn)出現(xiàn)在2016年4月份，當(dāng)月銷售面積增速為36.5%。按照12個月的滯后期來看，2017年4月份9.3%的房地產(chǎn)投資增速也符合拐點(diǎn)的時滯規(guī)律。再次，政府對房地產(chǎn)市場的調(diào)控政策還在加碼，限購、限售、信貸控制等政策對房地產(chǎn)銷售影響較大，進(jìn)而影響房地產(chǎn)企業(yè)的投資積極性。

總之，筆者認(rèn)為，2017年4月份被確認(rèn)為房地產(chǎn)投資增速的拐點(diǎn)，第四季度房地產(chǎn)投資增速或?qū)⒗^續(xù)下行，而從邏輯及歷史規(guī)律來看，房地產(chǎn)投資的下行對鋼價構(gòu)成利空。

不過，房地產(chǎn)投資增速與螺紋鋼期價在第三季度出現(xiàn)明顯背離，即投資增速向下而期價向上。筆者認(rèn)為，這一方面是由于房地產(chǎn)投資增速韌性較強(qiáng)，第三季度的回落幅度不大，從6月份的8.5%降到9月份的8.1%；更重要的另一方面則是供應(yīng)端的收縮，毫無疑問政策是影響供應(yīng)端的關(guān)鍵因素。

供給收縮支撐鋼價

未來幾個月，供應(yīng)端最關(guān)鍵的影響因素仍是“2+26”城市采暖季限產(chǎn)政策。按照《京津冀及周邊地區(qū)2017-2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅(jiān)行動方案》的安排，相關(guān)城市陸續(xù)出臺具體的鋼鐵限產(chǎn)方案。綜合限產(chǎn)時長、限產(chǎn)區(qū)鋼鐵產(chǎn)能分布、限產(chǎn)力度等因素進(jìn)行分析，筆者大體可以估算，采暖季限產(chǎn)可能會造成3000萬噸左右的鋼鐵產(chǎn)量下降，即政策可能導(dǎo)致供應(yīng)端出現(xiàn)10%以上幅度的收縮。

而且，筆者認(rèn)為“2+26”城市采暖季限產(chǎn)政策大概率會得到嚴(yán)格執(zhí)行，這意味著進(jìn)入11月中旬之后，鋼材供應(yīng)端的收縮比較確定，這將有力支撐期價。

此外，第三季度抑制供應(yīng)端的因素，第四季度也仍可能對供應(yīng)端造成影響。一個因素是，官方數(shù)據(jù)顯示，今年上半年壓減粗鋼產(chǎn)能5839萬噸，年度去產(chǎn)能任務(wù)提前超額完成；另一個因素是，決策層仍將嚴(yán)控電爐新增產(chǎn)能投放。

供需兩弱庫存不高 限產(chǎn)或支撐鋼價

通過以上梳理，筆者認(rèn)為后期鋼材市場將進(jìn)入供需兩弱的格局。因此，判斷供需面到底對鋼價構(gòu)成利多還是利空影響，需要綜合供需兩端來分析。

首先，要盡可能準(zhǔn)確地判斷房地產(chǎn)投資回落對鋼價的影響。一是要考慮房地產(chǎn)投資增速回落的幅度，按照第三季度呈現(xiàn)出的韌性，筆者推測第四季度房地產(chǎn)投資回落的幅度也不會太大。結(jié)合歷史數(shù)據(jù)來看，筆者認(rèn)為，若第四季度房地產(chǎn)增速能維持在7%之上，則其對鋼價的利空影響可能會被消化。二是，9月份鋼材需求轉(zhuǎn)弱疊加環(huán)保政策影響鋼材需求的預(yù)期，誘發(fā)鋼價出現(xiàn)一波明顯的下跌，這相當(dāng)于需求轉(zhuǎn)弱這一利空因素對市場價格的一次測試，而這次測試的低點(diǎn)可以作為一個參考。換句話說，只要后期需求端轉(zhuǎn)弱的程度沒有超出9月中旬的預(yù)期程度，則3500元/噸可作為一個參考低點(diǎn)。概括來說，需求轉(zhuǎn)弱對鋼價的作用可能是抑制其上漲，而非加快其下跌。

