供給過剩局面將得到改善

2017年全球經(jīng)濟復蘇穩(wěn)固，消費、就業(yè)、制造業(yè)以及全球貿(mào)易持續(xù)好轉(zhuǎn)，貨幣政策由松向緊過渡，但美元持續(xù)走軟，同時對原油的影響有所弱化。一方面，全球原油市場供給過剩局面將得到改善，“減產(chǎn)協(xié)議”令主要產(chǎn)油國產(chǎn)量持續(xù)收縮，但同時北美頁巖油產(chǎn)量回歸依然施壓供應端。另一方面，隨著經(jīng)濟回暖，未來需求增長步伐將加快，全球原油市場去庫存持續(xù)。預計未來國際油價運行中樞向上概率較大。2017年下半年油價整體仍圍繞50美元/桶運行，三季度走勢相對偏強。

供應增速放緩，頁巖油產(chǎn)量回歸

2016年年初以來，全球原油供應增長開始放緩，2016年以美國為代表的非OPEC國家原油產(chǎn)量的下降，以及2017年由產(chǎn)油國減產(chǎn)協(xié)議帶來的產(chǎn)量收縮是全球原油供應增速放緩的主要原因。根據(jù)EIA的統(tǒng)計，2016年全球原油供應為9717萬桶/日，而2017年供應預計將達到9830萬桶/日，增幅為113萬桶/日。分區(qū)域來看，2017年全球原油產(chǎn)量增長將主要來自于北美地區(qū)，這與2016年有很大不同，2016年產(chǎn)量增長主要來自于OPEC成員國。此外，2017年俄羅斯、拉丁美洲主產(chǎn)國以及OPEC成員國也會貢獻一定的增量。同時，根據(jù)EIA的統(tǒng)計，預計2018年北美與OPEC成員國原油產(chǎn)量將呈現(xiàn)“齊頭并進”的局面。分國家和地區(qū)來看，2017年非OPEC國家原油產(chǎn)量將恢復增長，主要來自于美國，而OPEC成員國以及俄羅斯等產(chǎn)油大國原油產(chǎn)量將出現(xiàn)萎縮。

減產(chǎn)協(xié)議下，OPEC原油供應收縮。今年1月開始，減產(chǎn)協(xié)議進入到實施階段。OPEC成員國減產(chǎn)情況沒有讓市場失望，減產(chǎn)執(zhí)行率在90%以上，同時在5月底，產(chǎn)油國就延長減產(chǎn)協(xié)議至明年3月達成一致。根據(jù)OPEC的數(shù)據(jù)，今年1—4月，OPEC原油產(chǎn)量呈下降趨勢，4月OPEC原油產(chǎn)量達到3180.3萬桶/日，但5、6月OPEC原油產(chǎn)量有所增長，均在3200萬桶/日以上。不過，沙特等成員國表示未來將減少出口，同時擁有減產(chǎn)豁免權(quán)的利比亞和尼日利亞也在考慮設(shè)立產(chǎn)量上限問題。未來OPEC減少供給的政策目標不會改變。

非OPEC國家原油供應恢復。從去年四季度開始，非OPEC原油產(chǎn)量開始逐步恢復。根據(jù)EIA的統(tǒng)計，去年四季度非OPEC原油產(chǎn)量達到5874萬桶/日，而今年一、二季度分別為5819萬桶/日和5881萬桶/日，均高于去年前三個季度的水平。同時，EIA預計，今年下半年非OPEC國家原油產(chǎn)量將超過5900萬桶/日。而非OPEC國家原油產(chǎn)量的增量主要將來自于美國、巴西、加拿大，哈薩克斯坦也有一定的增量。

美國頁巖油產(chǎn)量回歸，維持增長。2016年年中以來，美國原油產(chǎn)量開始恢復增長，至今年7月底美國原油產(chǎn)量為940萬桶/日左右，與此同時，美國在線石油鉆井數(shù)量也呈現(xiàn)同步回升態(tài)勢，7月底已達到766座，較一年前的低點翻了一倍多，這主要得益于油價回升帶來的頁巖油產(chǎn)業(yè)的復蘇。

