10月18日，周三早盤商品走勢分化，有色金屬走弱，截止中午收盤，硅鐵、甲醇、鐵礦石、焦煤、橡膠漲逾1%，而滬鋅、滬鉛跌逾2%，滬鋁、焦炭、黃豆、螺紋鋼跌逾1%。

上周（10月9日-13日）鐵礦石期貨主力合約在觸及425.5元/噸的階段性低點后，跟隨鋼價大幅反彈，一度超過470元/噸，幅度達(dá)到10%。我們認(rèn)為，鐵礦石期貨反彈是在調(diào)整較為充分基礎(chǔ)上的修復(fù)基差的反彈，而現(xiàn)貨市場依舊疲弱，因此后期鐵礦石期價仍有下行壓力。

期價反彈動力

一是絕對價格調(diào)整幅度最大。在黑色系產(chǎn)業(yè)鏈品種中，鐵礦石由于自身基本面情況最差，因此在9月以來的整體回調(diào)走勢中，最先開始調(diào)整，下跌幅度也最大。從8月22日的高點609.5元/噸跌至425.5元/噸，跌幅超過30%。同時，絕對價格也處于相對低位，以425.5元/噸價格折算，約合51美元/噸，處于非主流礦山和國產(chǎn)礦山的成本密集區(qū)間，未來現(xiàn)貨價格果真跌此，很可能引發(fā)這部分邊際供應(yīng)減產(chǎn)，進(jìn)而對價格形成支撐。

二是市場看空預(yù)期減弱。10月12日，鐵礦石期價1、5、9各個合約之間，價差均不到5元/噸，說明當(dāng)時市場預(yù)期未來下跌空間很有限。

三是在整體產(chǎn)業(yè)鏈高基差背景下，鐵礦石跟隨鋼價反彈。在上周期貨大幅下跌過程中，整體黑色系品種基差均較大。由于市場預(yù)期鐵礦石下跌空間有限，加之強(qiáng)勢品種鋼材的帶動，鐵礦石大幅反彈在情理之中。

現(xiàn)貨依舊疲弱

目前鐵礦石現(xiàn)貨價格仍然維持在60美元/噸左右運行，礦山尚未有實質(zhì)性的減產(chǎn)動作出現(xiàn)。雖然近期海外礦山發(fā)貨量明顯減少，但我們預(yù)計這屬于短期行為，在港口檢修結(jié)束后，發(fā)貨有望回升到此前的高位水平。節(jié)后港口庫存也出現(xiàn)了大幅下降，但主要是因為北方港口受天氣影響壓港明顯。因此，發(fā)貨降低和庫存下降，均屬于短期因素，供應(yīng)端在四季度仍將維持高位。

鋼廠正逐步開始取暖季限產(chǎn)行為。取暖季將于11月15日開始，但是邯鄲地區(qū)鋼廠已經(jīng)從10月開始提前限產(chǎn)，并且執(zhí)行力度高于文件要求的50%標(biāo)準(zhǔn)。其他地區(qū)雖然還沒有開始對高爐限產(chǎn)，但唐山地區(qū)也提前對燒結(jié)限產(chǎn)50%，并且已經(jīng)有個別鋼廠，因為燒結(jié)礦庫存不足，被迫對高爐停產(chǎn)。這都對鐵礦石需求形成不利沖擊。

同時，鐵礦石高低品價差正在持續(xù)回落，PB粉對超特粉的價差已經(jīng)從240元/濕噸的歷史高位回落到190元/濕噸。焦炭現(xiàn)貨價格也已經(jīng)出現(xiàn)了3輪調(diào)降。支撐鐵礦價格的高品礦緊缺邏輯難以為繼。

因此，我們認(rèn)為，基差修復(fù)后，在現(xiàn)貨疲軟的背景下，鐵礦石期價仍存在下行壓力。

在9月所有工業(yè)品跌勢中，銅價率先企穩(wěn)。而在10月商品普遍反彈中，銅表現(xiàn)再度超預(yù)期，并創(chuàng)下4年多新高。原因在于銅既不受益于供給側(cè)改革，需求端也不夠強(qiáng)勁。筆者認(rèn)為，銅價超預(yù)期強(qiáng)勢拉升既有偶然性，背后也有必然性。

偶然性因素：資金行為

從資金行為和商品價格關(guān)系來看，資金力量如果很大的時候，往往會影響到某一商品短周期走勢(一周之內(nèi))。如果再有商品供需基本面的配合，那么對商品原先的趨勢有助漲助跌作用；但如果供需基本面沒有兌現(xiàn)或者背離，那么銅價將回歸理性，中長期走勢也將回到供需關(guān)系的合理定價上。

2017年三季度以來，國內(nèi)銅市場多頭持倉非常集中。以10月16日收盤后持倉數(shù)據(jù)為例，格林大華在所有銅合約上的多頭持倉合計達(dá)到70501手(約合35.25萬噸)，占所有多頭持倉的18.6%。位居第二位的多頭僅為格林大華的50%左右，且銅空頭第一席位的持倉也僅為多頭榜首的50%左右。

