2017年過半，中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好態(tài)勢明顯，IMF年內(nèi)兩次上調(diào)中國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)深化下，業(yè)內(nèi)期待的市場出清何時(shí)實(shí)現(xiàn)？下半年中國經(jīng)濟(jì)走勢如何？

　　中采咨詢首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家于穎在接受中國證券報(bào)記者采訪時(shí)認(rèn)為，2017年是“出清年代”。從PMI行業(yè)數(shù)據(jù)來看，周期行業(yè)的訂單和價(jià)格表現(xiàn)出第二次向上波動(dòng)，成品庫存經(jīng)歷第二次向下波動(dòng)，這種反季節(jié)的訂單價(jià)格回升，意味著行業(yè)集中度正在提升、企業(yè)定價(jià)能力轉(zhuǎn)強(qiáng)、出清進(jìn)程即將過半。

　　籌劃成立于2005年的中采咨詢，是一家致力于宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)和市場研究的專業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)，成立時(shí)獨(dú)家承接了PMI數(shù)據(jù)項(xiàng)目的運(yùn)營。近年來，有關(guān)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型影響GDP和行業(yè)構(gòu)成、2015-2017年工業(yè)企業(yè)利潤企穩(wěn)回升等宏觀預(yù)測分析，包括2014年6月的歷史大底判斷、2015年6月5日起多次提醒調(diào)整、2017年春季行情等策略分析，中采咨詢屢次成功預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)周期及股市的拐點(diǎn)變化，進(jìn)行了多種股市與基本面密切相關(guān)的實(shí)證研究。于穎認(rèn)為，目前PMI數(shù)據(jù)已經(jīng)成為宏觀經(jīng)濟(jì)決策和金融投資的重要依據(jù)，PMI行業(yè)數(shù)據(jù)與股市各行業(yè)股指的走勢多年來保持密切的領(lǐng)先相關(guān)，多數(shù)行業(yè)的相關(guān)系數(shù)達(dá)到或超過0.6，研究細(xì)分行業(yè)數(shù)據(jù)走勢，才能解析數(shù)據(jù)真正含義，更好地指導(dǎo)投資。

　　“市場出清”在路上

　　中國證券報(bào)：PMI已是研判中國經(jīng)濟(jì)走勢的重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。你們?cè)鴮?015-2016年命名為“轉(zhuǎn)型時(shí)代”，認(rèn)為2017年是“出清年代”，后半年可能看到“周期升級(jí)日、L橫走完時(shí)”的數(shù)據(jù)表現(xiàn)。從目前數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前我國周期性行業(yè)正逐步回暖。那么，所謂的“市場出清”會(huì)否在年內(nèi)初步實(shí)現(xiàn)？

　　于穎：我們認(rèn)為，2012-2018年，我國制造業(yè)逐漸轉(zhuǎn)型升級(jí)。這一歷程的起點(diǎn)是2012年P(guān)MI成品庫存達(dá)到最高點(diǎn)、非周期性行業(yè)民企開始變革，期間次第經(jīng)歷各個(gè)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)出清重組，每個(gè)行業(yè)大約經(jīng)歷2-4年的變革時(shí)間；終點(diǎn)將是2017-2018年國有體制占比高的行業(yè)進(jìn)行出清重組、產(chǎn)業(yè)集中度提升。2017年是我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一年，尤其是周期性行業(yè)的出清重組、集中度提高、提質(zhì)增效進(jìn)程，與整體經(jīng)濟(jì)走出L型底部密切相關(guān)。當(dāng)然，這個(gè)回升不是V型回升，鑒于后期消費(fèi)成為主要貢獻(xiàn)力量，我們所說的GDP回升是底部略微抬起。

　　具體而言，不同行業(yè)產(chǎn)能出清的時(shí)點(diǎn)不同，但路徑基本一致，大致經(jīng)歷高庫存-去庫存-低價(jià)競爭-庫存管理水平競爭-大量倒閉-優(yōu)質(zhì)企業(yè)存活-債務(wù)重組-科技投入競爭-行業(yè)集中度提升-行業(yè)升級(jí)進(jìn)入3.0時(shí)代(零庫存管理)-行業(yè)效益提升的過程。從過去五六年中非周期行業(yè)升級(jí)的路徑，可以推導(dǎo)周期行業(yè)出清升級(jí)的進(jìn)程，結(jié)合行業(yè)企業(yè)所有制類型、債務(wù)類型、政策進(jìn)程等，我們判斷2017年是周期行業(yè)的出清之年，其轉(zhuǎn)型升級(jí)將在2017年下半年次第實(shí)現(xiàn)，2018年出現(xiàn)效益回升。

