繼2010年美國經(jīng)濟走向復蘇以后，近年歐洲、日本、印度等經(jīng)濟普遍出現(xiàn)加速改善跡象，外圍股市紛紛走牛。反觀國內(nèi)，經(jīng)過2014-2016年的貨幣寬松和房地產(chǎn)刺激，2016年-2017年1季度經(jīng)濟暫時企穩(wěn)后，隨著2016年下半年以來貨幣收緊、金融監(jiān)管加強和房地產(chǎn)調(diào)控，經(jīng)濟在4月開始呈二次探底跡象。中國經(jīng)濟和資本市場向何處去?

　　1、4月一致指標穩(wěn)中略降，先行指標下滑，預示經(jīng)濟二次探底，經(jīng)濟L型背景下W型波動筑底。以工業(yè)生產(chǎn)和固投代表的一致指標穩(wěn)中略降，4月規(guī)上工業(yè)生產(chǎn)增長6.5%，比上月放緩1.1個百分點，但是考慮4月因“五一”小長假提前而實際工作日比上年同期少一天的因素影響，季調(diào)后環(huán)比增長0.56%，年化6.7%，比上年全年的6%高0.7個百分點。4月全社會固投、制造業(yè)、房地產(chǎn)、基建投資同比增長8.1%、3.2%、17.4%、9.6%，分別比上月變化-1.4、-3.8、0.6、0.2個百分點。以房地產(chǎn)銷售、利率、融資等為代表的先行指標顯著變差，1-4月商品房銷售面積同比增長15.7%，增速比1-3月份回落3.8個百分點，考慮到銷售領(lǐng)先投資半年左右，預計2017年下半年房地產(chǎn)投資回落，但考慮到庫存去化充分，回落幅度不大。10年期國債收益率從2016年8月的2.7%附近上升到2017年5月的3.6%附近，上升了90個BP左右，金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)利率從9月末的5.22%上升到2017年3月末的5.53%，上升了31個BP，隨著金融去杠桿、商業(yè)銀行縮表、以廣義資管為代表的影子銀行縮表，融資呈量縮價漲的態(tài)勢。

　　2、放在更長的周期維度來看，2008年以來在世界經(jīng)濟先后復蘇的背景下，中國經(jīng)濟長期低迷，這可能是外圍股市普遍走牛而A股持續(xù)低迷的基本面因素，這背后的原因可能是在美歐日印等普遍推動供給側(cè)改革的大背景下，中國在2009、2015-2016年兩次大規(guī)模刺激房地產(chǎn)，導致實體經(jīng)濟部門衰落。2005-2007年中國制造業(yè)PMI指數(shù)的景氣度遠超美國、歐洲、日本，但是2010年以后美國制造業(yè)景氣度長期超過中國，2016年下半年以來歐洲日本的制造業(yè)景氣度也加速超過中國，印度的GDP增速超過中國。這可能跟政策應對有關(guān)，2008年國際金融危機以后，美國在實施QE(轉(zhuǎn)移杠桿、恢復私人部門資產(chǎn)負債表)、零利率的同時推動再制造業(yè)化、頁巖油氣革命等供給側(cè)改革，2014年以來印度在莫迪帶領(lǐng)下推動以統(tǒng)一稅制、打擊腐敗、招商引資、設(shè)立特區(qū)等為代表的供給側(cè)改革。反觀，2008年以來，我們先是2009年4萬億刺激大規(guī)模刺激房地產(chǎn)和過剩產(chǎn)能、2014-2016年再度大規(guī)模刺激房地產(chǎn)，而以減稅、放松行業(yè)管制、激發(fā)民間投資活力、打破剛性兌付、促進市場公平競爭、重振體制內(nèi)官員發(fā)展經(jīng)濟積極性等方面的供給側(cè)改革推進遲緩。