從遠(yuǎn)期曲線來看，滬銅并非嚴(yán)格意義的貼水結(jié)構(gòu)(近高遠(yuǎn)低)，也并非嚴(yán)格意義的升水結(jié)構(gòu)(近低遠(yuǎn)高)。國內(nèi)“十一”假期之后，10月、11月、12月和1月四個合約出現(xiàn)貼水結(jié)構(gòu)，而1月、2月及之后的遠(yuǎn)月繼續(xù)呈現(xiàn)升水結(jié)構(gòu)，這種異常的價差結(jié)構(gòu)，意味著短期合約價格曲線遭遇資金扭曲。

從LME銅市場走勢來看，9月底以來至10月中上旬都是滬銅引領(lǐng)LME銅價上漲。而LME銅遠(yuǎn)期曲線相對政策，盡管近月較遠(yuǎn)月貼水縮窄，但是0-3、3-15個月的價差都是負(fù)的，是正常的升水結(jié)構(gòu)。

從庫存角度來看，銅價和庫存關(guān)系特點類似于2002年5月至2003年1月，LME庫存持續(xù)回落而COMEX銅庫存則自2016年以來持續(xù)上升，上期所銅庫存先升后降，當(dāng)年銅價上漲也沒有得到全球銅顯性庫存大幅下降的配合，主要是新一輪經(jīng)濟(jì)周期啟動(中國城鎮(zhèn)化)帶動銅投機(jī)需求旺盛。當(dāng)前，中國尚未啟動新一輪經(jīng)濟(jì)周期，因此漲勢持續(xù)性存疑。

必然性：宏觀景氣和產(chǎn)業(yè)政策配合

從宏觀來看，9月份包括制造業(yè)PMI、進(jìn)出口、貨幣供應(yīng)和社融數(shù)據(jù)都超預(yù)期。9月份中國制造業(yè)PMI分項指標(biāo)產(chǎn)出指標(biāo)和新訂單指標(biāo)雙雙上升，這意味著供需兩旺。不過，我們關(guān)注到制造業(yè)PMI和中采制造業(yè)PMI背離，這意味著國內(nèi)大中小企業(yè)受益于供給側(cè)改革和環(huán)保督查而供需兩旺，而小企業(yè)受制約環(huán)保督查(排污不達(dá)標(biāo))和外需疲軟(9月進(jìn)口增速遠(yuǎn)好于出口增速)，這意味著實際上產(chǎn)業(yè)集中度提高下的訂單轉(zhuǎn)移(轉(zhuǎn)向大中型企業(yè)).

值得關(guān)注的是，9月份財政存款再度回升，這驅(qū)動貨幣供應(yīng)M1和M2增速環(huán)比反彈。對于貨幣供應(yīng)和銅價而言，貨幣供應(yīng)領(lǐng)先于銅價反彈，這意味著廣義財政支出回暖(包括PSL等定向資金投放)和居民加杠桿(消費貸、經(jīng)營貸變相流向樓市)對需求端托底的力度超預(yù)期。

為何銅價再出新高，而同樣作為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)敏感的黑色，以及有采暖季限產(chǎn)支持的鋁卻未能創(chuàng)新高呢？這意味著銅再創(chuàng)新高，并非需求強(qiáng)勁推動所致，而是廢銅進(jìn)口政策疊加資金的配合。7月底，廢七類廢雜銅進(jìn)口在2018年底禁止進(jìn)口一度刺激銅價上漲，而“十一”假期之后，市場再度傳出廢六類進(jìn)口也將受到部分進(jìn)口廢銅資格被取消的影響，廢七類和廢六類進(jìn)口合計130萬噸，體量較大。不過，政策指向收緊貿(mào)易單位代理進(jìn)口廢銅資格，市場反應(yīng)過度。

整體來看，從供應(yīng)來看，下半年銅精礦產(chǎn)出明顯恢復(fù)，這一點通過進(jìn)口銅精礦加工費反彈至80美元/噸以上可以看出，而9月份包括汽車、空調(diào)產(chǎn)銷增速回落，電力投資對銅消費拉動有限(主要是特高壓建設(shè))，新興產(chǎn)業(yè)如新能源汽車對銅消費相對增速高，但絕對量才幾萬噸，因此銅大概率會回歸理性。

上期所10月17日發(fā)布通知，決定自10月18日交易(即10月17日晚夜盤)起，鋅期貨1712合約日內(nèi)平今倉交易手續(xù)費調(diào)整為15元/手；自10月18日起，非期貨公司會員、客戶在鋅期貨1712合約日內(nèi)開倉交易的最大數(shù)量為2000手，實際控制關(guān)系賬戶組日內(nèi)開倉交易的最大數(shù)量按照單個客戶執(zhí)行。

周二(10月17日)夜盤，有色金屬震蕩走低，滬鋅跌幅居前。國慶期間，由于冶煉廠發(fā)貨增加，鋅錠庫存回升較為明顯，同時10月以來，由于環(huán)保因素，鍍鋅企業(yè)陸續(xù)限產(chǎn)，下游消費有所放緩，鋅錠供應(yīng)緊缺憂慮減弱，鋅價大幅走弱。后市來看，原料鋅精礦供應(yīng)仍偏緊，供應(yīng)端將支撐鋅價，不宜過度悲觀，后續(xù)鋅價仍具走強(qiáng)基礎(chǔ)。受鋅價大幅走低影響，有色金屬整體弱勢。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。