2016年四季度以來，美國頁巖油產(chǎn)量整體呈現(xiàn)增長態(tài)勢，今年6月美國頁巖油產(chǎn)量升至587.8萬桶/日，較一年前的低點增長了50萬桶/日左右。其中，美國最大的頁巖油產(chǎn)區(qū)二疊紀盆地(Permian)產(chǎn)量恢復明顯，與一年前相比增量達到40萬桶/日，而巴肯(Bakken)地區(qū)頁巖油產(chǎn)量也在小幅增長，其他頁巖油產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量變化不大。從鉆井平臺數(shù)量來看，今年6月美國頁巖油在線鉆井平臺數(shù)量達到625座，而去年5月的低點是267座。其中，二疊紀盆地的頁巖油鉆井從去年5月的低點131座增至目前的326座，鷹灘(Eagle Ford)產(chǎn)區(qū)的頁巖油鉆井從去年5月的低點27座增至目前的82座，巴肯(Bakken)地區(qū)頁巖油鉆井從去年5月的低點23座增至目前的43座，巴肯(Bakken)和鷹灘(Eagle Ford)兩個產(chǎn)區(qū)鉆井增速加快。

需求增長整體放緩，增量仍主要來自亞洲

近兩年全球原油需求增長持續(xù)放緩，EIA的數(shù)據(jù)顯示，2016年全球原油需求為9692萬桶/日，而2017年預計為9846萬桶/日，增幅為154萬桶/日，與去年的增幅相近。分季度來看，2017年一季度全球原油需求降至9682萬桶/日，與去年四季度相比，降幅在100萬桶/日左右，但二季度以后全球需求將有明顯提升，下半年需求將高于9900萬桶/日。而2017年需求增量將主要來自亞洲地區(qū)，包括中國、印度等新興發(fā)展中國家，增量占比在75%左右。此外，OECD國家也將貢獻部分增量，尤其是今年下半年OECD國家的消費將出現(xiàn)明顯增長，但與2016年相比，OECD國家總需求增量會有一定收縮。

美國需求增量有限。美國是目前世界上最大的原油消費國，消費量占比在20%左右，但由于美國經(jīng)濟長期保持較低的增長速度，原油需求增長持續(xù)放緩。根據(jù)EIA數(shù)據(jù)，2016年美國原油需求為1963萬桶/日，與2015年相比增幅僅為10萬桶/日左右，而2017年需求量預計將達到1995萬桶/日，增幅為29萬桶/日。另外，在經(jīng)濟形勢進一步改善疊加夏季和冬季消費旺季的背景下，預計今年下半年需求會好于上半年。

中國汽油消費明顯放緩，成品油市場過剩。作為世界第二大原油消費國，中國需求一直較為強勁。根據(jù)EIA的統(tǒng)計，2016年中國原油需求量為1244萬桶/日，而2017年將增至1278萬桶/日，增幅將達到34萬桶/日。2016年全年中國原油表觀消費量達到5.787億噸，同比增長3%；2016年中國原油進口量達到3.8億噸，對外依存度高達65%。今年1—6月，我國原油進口量同比增長14%，主要是隨著我國原油進口權(quán)和使用權(quán)的放開，國內(nèi)地煉企業(yè)加快原油進口步伐。成品油消費方面，隨著汽車購置量的增長，我國汽油消費一直保持較高的增速，汽油消費在原油消費中的占比從2010年的16.5%升至2016年的22%，而柴油消費占比從2009年的35%降至2016年的31%，同時2016年汽油消費增長對于成品油消費增量的貢獻度達到68%，可以說汽油消費是拉動我國成品油消費增長的主要引擎。

2010—2015年我國汽油消費平均增長率高達9.5%，2016年增長率為3.8%，而2017年1—5月我國汽油消費同比增長僅0.3%，汽油消費增速明顯放緩，柴油消費前4個月累計同比更是呈現(xiàn)負增長。與此同時，當前我國成品油市場呈現(xiàn)較為嚴重的過?，F(xiàn)象，促使我國成品油出口步伐加快，今年1—6月我國成品油累計出口量達到2366萬噸，累計同比增長10%。