　　從企業(yè)類型看，非周期行業(yè)中，往往中小企業(yè)較多，小企業(yè)自2012年開始轉(zhuǎn)型進(jìn)程；周期行業(yè)中則是大企業(yè)居多，大企業(yè)自2015年開始進(jìn)行轉(zhuǎn)型。行業(yè)和企業(yè)轉(zhuǎn)型過程中，技術(shù)升級(jí)非常必要，但只有大企業(yè)才擁有充足的資金和實(shí)力進(jìn)行科研投入、設(shè)備和技術(shù)的升級(jí)，所以只有市場產(chǎn)能出清、市場集中度提升后，才有利于剩下的優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行科研投入，改善企業(yè)盈利，形成提質(zhì)增效的良性循環(huán)。

　　非周期行業(yè)基本完成出清

　　中國證券報(bào)：認(rèn)為非周期性行業(yè)已經(jīng)基本完成“出清”的判斷依據(jù)是什么？

　　于穎：首先，高位庫存、產(chǎn)能過剩倒逼行業(yè)出清整合，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集中度提高、加大科技投入，增加行業(yè)生產(chǎn)附加值。

　　其次，科技投入增加的效果是產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)升級(jí)，制造業(yè)零庫存管理。中國制造業(yè)在2012年以來逐步向3.0精細(xì)化生產(chǎn)升級(jí)，越來越多的企業(yè)采用供應(yīng)鏈管理以降低庫存水平，不能進(jìn)行技術(shù)升級(jí)的企業(yè)在競爭中逐漸退出。其中，涉及輕工、消費(fèi)和IT科技的行業(yè)，企業(yè)規(guī)模小、技術(shù)轉(zhuǎn)型快，更早更多地接近零庫存管理。

　　隨著技術(shù)管理水平升級(jí)，數(shù)據(jù)表現(xiàn)是工業(yè)訂單對(duì)庫存的支配水平由弱變強(qiáng)。2012年，成品庫存領(lǐng)先訂單的相關(guān)性達(dá)到歷史最高點(diǎn)93%，訂單完全由成品庫存決定。這意味著整體經(jīng)濟(jì)將以去庫存為主要行為。2015年以后，大部分行業(yè)的訂單已經(jīng)支配成品庫存，而周期性行業(yè)的訂單支配庫存從2016年開始顯現(xiàn)。所以，在PMI的領(lǐng)先指標(biāo)中，依據(jù)產(chǎn)成品庫存與訂單的相關(guān)程度分期，我國經(jīng)濟(jì)近十年經(jīng)歷了幾個(gè)階段：2007年以前庫存與訂單同升同落相關(guān)不強(qiáng)，2008年，庫存滯后新訂單中高度相關(guān)，2009年至2012年庫存決定訂單，2013年至2015年庫存對(duì)訂單的決定性下降，2016年以來訂單開始決定庫存。

　　以最早轉(zhuǎn)型出清的紡織業(yè)為例，2011-2013年，其PMI數(shù)據(jù)的相對(duì)排名一直在制造業(yè)倒數(shù)三位以內(nèi)，其中最旺季的PMI值也只是45左右，庫存曾高達(dá)60以上的位置。2014年10月，紡織業(yè)PMI重新突破50.2015年6月，4年來紡織業(yè)首次出現(xiàn)與上下游行業(yè)同時(shí)走出旺季回升，PMI達(dá)到56.5，此后一直保持勻速擴(kuò)張。2016年，統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的利潤總額同比數(shù)據(jù)(比PMI滯后6個(gè)月)顯示，紡織業(yè)行業(yè)效益近年來首次排名進(jìn)入前五名。

　　同時(shí)，我們?cè)谄髽I(yè)調(diào)查中獲知，3年的去存、出清、整合期間，行業(yè)內(nèi)高達(dá)80%的企業(yè)倒閉，僅有一小部分高質(zhì)高效的企業(yè)存活下來。隨著產(chǎn)業(yè)集中度提高，行業(yè)龍頭企業(yè)獲得更多資金和意愿進(jìn)行更大更多的技術(shù)投入及生產(chǎn)流程改造，行業(yè)效益由此轉(zhuǎn)好。

