本文作者天風(fēng)宏觀團(tuán)隊，來源于雪濤宏觀筆記，原文標(biāo)題《黑色漲完有色漲，周期會反轉(zhuǎn)嗎？》，授權(quán)華爾街見聞轉(zhuǎn)載

　　6-7月黑色漲，有色也漲，不過兩者漲的邏輯不同。黑色是國內(nèi)定價，黑色沖動有房地產(chǎn)投資慣性和供給側(cè)去產(chǎn)能的支撐，而期銅升水既體現(xiàn)了美元走弱，也擴大反映了全球經(jīng)濟復(fù)蘇的樂觀預(yù)期。值得注意的是，美元指數(shù)已體現(xiàn)了美國和歐洲在經(jīng)濟和政治上能達(dá)到的最大相位差，8月底到9月中的美元可能開啟向上修復(fù)行情。

　　此外，中美經(jīng)濟的短周期可能在二季度同步見頂。中國經(jīng)濟短周期仍受房地產(chǎn)投資的需求慣性推動，維持目前將落未落的形態(tài)，但大概率地產(chǎn)投資會拖著經(jīng)濟短周期共同回落。今年3月以后，美國經(jīng)濟短周期復(fù)蘇也大概率見頂，10年期通脹保值債券（TIPS）隱含的通脹預(yù)期、制造業(yè)PMI、工資增速和核心CPI均從3月后走軟。

　　這種情況下，較低等級、跨度較短的商品價格周期和庫存周期不可避免地受到更高等級、跨度更長的信貸金融周期的壓頂。不同市場參與者感受到同一個周期的不同時點，做期貨的看未來某個時點的供求，做股票的看未來所有時點的現(xiàn)金流折現(xiàn)，做現(xiàn)貨的看之前需求慣性在當(dāng)前時點的累積。目前很難有”新周期“出現(xiàn)，經(jīng)濟短周期見頂?shù)母怕屎艽蟆?/p>

　　一、黑色漲完有色漲，但它們不是一個邏輯

　　研究商品期貨對發(fā)現(xiàn)拐點很有意義，但也不是一件容易的事。

　　好處是商品期貨的走勢經(jīng)常會最先反映出經(jīng)濟的早期供求關(guān)系變化，壞處是期貨價格容易放大情緒面和資金面的影響，容易被打臉。但商品期貨仍是判斷周期拐點的重要領(lǐng)先指標(biāo)。

　　我們在《謹(jǐn)慎貼水修復(fù)的周期，做多剩者為王的趨勢》和《在無法定價的風(fēng)險中隨音樂起舞》中都對7月商品走勢作了判斷：黑色系的貼水修復(fù)行情基本走完，未來走勢面臨方向上的選擇，7月中旬（7.10-7.20）將檢驗真愛，基本面較強的螺紋有向上突破的可能，基本面較弱的商品后續(xù)走勢取決于央行流動性操作。7月第3周時，前期漲勢如虹的期貨螺紋1710、焦炭1709、焦煤1709和鐵礦石1709確實開始選擇方向：7月20日，螺紋1710用一根大陰線結(jié)束了本輪修復(fù)行情，焦炭1709、焦煤1709和鐵礦石1709也在7月下旬（7.20-7.30）開始回調(diào)。這些都符合之前的判斷。但7月31日所有的黑色至少漲了5%，囤著1.4億噸港口庫存的鐵礦石居然漲停。如果市場對供給收縮和資金面中性穩(wěn)定的預(yù)期沒有發(fā)生變化，那就最有可能的原因是——市場對黑色系需求的樂觀預(yù)期太強了。