印度需求增長潛力大。印度是僅次于美國和中國的世界第三大原油消費國，依賴于較高的經(jīng)濟增速以及汽車消費量，印度原油消費在近兩年急速攀升。根據(jù)EIA的統(tǒng)計，2016年印度原油消費量達到446萬桶/日，增長幅度為11%，而2017年的消費增速也有望達到7%。今年1—5月，印度原油表觀消費量累計同比增長1.8%，增速有一定下滑。此外，1—5月，印度原油累計進口量也出現(xiàn)收縮。但印度原油需求有80%來源于進口，該國13億人口的人均原油消費水平仍落后于其他新興大國，這意味著其原油需求增長的空間十分巨大。當前印度經(jīng)濟在迅速擴張，卡車、汽車和摩托車的數(shù)量激增，未來仍有較大的需求增長潛力。

去庫存持續(xù)，美元指數(shù)對原油走勢的影響力下降

OECD庫存整體下降。今年以來，OECD原油庫存有所下降，4月庫存總量達到30.45億桶，而1月庫存量為30.67億桶。OECD原油庫存下降主要是因為OECD亞太地區(qū)庫存走低，OECD美洲地區(qū)庫存增加較明顯，OECD歐洲地區(qū)庫存也在小幅增長。

美國庫存總量降至去年同期水平之下。美國原油庫存在今年一季度仍然呈現(xiàn)增長態(tài)勢，但二季度開始下降，主要由于二、三季度美國油品消費相對旺盛，尤其是三季度庫存降幅會比較明顯。截至7月底，美國原油庫存總量為4.83億桶，庫存總量降至去年同期水平以下。按照季節(jié)性規(guī)律，預計美國原油庫存量在10月之前仍會保持下降趨勢，年底會小幅增長并趨于平穩(wěn)。美國汽油庫存在今年2月達到歷史同期高位后，隨著消費量的逐步恢復，汽油庫存也開始回落，但4月下旬以后下降步伐開始放緩，這與美國煉廠提高開工水平也有一定關(guān)系。不過，隨著夏季消費旺季需求的增長，當前汽油庫存及餾分油庫存均降至去年同期水平之下。

亞洲地區(qū)原油庫存收縮明顯。目前中國原油庫存偏低、成品油庫存偏高。今年以來，中國原油庫存整體低于前兩年以及近5年的均值水平，但汽油庫存以及煤油庫存明顯高于前兩年以及近5年的均值水平，柴油庫存與近5年均值水平相當。此外，目前韓國原油及成品油庫存相對偏高，但日本及新加坡原油及成品油庫存水平均不高。

國際油價是以美元計價的，因此理論上原油走勢與美元之間呈現(xiàn)較強的負相關(guān)性，我們測算了過去幾年兩者的負相關(guān)性，均超過0.9，然而2016年兩者的負相關(guān)性急劇下降，僅在0.4左右，2017年以來，兩者的負相關(guān)性在0.7左右。雖然今年上半年美聯(lián)儲兩次加息，并加快縮表步伐，政策進一步收緊，但美元卻呈現(xiàn)持續(xù)下跌的走勢。不過，從更長的周期看，美元仍未脫離高位，上半年基本保持在95—100區(qū)間運行。國際油價在今年上半年運行重心有所下移，從最高55美元/桶附近跌至最低40美元/桶上方，上半年美元與原油保持同跌的走勢。

美國自2015年進入加息周期以來，已四次加息，今年年內(nèi)已加息兩次，下半年仍可能再加息一次，同時美聯(lián)儲也將加快縮表步伐，“加息+縮表”并行將進一步支持美元上行。另一方面，目前歐洲經(jīng)濟復蘇勢頭較好，歐元表現(xiàn)強勁對美元走勢形成一定壓力，但美元整體仍有望保持在相對高位。同時未來美元對國際油價的影響仍然偏弱。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。