　　3、2014年以來資金脫實向虛的根本原因是實體經(jīng)濟回報率下降，2016年下半年以來金融去杠桿并不能從根本上解決資金脫虛向?qū)嵉膯栴}，根本出路在于推動改革提高實體經(jīng)濟回報率。2014年下半年-2016年上半年，在貨幣寬松和金融自由化的背景下，政策試圖通過刺激房地產(chǎn)、居民加杠桿來穩(wěn)增長，結(jié)果導致資金脫實向虛、影子銀行體系崛起和資產(chǎn)價格泡沫。資本是逐利的，為什么不到實體經(jīng)濟中去呢?根本的原因是實體經(jīng)濟稅費成本高、人工成本高、國有民營競爭環(huán)境不公平、很多競爭性行業(yè)存在“玻璃門”“彈簧門”行政管制等。2016年下半年以來隨著經(jīng)濟L型企穩(wěn)，政策試圖推動金融去杠桿來防風險并推動資金脫實向虛，但是如果不能推動供給側(cè)改革提升實體經(jīng)濟回報率，即使金融杠桿去掉，資金也未必回流實體經(jīng)濟，而是可能落入“流動性陷阱”。2002-2009年的典型特點是M1與M2具有很強的相關(guān)性，表明資金能夠流入實體經(jīng)濟進行信用創(chuàng)造。但是2015年以來M1大幅回升而M2持續(xù)下滑，表明超發(fā)的貨幣僅流入資產(chǎn)領(lǐng)域推升泡沫而沒有進行信用創(chuàng)造流入實體經(jīng)濟，2010年以來中國已經(jīng)呈現(xiàn)越來越嚴重的“流動性陷阱”跡象。

　　4、未來中國經(jīng)濟的出路除了金融去杠桿、抑制資產(chǎn)泡沫之外，根本的出路在于提高實體經(jīng)濟回報率，這有賴于啟動供給側(cè)改革：大規(guī)模減稅、大幅削減龐大冗余的財政供養(yǎng)人員釋放人口紅利、放松傳統(tǒng)競爭性行業(yè)管制、打破剛性兌付、恢復國有民營的公平競爭環(huán)境、促進生產(chǎn)要素在區(qū)域間的橫向自由流動、促進人力資本在社會階層的縱向自由流動、激發(fā)體制內(nèi)官員積極性等。

　　中國經(jīng)濟正站在歷史的十字路口，公共政策正面臨重大抉擇。成，則時隔五百年重回龍座;敗，則落入中等收入陷阱的漫長黑暗。在失望中尋找希望，在絕望中走向輝煌。隨著新政治周期的開始，新一輪改革落地攻堅的條件逐漸具備。莫為君王唱贊歌，只為蒼生說人話。豈有文章傾社稷，從來佞幸覆乾坤。位卑未敢忘憂國，著文不為稻粱謀。

　　30城地產(chǎn)銷售延續(xù)回落但降幅收窄，5月同比-31.5%，高于4月同比-41.9%。土地成交回落，5月前兩周100城土地成交同比-26.9%，低于4月同比14.0%。5月乘用車銷售零售端弱批發(fā)端較強。5月發(fā)電耗煤量同比11.6%，較上周有所回升，但仍低于4月同比14.0%。受環(huán)保影響鋼鐵開工率持續(xù)走低，但鋼價連續(xù)上揚，5月螺紋鋼價同比上漲45.3%，高于4月同比25.4%;水泥價格穩(wěn)步走高。機械銷售保持旺盛。原油價格受減產(chǎn)協(xié)議大概率延長9個月的提振不斷走高，回歸至50美元/桶附近。有色價格盤整。5月菜價同比繼續(xù)回升，豬肉和燃油價格增速繼續(xù)回落。近期監(jiān)管層連續(xù)發(fā)聲，強調(diào)維護金融市場穩(wěn)定。未來金融監(jiān)管協(xié)調(diào)加強，資金面緊平衡，溫和去杠桿。本周R007利率為3.0857%，較上周下降6.80個BP;DR007利率為2.8437%，較上周下降4.71個BP;10年期國債收益率為3.6250%，較上周下降2.75個BP。人民幣匯率小幅升值。

　　風險提示：美聯(lián)儲加息超預期;國內(nèi)貨幣收緊和金融去杠桿超預期;房地產(chǎn)調(diào)控過緊;改革低于預期;債務風險。

　　正文：

　　1、下游：地產(chǎn)銷售下降購地回落，乘用車零售弱批發(fā)強

　　本周30大中城市地產(chǎn)銷售環(huán)比下降23.5%。截至5月19日，30大中城市地產(chǎn)銷售同比-31.5%，較上周下降6.9個百分點，但仍高于4月同比-41.9%;其中一二三線城市同比分別為-30.4%、-33.3%和-28.8%，分別較上周下降10.1、1.5和15.7個百分點，均高于4月同比-34.6%、-44.4%和-40.8%。