　　此外，造紙印刷、通用設(shè)備、醫(yī)藥制造、服裝、化纖、電氣機(jī)械等行業(yè)，在不同時(shí)點(diǎn)、不同程度復(fù)制了紡織業(yè)的數(shù)據(jù)演變歷程。

　　周期行業(yè)出清進(jìn)程即將過半

　　中國證券報(bào)：目前周期性行業(yè)的“出清”進(jìn)程如何？

　　于穎：周期行業(yè)的轉(zhuǎn)型出清顯然落后于其他行業(yè)，主要原因是不同行業(yè)存在不同的產(chǎn)能構(gòu)成和資本構(gòu)成。從產(chǎn)能方面看，非周期行業(yè)如輕工業(yè)行業(yè)去產(chǎn)能的過程從數(shù)據(jù)表現(xiàn)看已經(jīng)接近完成。而周期性原材料行業(yè)的產(chǎn)能過剩問題并未根除，市場需求往往因供給過多而銷售受阻、價(jià)格下降，這一過程持續(xù)到2015年年底；同時(shí)，因?yàn)橘Y本構(gòu)成的各種因素，企業(yè)去產(chǎn)能的過程并不順暢，從而拖累了整體去產(chǎn)能的成效。

　　周期行業(yè)開始出清發(fā)生在2016年底。經(jīng)歷去庫存、去產(chǎn)能、效益提升之后，行業(yè)才迎來出清重組的契機(jī)。供需關(guān)系有所改善為提質(zhì)增效提供了最佳時(shí)間窗口，國家制定相應(yīng)政策提高產(chǎn)品供給的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，成為行業(yè)進(jìn)一步升級(jí)的關(guān)鍵舉措。我們?cè)谌ツ臧l(fā)表過《抓住時(shí)間窗口提質(zhì)增效深化供給側(cè)改革》的文章，也是有關(guān)如何促進(jìn)過剩產(chǎn)能出清的思路。

　　目前，我們根據(jù)5月原材料行業(yè)PMI的部分反季節(jié)反彈，結(jié)合調(diào)查實(shí)際可以判斷：行業(yè)集中度正在提升、企業(yè)定價(jià)能力轉(zhuǎn)強(qiáng)、出清進(jìn)程即將過半。首先，周期性行業(yè)在2016年10月和11月相繼出現(xiàn)訂單和價(jià)格的高點(diǎn)，購進(jìn)價(jià)格和采購量已經(jīng)見頂回落。正是在市場下行壓力下，政策進(jìn)一步施壓，企業(yè)之間展開了技術(shù)性競爭，迫使低效企業(yè)退出市場。

　　其次，5月，部分行業(yè)出現(xiàn)反季節(jié)訂單反彈，同時(shí)部分價(jià)格反彈、成品庫存維持低位，多數(shù)行業(yè)PMI大幅好于去年和往年，原材料行業(yè)在大類中整體排名第一。由于前期采購明顯透支，周期行業(yè)在下行壓力中進(jìn)行了調(diào)整，我們認(rèn)為，此時(shí)反彈標(biāo)志著前期高位回落過程中，企業(yè)層面發(fā)生了去產(chǎn)能和技術(shù)提升過程，行業(yè)定價(jià)能力增強(qiáng)、集中度提升。從PMI調(diào)查中我們獲知，在一年多以來的供給側(cè)改革政策約束下，傳統(tǒng)生產(chǎn)模式發(fā)生了一系列的變革，庫存管理、技術(shù)等級(jí)等水平上都大有提升。

　　此外，原材料行業(yè)PMI反季節(jié)反彈顯示供需關(guān)系改善。例如，石油煉焦訂單大幅回升有強(qiáng)烈的國際背景，黑色系是限產(chǎn)和基建共同推高需求因素。后續(xù)需要重點(diǎn)觀察七八月份周期行業(yè)的訂單情況，如屆時(shí)訂單表現(xiàn)不差，則表明產(chǎn)能出清進(jìn)展比較順利，我國經(jīng)濟(jì)的階段底部或于年底看到。