其次，供應(yīng)端收縮對鋼價的影響也需要進(jìn)一步明確。如上所述，“2+26”城市限產(chǎn)政策可能會造成供應(yīng)端10%以上的降幅，即3000萬噸左右的減量。這一減量只要沒被有效填補(bǔ)，則鋼材的供應(yīng)缺口就可能出現(xiàn)。填補(bǔ)的一大來源是出口資源的回流，按照前9個月出口量下降2552萬噸計(jì)算，采暖季限產(chǎn)期間（4個月）出口資源回流量在1100萬噸左右。

填補(bǔ)的另一大來源可能是庫存的消耗。當(dāng)前，研究鋼材市場可以參照的庫存指標(biāo)主要有兩個：一個是鋼材社會庫存，一個是重點(diǎn)鋼鐵企業(yè)鋼材庫存。最新的數(shù)據(jù)顯示，10月下旬，鋼材社會庫存量為1005.64萬噸，較去年同期增長10.7%。其中，螺紋鋼社會庫存量在449.6萬噸左右，較去年同期增長9.7%。鋼協(xié)的數(shù)據(jù)顯示，9月下旬重點(diǎn)鋼鐵企業(yè)鋼材庫存量在1221.11萬噸左右，較去年同期下降3.7%。

社會庫存反映了中間商環(huán)節(jié)，而重點(diǎn)鋼企庫存反映的是生產(chǎn)商環(huán)節(jié)。當(dāng)前生產(chǎn)環(huán)節(jié)庫存同比呈現(xiàn)下降狀態(tài)，中間環(huán)節(jié)庫存同比呈現(xiàn)增長狀態(tài)。結(jié)合歷史數(shù)據(jù)來看，筆者認(rèn)為當(dāng)前庫存水平并不算高。與2016年初的低庫存水平相比，當(dāng)前鋼材社會庫存增加150萬噸左右，重點(diǎn)鋼企庫存則僅高出20萬噸。而2016年初鋼材社會庫存創(chuàng)出幾年低點(diǎn)之后，鋼材價格就開始了持續(xù)至今的趨勢性上漲行情。

也就是說，出口資源回流和當(dāng)前的鋼材庫存水平，根本無法彌補(bǔ)限產(chǎn)帶來的供應(yīng)缺口，只要需求不出現(xiàn)明顯超預(yù)期的下降，一旦限產(chǎn)全面啟動，鋼價就有望獲得支撐而上行。

短期關(guān)注資金情緒和市場氛圍

一般而言，供需關(guān)系主導(dǎo)著中長期的商品價格走勢。而在短周期內(nèi)，市場氛圍和資金情緒對商品價格的影響較大。也可以說，從某種角度而言，資金情緒和市場預(yù)期可以在短周期內(nèi)塑造不同于中長期的供需關(guān)系，從而導(dǎo)致短周期內(nèi)的價格波動與中長周期內(nèi)的趨勢產(chǎn)生差異，并且資金情緒和市場預(yù)期可以在較短的時間內(nèi)發(fā)生較大的轉(zhuǎn)變。以上的闡述，可以作為10月20日螺紋鋼期價暴漲暴跌的一個注腳。

所以，在當(dāng)前采暖季限產(chǎn)尚未完全啟動、需求轉(zhuǎn)弱預(yù)期仍在但力度不明的情況下，市場預(yù)期和資金情緒仍處于搖擺之中，期貨價格仍可能寬幅震蕩。而一旦限產(chǎn)正式全面啟動，供需關(guān)系將給市場以方向性指引，螺紋鋼期價有望上行，3500元/噸附近可作為一個參考買點(diǎn)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。