　　5月土地成交大幅回落。截至5月14日，5月100城土地成交同比-26.9%，低于4月同比14.0%;一線同比大幅回落至-38.8%;二線同比由4月的-19.5%回落至-48.2%;三線同比則由4月的29.9%回落至-5.1%。5月100城土地供應同比-7.0%，高于4月同比-12.1%;其中一二三線城市土地供應同比增速分別為-29.2%、12.5%和-18.5%，分別低于、高于和低于4月的-17.9%、-13.7%和-10.4%。

　　5月乘用車銷售走勢零售相對較弱，但批發(fā)相對回暖。零售方面，第一周同比下降1%，走勢不強;第二周同比下降8%，主因去年同期基數(shù)較高;前兩周累計同比-5%。批發(fā)方面，第一周同比增長26%，主因當周工作日同比多一天且4月末的部分企業(yè)沒有壓庫;第二周同比增長3%，走勢也相對較好;前兩周累計同比11%。

　　上周電影票房收入環(huán)比下降27.1%，較上一周回落34.3個百分點，觀影人次和放映場次環(huán)比分別為-22.5%和-4.4%。同比來看，5月份票房收入、觀影人次和放映場次分別為24.8%、21.1%和24.9%，分別低于、低于和高于4月的56.5%、44.0%和24.0%。5月28日至30日將迎來端午小長假，這是上半年最后一個小長假，之后則要等到9月的中秋節(jié)，因此成為暑期旅游旺季來臨前的一個淡季市場吸金點。鐵路和民航迎來了購票高峰，預計端午小長假前一天起出游客流明顯增加，客流高峰集中在5月28日。從整體情況來看，由于端午小長假與“六一”相連，市民出游多為親子游，以中短途國內(nèi)游為主。

　　紡織原料價格同比增速放緩。本周中國紡織經(jīng)濟信息指數(shù)中的紗線價格指數(shù)環(huán)比下降0.31%，5月同比14.7%，較上周下降0.2個百分點，低于4月同比15.8%。坯布價格指數(shù)環(huán)比下降0.10%，5月同比5.1%，較上周下降0.1個百分點，低于4月同比5.4%。

　　集裝箱運價指數(shù)同比增速放緩。本周上海出口集裝箱運價指數(shù)(SCFI)環(huán)比下降4.0%，5月同比53.7%，較上周下降2.9個百分點，低于4月同比64.5%。中國出口集裝箱運價指數(shù)(CCFI)環(huán)比上升1.3%，5月同比27.3%，較上周上升1.0個百分點，高于4月同比25.4%。

　　2、中游：發(fā)電耗煤穩(wěn)步回升，鋼鐵水泥價格上漲

　　本周工業(yè)生產(chǎn)有所回升。6大發(fā)電集團日均耗煤量環(huán)比上升1.9%。截至5月19日，本月6大發(fā)電日均耗煤62.3萬噸，較上周持平，低于4月的63.8萬噸。5月發(fā)電耗煤量同比11.6%，較上周增加2.3個百分點,低于4月同比14.0%。

　　受“一帶一路”國際峰會以及相關(guān)環(huán)保政策影響，河北、河南、山西等地區(qū)的部分鋼廠臨時性檢修設(shè)備數(shù)增加，產(chǎn)能利用率持續(xù)下降，本周全國高爐開工率為74.7%，較上周下降1.1個百分點。本周盈利比率83.4%，較上周增長5.4個百分點。本周螺紋鋼環(huán)比上升4.0%，截至5月19日，螺紋鋼價格持續(xù)回升，同比上漲45.3%，較上周增加1.8個百分點，高于4月同比25.4%。

　　水泥價格持續(xù)走高。本周水泥價格環(huán)比0.4%，本月同比上升32.0%，較上周增加0.2個百分點，低于4月的33.3%。在供給側(cè)改革以及環(huán)保壓力影響下，水泥供給端收縮，供需得到改善，預計水泥價格短期將維持高位。