　　圖1：螺紋鋼1710走勢在7月20日之后見頂回調(diào)，但7月31日突然拉升突破

　　6-7月黑色漲，有色也漲。6月以來，銅價累計上漲了約10%，鋅價上漲了3%，鋁價上漲了4%。但有色漲和黑色漲，漲的不是一個邏輯。

　　圖2：銅鋁鋅價格走勢

　　資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　　黑色基本是國內(nèi)定價。

　　黑色需求和中國房地產(chǎn)投資的相關(guān)度很高，中國的鋼鐵需求占全球45%，其中55%的鋼鐵都用在了建筑業(yè)。因此，當(dāng)市場發(fā)現(xiàn)4-5月地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)仍處于高位，疊加6月貨幣超預(yù)期寬松和監(jiān)管節(jié)奏放緩，很快就在6月修復(fù)了前期對房地產(chǎn)調(diào)控、貨幣收緊、金融監(jiān)管等因素過度悲觀的預(yù)期。所以，中國的房地產(chǎn)投資是黑色沖動的重要支撐。

　　圖3：建筑業(yè)使用了55%的鋼鐵

　　但銅的定價權(quán)基本不在國內(nèi)。

　　一是銅和中國房地產(chǎn)投資的關(guān)系沒有那么直接。從需求端看，雖然2015年中國銅需求占全球總需求的48.8%，但銅的主要用途在電氣設(shè)備（發(fā)電變電輸電）、家用電器（空調(diào)）、電子產(chǎn)品（電機），與房地產(chǎn)投資的關(guān)系不大。

　　二是從供給端看，中國銅礦的可經(jīng)濟開采量僅占世界可經(jīng)濟開采量的4%，中國精煉銅產(chǎn)量占比不到全球總產(chǎn)量的30%。世界銅原料行業(yè)仍屬于寡頭壟斷。澳大利亞、美國、智利和巴西的礦業(yè)巨頭控制了全球銅礦70%左右的產(chǎn)量，定價權(quán)也多掌握在這些行業(yè)寡頭手里。

　　所以，有色漲和黑色漲不是一個邏輯。黑色漲價是中國地產(chǎn)投資過度悲觀的預(yù)期修復(fù)和貨幣超預(yù)期寬松。那么銅漲價是為什么呢？

　　一個主要原因是美元指數(shù)走弱，還有一個催化劑——禁廢令。

　　先說禁廢令。2017年7月25日，中國有色工業(yè)協(xié)會再生分會發(fā)布2018年底起禁止進(jìn)口“廢七類”“廢五金”（廢電線、廢電機馬達(dá)、散裝廢五金）。但消息帶來的市場情緒的影響可能遠(yuǎn)大于其實際影響，“廢五金”實際的含銅量不大，而且政策2018年底執(zhí)行，2019年實施。

　　實際上，銅價從5月初就開始上漲，最主要的原因是美元指數(shù)走弱。5月，美元指數(shù)從99以上一路下行到94以下，美元走弱的原因和走勢我們后面會說。美元走弱確實帶動了基本金屬（銅鋁鋅）和貴金屬（金銀鉑）的價格迎來了基本面之外的修復(fù)。

　　圖4：LME銅期貨價vs美元指數(shù)

　　銅價和美元指數(shù)的相關(guān)性使得銅價和人民幣匯率的波動也存在相關(guān)性。銅的標(biāo)準(zhǔn)化和國際化也催生了貿(mào)易商以銅倉單做抵押，通過內(nèi)保外貸的方式套取利差與匯兌收益的“銅融資套利”。在2014年“青島港庫存金屬融資騙貸串案”出現(xiàn)之前，銅融資套利的需求一度占了中國銅需求的一半。

　　2014年底到2016年底，人民幣匯率持續(xù)貶值，銅價跟隨人民幣下跌，銅的金融需求也大幅萎縮。2017年5月至今，人民幣兌美元從6.89升值至6.74，銅價同步回升。但在當(dāng)前資本管制的狀態(tài)下，不確定銅融資套利能否卷土重來。