　　出清以不引發(fā)金融危機(jī)為底線

　　中國證券報(bào)：但在去產(chǎn)能過程中，我們也看到一些低端產(chǎn)能借需求回暖之際“死灰復(fù)燃”的現(xiàn)象。在周期性行業(yè)市場出清過程中，有哪些風(fēng)險(xiǎn)需要及時(shí)防范？

　　于穎：由于周期性行業(yè)以國企、大企業(yè)為主，考慮到就業(yè)等社會(huì)穩(wěn)定的因素，不可能大量破產(chǎn)倒閉，而是以企業(yè)并購、重組為主。這也是當(dāng)前著力推動(dòng)國企、央企改革的主要?jiǎng)右颉?br />
　　此外，應(yīng)當(dāng)注意的是，出清以不能引發(fā)金融危機(jī)為底線。周期行業(yè)以國企為主，而國有企業(yè)去產(chǎn)能的最大障礙，不是政府過度干預(yù)，而是債務(wù)。在巨大虧損壓力下，銀行不肯打破剛性兌付，不能坐實(shí)壞賬、影響銀行資損表。央行現(xiàn)在的努力是符合市場導(dǎo)向的，目標(biāo)是加大資金壓力，倒逼企業(yè)出清。但如果全部交給市場，出現(xiàn)集中破產(chǎn)，則很可能出現(xiàn)資金鏈斷裂，“多米諾”倒塌將導(dǎo)致很大的經(jīng)濟(jì)社會(huì)壓力，且周期行業(yè)之前占有大量優(yōu)質(zhì)資源，如果與市場資金結(jié)合，潛力仍然巨大。

　　因此，混改是解決出清問題的關(guān)鍵之舉，資本市場已經(jīng)給予高度關(guān)注。引入民間資本，以優(yōu)質(zhì)資本擴(kuò)充優(yōu)質(zhì)企業(yè)的經(jīng)營空間，利于科研投入的增加和行業(yè)質(zhì)效升級(jí)。同時(shí)，實(shí)行產(chǎn)權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，剝離不良，也有利于銀行債務(wù)的順利重組。目前各地出臺(tái)的各種混改舉措不僅得到社會(huì)資金的支持，也將在資本市場上獲得積極響應(yīng)。

　　此外，我們認(rèn)為，消費(fèi)終將替代出口和投資成為GDP的中堅(jiān)。長期的消費(fèi)升級(jí)既是優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的結(jié)果，也是解決路徑，但是，大量從過剩行業(yè)退出的就業(yè)如何吸收，也是亟待面對(duì)的問題。我們認(rèn)為，中低收入人群的消費(fèi)提升貢獻(xiàn)邊際更大，其所帶來的消費(fèi)總量和制造業(yè)內(nèi)需需求將非?？捎^。尤其是三四線城市人群的自我服務(wù)、周邊消費(fèi)，將在很大程度上一方面大量吸收制造業(yè)退出的人員就業(yè)，一方面有利于經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)定。

　　遠(yuǎn)觀未來，消費(fèi)貢獻(xiàn)絕大部分增量、GDP下移將達(dá)到新的平衡點(diǎn)。但目前由于舊投資體量仍然龐大，過快收縮有可能導(dǎo)致債務(wù)鏈條斷裂、城鎮(zhèn)隱性失業(yè)顯性化等問題。因此，在當(dāng)前調(diào)整期內(nèi)，應(yīng)給予積極財(cái)政政策、靈活貨幣政策支持，大力推動(dòng)消費(fèi)升級(jí)、制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)與各種企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。

　　總之，保增長也好、穩(wěn)增長也罷，唯一原因是三期疊加狀態(tài)下，負(fù)債鏈條與就業(yè)形勢存在一定隱憂，但也存在解決之道。在不引發(fā)大規(guī)模連鎖債務(wù)危機(jī)的前提下，過剩產(chǎn)能盡快出清，是構(gòu)成良性經(jīng)濟(jì)循環(huán)的選擇。我們相信，按照目前的發(fā)展態(tài)勢，周期行業(yè)的產(chǎn)能出清工作持續(xù)發(fā)展下去，輔以新型消費(fèi)、新型信貸方式的形成，必然能夠看到經(jīng)濟(jì)出清升級(jí)、L橫右側(cè)回升的徹底完成。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。