　　受原油價格帶動，化工產(chǎn)品價格整體偏強。截至2017年5月19日，大宗商品價格漲跌榜中環(huán)比上升的商品有64種，集中在鋼鐵板塊和化工板塊;漲幅前3的商品分別是乙二醇(3.8%)、苯乙烯 (3.1%)、二甘醇(2.7%)。環(huán)比下降的商品共有49種，集中在化工板塊;跌幅前三的商品分別為維生素A(-7.0%)、維生素E(-5.4%)、SBS(-2.7%)。

　　機械市場銷售持續(xù)增溫。根據(jù)中汽協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，4月重卡銷售同比增長51.5%，輕卡銷售同比增長2.0%。4月重卡銷售前五依次為一汽集團、東風汽車公司、中國重汽(5.1, 0.00, 0.00%)、陜北集團以及北汽福田，占4月重卡總銷量的81.6%。隨著基建項目的推進，機械市場需求將依舊旺盛。

　　3、上游：油價持續(xù)上漲，有色區(qū)間震蕩

　　本周CRB工業(yè)原材料指數(shù)環(huán)比2.6%，5月同比10.5%，較上周增加0.3個百分點，低于4月同比12.5%。南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比2.0%，5月同比36.8%，與上周基本持平，高于4月的34.2%，;南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)環(huán)比-0.3%，5月同比6.7%，與上周基本持平，低于4月同比10.7%。

　　受特朗普“泄密門”以及遭遇彈劾可能性影響，美元指數(shù)大幅走弱。本周美元指數(shù)環(huán)比下降1.3%，5月同比4.5%，較上周下降0.3個百分點，低于4月同比6.0%。全球避險情緒再度升溫，黃金偏強震蕩。本周倫敦現(xiàn)貨黃金環(huán)比上升1.8%，5月同比-3.0%，較上周增加0.6個百分點，低于4月同比2.1%。

　　受減產(chǎn)協(xié)議大概率延長9個月的消息提振，WTI油價不斷走高，回歸至50美元/桶附近。本周WTI原油價格環(huán)比上升5.7%，5月同比4.2%,較上周下降了1.3個百分點，低于4月同比23.7%。沙特、伊拉克、科威特等歐佩克國家以及俄羅斯均同意延長減產(chǎn)協(xié)議至2018年一季度，以使全球原油庫存降至近5年均值。此外，新原油減產(chǎn)協(xié)議可能增添三到五個參與國。美國方面，美油庫存下降不及預期。5月12日當周EIA原油庫存減少175.3萬桶/日，預期減少267.3萬桶/日;汽油庫存減少41.3萬桶/日，預期減少100萬桶/日。目前來看，油價又回歸至50美元/桶的關(guān)鍵阻力位，預計短期將高位震蕩。

　　LME銅區(qū)間盤整，本周環(huán)比下降0.5%，5月同比為18.1%，與上周基本持平，高于4月同比17.5%。LME鋁價格周環(huán)比上升1.3%，5月同比22.0%，較上周增加0.3個百分點，低于4月同比23.4%。LME鋅價格周環(huán)比下降4.7%，5月同比37.7%，較上周下降1.3個百分點，低于4月同比42.2%。

　　國內(nèi)外貨運價格增速下降。本周波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)環(huán)比下降5.6%，5月同比61.8%，較上周下降2.1個百分點，低于4月的101.1%。中國沿海干散貨運價指數(shù)(CCBFI)環(huán)比上升2.7%，5月同比24.0%，較上周增加0.5個百分點，低于4月同比34.6%。

　　4、價格：菜價升豬價降，燃油價格增速回落

　　本周農(nóng)業(yè)部28種重點監(jiān)測蔬菜平均批發(fā)價環(huán)比下跌3.2%，前海蔬菜批發(fā)價格指數(shù)環(huán)比下跌4.2%，山東地區(qū)的蔬菜批發(fā)價格指數(shù)環(huán)比下跌9.3%。農(nóng)業(yè)部28種重點監(jiān)測蔬菜平均批發(fā)價、前海蔬菜批發(fā)價格指數(shù)和山東地區(qū)的蔬菜批發(fā)價格指數(shù)5月同比分別為-4.2%、2.4%和-10.5%，分別較上周下降1.9、1.6和2.5個百分點，均大幅高于4月的-19.2%、-16.9%和-26.2%。