　　圖5：銅的價格和人民幣匯率同向波動

　　二、現(xiàn)銅需求旺季高升水，反映需求預(yù)期很樂觀

　　美元指數(shù)和禁廢令部分解釋了短期銅價上漲的原因，但這兩天有人提出了一個有趣的問題：今年6月空調(diào)銷量增速遠(yuǎn)超往年，空調(diào)制造商美的和格力股價連漲，作為空調(diào)連接管主要材料的銅現(xiàn)在應(yīng)該是需求旺季。而且今年的銅庫存并不高（略低于20萬噸）。但這種情況下，銅的期貨升水反而更大了。

　　圖6：6月空調(diào)銷量增速上升

　　圖7：陰極銅庫存

　　以7月25日為例，去年此時倫銅現(xiàn)貨升水期貨12美元/噸，而今年倫銅現(xiàn)貨貼水期貨64美元/噸。

　　表1：銅現(xiàn)貨貼水

　　圖8：現(xiàn)貨需求旺季，LME銅期貨仍升水現(xiàn)貨64美元/噸

　　這說明，要么市場對未來需求預(yù)期很樂觀，要么對未來供給預(yù)期很不樂觀。目前對供給預(yù)期可能不存在太悲觀的理由。前面也提到了，禁廢令的情緒影響大于實際。

　　如果市場對未來銅的需求預(yù)期很樂觀，意味著全球經(jīng)濟要有全面持續(xù)復(fù)蘇的預(yù)期。對于這個結(jié)論，我們覺得現(xiàn)在還比較謹(jǐn)慎。

　　三、銅金融屬性的驅(qū)動可能超過了基本面因素

　　銅的漲價和期貨升水?dāng)U大，僅用需求擴張和供給收縮預(yù)期可能不足以解釋近期的漲幅。理性地看，樂觀預(yù)期可能更多地被銅的金融屬性放大了。

　　這實際上又回到了我們熟悉的問題上——美元指數(shù)的位置和方向。過去三個月，美元指數(shù)從102.15的高點跌倒了93.45的低點，已經(jīng)降至去年10月水平。

　　圖9：美元指數(shù)降至去年10月水平

　　美元指數(shù)的受傷來源于美歐相對而行的政治、政策和經(jīng)濟數(shù)據(jù)。

　　一邊是特朗普的“失敗”。過去的3個月，特朗普還在奮力推進(jìn)他的醫(yī)改、稅改、基建、貿(mào)易、放松監(jiān)管等政策落地。但就任6個月以來，特朗普除了簽署了幾個行政令外，重要的新政主張一個都沒有實現(xiàn)。廢除奧巴馬醫(yī)改的提案也在共和黨內(nèi)被判了死刑。3月開始，美國經(jīng)濟軟數(shù)據(jù)（PMI）走軟，通脹預(yù)期和工資增速也反映出短周期回落。

　　另一邊是法德MM組合的“成功”。歐洲大陸沒有重復(fù)去年英國脫歐的故事，分裂的風(fēng)險顯著下降。歐盟的兩大臺柱法德再次聯(lián)合，組成了馬克龍和默克爾的MM組合。法德兩國聯(lián)手，不僅共同研發(fā)戰(zhàn)斗機，建立防務(wù)同盟，還有建立統(tǒng)一的歐洲財政聯(lián)盟的傾向。同時，歐洲經(jīng)濟的復(fù)蘇勢頭不錯，歐元區(qū)PMI和產(chǎn)能利用率皆處于高位。

　　匯率最終由國力決定。從核心通脹和產(chǎn)出缺口來看，歐洲經(jīng)濟的復(fù)蘇僅相當(dāng)于美國的2012-2013年。美國復(fù)蘇雖然短周期有回落跡象，但美國經(jīng)濟復(fù)蘇的基礎(chǔ)比不平衡的歐洲更加堅實，美聯(lián)儲加息縮表的路徑也遠(yuǎn)比歐央行削減QE規(guī)模的路徑清晰。

