芝商所投資教育專欄

隨著11月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議臨近，在市場關(guān)注特朗普稅改方案的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策也成為全球金融市場的一大焦點(diǎn)。從利率表現(xiàn)來看，當(dāng)前長端利率和短端利率走勢分化，利差持續(xù)處于低位，這與美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致短端利率緩慢抬升相比，再現(xiàn)了2004—2006年的“格林斯潘之謎”現(xiàn)象。

從9月美聯(lián)儲(chǔ)利率決議來看，美聯(lián)儲(chǔ)宣布維持聯(lián)邦基金利率不變，同時(shí)宣布從2017年10月開始正式啟動(dòng)縮減資產(chǎn)負(fù)債表（縮表）的計(jì)劃，本次決議符合市場預(yù)期。對于11月和12月的加息預(yù)期，芝商所FedWatch工具顯示，截至10月25日，芝商所根據(jù)30天聯(lián)邦基金期貨價(jià)格估算出美聯(lián)儲(chǔ)在12月加息概率升至96.7%，而2018年9月之前再次加息概率都沒有超過50%，這意味著年內(nèi)只剩12月才有可能加息。而美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖顯示，大多數(shù)聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為今年最終的基準(zhǔn)利率水平應(yīng)該在1.25%—1.5%，即年底之前還會(huì)再加息一次。因此，美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖和芝商所的FedWatch工具的預(yù)測是相吻合的。

美聯(lián)儲(chǔ)議息9月會(huì)議揭示兩個(gè)結(jié)論：一方面利率點(diǎn)陣圖暗示年內(nèi)仍有一次加息，迅速推升市場加息預(yù)期，但另一方面2019年及長期利率預(yù)測下調(diào)，表現(xiàn)出長期鴿派的政策偏向。

從利率驅(qū)動(dòng)因素來看，貨幣政策引導(dǎo)短端利率變動(dòng)，而長端利率變化取決于經(jīng)濟(jì)增長基本面。當(dāng)GDP名義增速與貨幣政策的方向不一致時(shí)，長期利率與短期利率的相關(guān)性就會(huì)下降，甚至出現(xiàn)背離。2004—2006年的“格林斯潘之謎”就反映出當(dāng)時(shí)加息是迫于通脹，但是當(dāng)時(shí)實(shí)際上是滯漲組合（經(jīng)濟(jì)增長東南減弱和中國城鎮(zhèn)化驅(qū)動(dòng)的通脹壓力）。

根據(jù)已經(jīng)公布的數(shù)據(jù)，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能在個(gè)人消費(fèi)，經(jīng)濟(jì)還處于復(fù)蘇正常道路中，但是潛在的經(jīng)濟(jì)增長潛力難以超過2%，名義GDP增速的回升更多需要依靠價(jià)格的推動(dòng)。通脹如果不能趨勢性回升，即使美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息，長債收益率也很難突破前期高點(diǎn)。

對于通脹，2017年以來一直低于預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫表示，F(xiàn)OMC對今年的通脹下行的走勢也沒有很清晰的認(rèn)知，會(huì)繼續(xù)觀察?，F(xiàn)在的通脹下行可能只是短期趨勢，勞動(dòng)力市場的持續(xù)收緊將會(huì)支持通脹在不久后回升。

美國9月CPI同比增速升至5月以來的最高紀(jì)錄，為2.2%，但是剔除能源的核心CPI同比增速保持在1.7%左右，因此9月CPI加速上升很大可能是颶風(fēng)導(dǎo)致國際能源價(jià)格上漲所致，并非勞動(dòng)報(bào)酬回升所驅(qū)動(dòng)。讓人擔(dān)憂的是薪資增速在今年也出現(xiàn)了高位放緩的跡象，盡管美國失業(yè)率屢創(chuàng)新低，但新增就業(yè)更多集中在低生產(chǎn)效率和低收入的行業(yè)，使得勞動(dòng)力市場緊張向通脹的傳導(dǎo)變得不明顯。因此可以得出的結(jié)論是，美聯(lián)儲(chǔ)未來加息的頻率和幅度是緩慢而又溫和的，短端利率上行也較為緩慢。

對于美聯(lián)儲(chǔ)縮表，對長端利率影響也極為有限。一方面，縮表的總規(guī)模可能不大。市場的普遍預(yù)期是最終資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模約為3萬億—3.5萬億美元，即未來總共縮表1萬億—1.5萬億美元。另一方面，縮表相對加息更為溫和。按照堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)的測算，第一年縮減規(guī)模將推升美國國債長短端利差上升7個(gè)基點(diǎn)，在前兩年內(nèi)相當(dāng)于加息33個(gè)基點(diǎn)，反而降低了加息的必要性，因當(dāng)前縮表方案相對于加息是更為溫和的貨幣緊縮方式。

從美債產(chǎn)品交易方面來看，芝商所數(shù)據(jù)顯示，隨著期貨市場流動(dòng)性不斷深化，投資者越來越多地使用期貨進(jìn)行對沖套利，美債期貨的名義交易價(jià)值相對于利率現(xiàn)貨產(chǎn)品的占比逐年上升，從2015年的75%上升到今年的88.5%。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。