　　本周農(nóng)業(yè)部豬肉平均批發(fā)價環(huán)比下跌1.2%，5月同比下跌20.8%，較上周下降0.6個百分點，低于4月的-15.7%。36個城市豬肉平均零售價環(huán)比下跌0.7%，5月同比下跌6.8%，較上周下降0.2個百分點，低于4月的-3.8%。36個城市牛肉和羊肉平均零售價5月同比分別為-1.3%和-2.8%，分別低于和高于4月的-1.2%和-3.2%。36個城市草魚和鰱魚平均零售價5月同比分別為10.5%和3.0%，均高于4月的9.7%和2.4%。

　　全國成品油價格增速繼續(xù)回落。本周全國成品油價格指數(shù)環(huán)比上升0.5%，5月同比上漲12.0%，較上周下降0.2個百分點，低于4月的16.4%。

　　5、貨幣：金融監(jiān)管協(xié)調(diào)加強，資金面緊平衡溫和去杠桿

　　本周央行公開市場共有2500億逆回購到期，周一至周五分別為0億、200億、1300億、800億和200億。本周央行公開市場操作貨幣投放4100億，回籠2500億，凈投放1600億。此外，本周二還有1795億MLF到期，但是已被上周五開展的4590億MLF提前對沖。

　　自去年三季度以來，央行通過公開市場操作“鎖短放長”抬升資金成本，并且多次上調(diào)逆回購、SLF以及MLF等政策性利率，收緊市場流動性，促使金融機構(gòu)去杠桿。同時，面對金融亂象叢生、金融風險聚集以及資金“脫實入虛”等問題，監(jiān)管部門出臺多項監(jiān)管新政，對金融市場和金融機構(gòu)進行清理整頓。資金面和監(jiān)管的雙重趨緊使得金融去杠桿取得一定成效，但也造成市場動蕩，投資者情緒緊張。

　　為穩(wěn)定市場預期，監(jiān)管層連續(xù)發(fā)聲，多部門強調(diào)維護金融市場穩(wěn)定。央行在《2017年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中表示要加強金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，有機銜接監(jiān)管政策出臺的時機和節(jié)奏;穩(wěn)定市場預期，把握好去杠桿和維護流動性基本穩(wěn)定的平衡;“縮表”并不一定意味著收緊銀根，4月份央行資產(chǎn)負債表已重新轉(zhuǎn)為“擴表”。銀監(jiān)會在“近期重點工作通報”通氣會上指出，對于近期銀監(jiān)會發(fā)布的眾多政策，將在自查督查和規(guī)范整改工作間安排4至6個月的緩沖期，為銀行實現(xiàn)合規(guī)達標預留時間。

　　但是，央行穩(wěn)健中性的政策立場不變，金融監(jiān)管加強仍將繼續(xù)，防風險和去杠桿依然是主旋律，資金面緊平衡將是常態(tài)。變化的只是監(jiān)管的力度、節(jié)奏和協(xié)調(diào)性更趨合理平穩(wěn)，去杠桿過程更為溫和可控。

　　截至5月19日，1天期銀行間回購加權(quán)利率為2.6883%，較上周下降10.74個BP;7天期銀行間回購加權(quán)利率為3.0857%，較上周下降6.80個BP。1天期存款類機構(gòu)回購加權(quán)利率為2.6413%，較上周下降10.28個BP;7天期存款類機構(gòu)回購加權(quán)利率為2.8437%，較上周下降4.71個BP。1年期國債收益率為3.4827%，較上周上升1.44個BP;10年期國債收益率為3.6250%，較上周下降2.75個BP。

　　珠三角票據(jù)直貼利率(月息)和長三角票據(jù)直貼利率(月息)均較上周上升2.5個BP，票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率(月息)亦上升1.5個BP。本周不同期限的信用利差分化，1年期AAA企業(yè)債的信用利差擴大1.28個BP，10年期AAA企業(yè)債的信用利差縮小0.30個BP。

　　人民幣匯率小幅升值，遠期貶值壓力增大。5月第3周美元兌人民幣中間價升值0.23%，美元兌人民幣即期匯率升值0.15%，離岸人民幣升值0.21%。在岸和離岸人民幣匯率價差由上周的0.0053上升至0.0071,美元兌人民幣1年期外匯遠期買報價上升10個BP。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。