　　目前的美元指數(shù)已體現(xiàn)了美國和歐洲在經(jīng)濟和政治上能達(dá)到的最大相位差。這種情況下，但凡美聯(lián)儲釋放強硬的鷹派預(yù)期或特朗普干成一兩件事兒，預(yù)期都會發(fā)生很強的修正，美元和美債收益率有向上跳的風(fēng)險。

　　圖10：歐元區(qū)核心通脹仍在其歷史均值以下

　　圖11：美歐產(chǎn)出缺口對比

　　短期看，美元指數(shù)或許仍可能在92-94的底部震蕩，但美元指數(shù)向上修正只是時間問題。當(dāng)然，如果美國的特朗普確實一事無成，如果歐洲的MM確實能大有作為，如果美國經(jīng)濟確實發(fā)生技術(shù)性衰退，如果歐洲經(jīng)濟保持強勢復(fù)蘇，那弱勢美元無話可說。

　　但如果有上面某一件事被逆轉(zhuǎn)，都可能開啟美元指數(shù)的重新向上。這個時點發(fā)在8月底-9月中的可能性最大。有幾件可能扭轉(zhuǎn)預(yù)期的事情都集中在這段時間——8月底各國央行行長聚會的Jackson Hole會議、9月中美聯(lián)儲FOMC之前的密集放風(fēng)、9月末國會休會結(jié)束后特朗普政策的關(guān)鍵落地時點等。

　　這就是為什么我們在《黑天鵝，灰犀牛和螺螄殼》中說8月底-9月中這段時間很關(guān)鍵，全球資產(chǎn)價格可能從目前的平坦化低波動轉(zhuǎn)向陡峭化高波動。當(dāng)然，轉(zhuǎn)換是否發(fā)生是個概率問題，但對定價來說風(fēng)險是不對稱的。

　　四、我們在哪兒？周期會翻轉(zhuǎn)嗎？

　　2季度開始，中國經(jīng)濟復(fù)蘇的短周期已經(jīng)有了見頂跡象，但這個頂被房地產(chǎn)投資給削平和拉長了。

　　圖12：中國復(fù)蘇的短周期在2季度開始有見頂跡象

　　然而，庫存周期從見頂?shù)巾敳炕芈涞臅r間，被仍處在階段性高位的房地產(chǎn)投資延長了。房地產(chǎn)投資是庫存周期（基欽周期）的內(nèi)生性驅(qū)動因素，節(jié)奏和庫存周期同步，跨度同為3年左右。和房地產(chǎn)投資高度相關(guān)的螺紋鋼價格周期也和產(chǎn)成品庫存周期高度一致。

　　地產(chǎn)投資修正了前期過度悲觀的預(yù)期，再疊加粗鋼和電解鋁的供給側(cè)去產(chǎn)能政策，啟動了和房地產(chǎn)投資需求高度相關(guān)的螺紋鋼和電解鋁的貼水修復(fù)行情，也啟動了相關(guān)周期股的漲價行情。

　　圖13：房地產(chǎn)投資周期與庫存周期、螺紋鋼價格周期高度一致

　　但是，本輪庫存周期的兩個現(xiàn)象反映出實際需求量的羸弱：一是復(fù)蘇跨度短（3個季度）、高點低（10.4%），二是除去生產(chǎn)者價格指數(shù)的實際產(chǎn)成品庫存仍處于周期的低點。所以，一旦地產(chǎn)投資無法維持高位，復(fù)蘇周期的頂部回落將得到確認(rèn)。

　　圖14：庫存周期與實際庫存周期

　　資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所“未來地產(chǎn)投資是否會超預(yù)期”仍是一個爭議的問題。我們認(rèn)為這種可能性不大。

　　第一，三線及以上城市房地產(chǎn)投資占全部房地產(chǎn)投資總額接近50%，其增速6月份止升回落，沒有保持住2016年9月以來的上升勢頭。一線城市的房地產(chǎn)投資增速從2016年11月后持續(xù)下降，二線城市維持了前期投資增速的高位。

