近期，投資者對地緣政治的擔憂情緒持續(xù)升溫，使得全球市場風險偏好大幅下降，波動率回歸，避險需求驅(qū)動黃金、美債等一度大幅反彈。數(shù)據(jù)顯示，8月11日，反映市場恐慌情緒的VIX指數(shù)一度暴漲43%至15.98，收盤時收漲44.37%，報16.04點，創(chuàng)2016年11月8日（美國大選日）以來收盤新高，而美國10年、30年期國債收益率均創(chuàng)6周新低。

然而，長期來看，美債走勢取決于美國經(jīng)濟增長情況，避險需求只能引發(fā)美債短期波動增加，并不能改變美債長期趨勢。目前，美國國債市場出現(xiàn)幾個背離：一是美聯(lián)儲加息并沒有驅(qū)動美債長期利率上升，美國長期國債如10年期國債價格還在上漲；二是長短端利率持續(xù)維持低位，債券收益率曲線雖然一度因避險買盤涌入而變化加大，但是2年和10年期期限利差處于歷史低位。

由于美債走勢和利率政策有所背離，長期低波動率下，美股估值過高風險攀升，市場對于美債風險敞口管理需求攀升，芝商所國債期貨交易非?；钴S。芝商所提供的數(shù)據(jù)顯示，超長10年期國債期貨未平倉合約創(chuàng)下新紀錄，超長10年期國債期貨日均成交量的年化增速從2016年的4.8%升至2017年6―7月的7.7%，未平倉合約在8月10日達到40.98萬張合約，自7月28日起未合倉合約數(shù)量持續(xù)高企于40萬張以上。

從波動率角度來看，無論是美國大選日還是美聯(lián)儲議息日，美債波動率都會出現(xiàn)明顯的上升，美債期貨成交量和持倉量也會突然飆升。此外，美國國債期貨期權波動率也會在重大事件發(fā)生前上升，在事件結束之后回落。芝商所期權分析工具Quikstrike顯示，在8月11日波動率大幅反彈之后，8月15日波動率出現(xiàn)明顯的回落，其中8月18日和9月1日到期、執(zhí)行價格在136美元和135.25美元的超長10年期美國國債期權波動率分別回落至5.7%和5.03%。

目前有幾個因素會影響美債后期走勢：美聯(lián)儲加息和縮表、美股高位回撤風險和其他國家貨幣正?；瘞淼睦钚拚?。從長期利率來看，其走勢取決于未來經(jīng)濟增長和通脹水平。從公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，美國經(jīng)濟增長總體溫和，唯一亮點就是就業(yè)市場相對穩(wěn)健。美國7月非農(nóng)就業(yè)人口意外增加20.9萬人，失業(yè)率則降至4.3%，薪資增速也出現(xiàn)回暖，這也為市場增添信心，美債收益率短周期可能企穩(wěn)。

不過，通脹依舊低于預期，美國7月消費者物價指數(shù)（CPI）月率上漲0.1%，預期上漲0.2%；年率上漲1.7%，預期上漲1.8%。數(shù)據(jù)還顯示，扣除食品和能源等波動比較大的產(chǎn)品，美國7月核心CPI月率上漲0.1%，預期上漲0.2%，年率上漲1.7%，符合預期。美國7月PPI環(huán)比下跌0.1%，為2016年8月以來的首次下跌。

回顧歷史，美聯(lián)儲要實現(xiàn)持續(xù)加息沒有哪一次通脹在2%以下，由于美聯(lián)儲認為通脹低迷是暫時性的，因此對加息持開放態(tài)度，但如果通脹低迷成為常態(tài)的話，美聯(lián)儲很可能會調(diào)整加息頻率，減少加息次數(shù)。從美聯(lián)儲目標利率來看，未來基準利率最多也就達到2.6%，因此10年期國債收益率就不會明顯高于這一水平，除非未來美國經(jīng)濟足夠強勁推動通脹升至2%以上的均衡水平，不然長期美債收益率很難突破2.6%。

關于美聯(lián)儲縮表，我們認為美聯(lián)儲縮表并不需要考慮通脹水平，而是會將央行資產(chǎn)負債表規(guī)模壓縮至正常水平，這個正常水平要和經(jīng)濟增長情況相符合，以便讓美聯(lián)儲將市場利率決定權奪回。不過，美聯(lián)儲縮表很大可能并不會伴隨加息，原因在于此輪美國經(jīng)濟復蘇是歷史上最弱復蘇，從而意味著10年期美債收益率在較長時間難以擺脫低位。最終得出結論是，超長10年期美債期貨短期受益于波動率回歸，中期（未來3個月）波動率將繼續(xù)維持低位。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。