　　圖15：三線城市房地產(chǎn)投資增速6月出現(xiàn)回落

　　第二，房地產(chǎn)投資增速的兩個領(lǐng)先指標(biāo)狹義貨幣增速（M1）和生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）都已在2季度見頂回落。M1和地產(chǎn)企業(yè)的資金來源正相關(guān)，PPI和地產(chǎn)投資建筑安裝成本正相關(guān)。

　　圖16：房地產(chǎn)投資增速的領(lǐng)先指標(biāo)M1和PPI已經(jīng)見頂回落

　　第三，伴隨金融去杠桿和地產(chǎn)金融的收縮，中國的信貸周期正在跨越頂點，借貸成本正在趨勢性上升。2016年3季度之后，中國貨幣政策狀況指數(shù)和房地產(chǎn)價格增速回落，中國的資產(chǎn)價格和信用條件已經(jīng)事實上進(jìn)入了緊縮周期。

　　這種情況下，較低等級、跨度較短的商品價格周期和庫存周期不可避免地受到更高等級、跨度更長的信貸金融周期的壓頂。無論“新周期”如何定義，只要還是周期，只要不是趨勢，這個狀況下就很難有”新周期“出現(xiàn)。經(jīng)濟短周期見頂?shù)母怕屎艽?。（如果把趨勢定義為“新周期”，那是另一回事。但趨勢是趨勢，周期是周期。）

　　圖17：中國的資產(chǎn)價格和信用條件已經(jīng)事實性進(jìn)入緊縮周期

　　2017年3月之后，美國經(jīng)濟的短周期復(fù)蘇也大概率見頂。10年期通脹保值債券（TIPS）隱含的通脹預(yù)期、制造業(yè)PMI、工資增速和核心CPI均從3月后走軟。除制造業(yè)PMI在6月發(fā)生反彈外，其他數(shù)據(jù)均保持下行。美國經(jīng)濟的短周期已顯示出大概率見頂回落的跡象。

　　圖18：美國通脹預(yù)期、制造業(yè)PMI、工資增速、核心CPI均從3月后走軟

　　美債利率期限曲線的平坦化事實上也反映出市場對經(jīng)濟周期見頂回落的預(yù)期。

　　圖19：美債利率曲線平坦化反映經(jīng)濟悲觀預(yù)期

　　目前看，中美經(jīng)濟的短周期可能以在2季度同步見頂。中國經(jīng)濟的短周期仍受房地產(chǎn)投資的需求慣性推動，維持目前將落未落的形態(tài)，但大概率地產(chǎn)投資會拖著經(jīng)濟短周期共同回落。

　　五、周期不是任人打扮的小姑娘

　　我們在和投資者中發(fā)現(xiàn)一個有趣的現(xiàn)象：我們看到了相同的數(shù)據(jù)，卻感受到了不同的周期。

　　一個原因是宏觀研究習(xí)慣看長，但看得太長其實難操作，投資者對短周期的關(guān)注度更高。另一個原因是大家可能在同一周期的不同的時滯上看問題。

　　周期是客觀的，但市場參與者對周期的感受是主觀的。股票、商品期貨、現(xiàn)貨需求方，對周期的理解是不同的。不同市場參與者感受的是同一個周期的不同時點，有的人領(lǐng)先，有的人滯后。做期貨的看未來某個時點的供求，做股票的看未來所有時點的現(xiàn)金流的折現(xiàn)，做現(xiàn)貨的看之前的需求慣性在當(dāng)前時點的累積。

　　周期雖然是客觀的，但不是自然規(guī)律，也不是宿命。周期來自于社會的活動，取決于一定的經(jīng)濟邏輯和特定的經(jīng)濟條件。市場結(jié)構(gòu)、政策制度、技術(shù)進(jìn)步，里面哪個因素改變了，周期都有可能改變。因此，談?wù)撝芷?，?yīng)該先統(tǒng)一好定義和假設(shè)前提，然后再看：到底是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變了，還是我們感受到的時滯不同。

       來源：和訊名家

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。